Holenderski system emerytalny wstrząśnie europejskim rynkiem obligacji

Europejskie rynki obligacji czekają wstrząsy o wartości blisko 2 bilionów euro, które zniwelują zawirowania roku 2025. Burza koncentruje się wokół reformy holenderskiego systemu emerytalnego, największego w Unii Europejskiej.

Foto: parkiet.com

Długo planowana reforma holenderskiego systemu emerytalnego, największego w Unii Europejskiej, już teraz podnosi  rentowność obligacji o dłuższym terminie zapadalności, a inwestorzy przygotowują się na zmienność na rynku swapów euro, wykorzystywanych przez fundusze do zabezpieczania.

Holenderski system emerytalny przechodzi sejsmiczną transformację, której skutki już teraz wpływają na kształt europejskich rynków obligacji. Do 2028 roku Holandia przejdzie z modelu zdefiniowanego świadczenia (DB) na zbiorowy system zdefiniowanej składki (DC), co zmniejszy zależność funduszy emerytalnych od długoterminowych obligacji rządowych i swapów stóp procentowych. Ta strukturalna realokacja kapitału – szacowana na 100 miliardów euro w samej sprzedaży europejskich obligacji rządowych – grozi destabilizacją długiego końca krzywej dochodowości, jednocześnie tworząc nowe możliwości w zakresie aktywów i alternatyw powiązanych z inflacją.

Holenderskie fundusze emerytalne będą pozbywały się obligacji

Przez dziesięciolecia holenderskie fundusze emerytalne wykorzystywały długoterminowe obligacje rządowe i swapy do zabezpieczania się przed ryzykiem związanym z duracją gwarantowanych emerytur dożywotnich. W modelu DB fundusze te utrzymywały 40 proc. swoich portfeli LDI w takich instrumentach. Model DC eliminuje jednak potrzebę pełnego dopasowania zobowiązań. W rezultacie fundusze takie jak ABP – największy holenderski fundusz emerytalny – redukują swoje aktywa w obligacjach. ABP planuje zmniejszyć swoje zaangażowanie w obligacje rządowe o 25 mld euro do 2030 r., podczas gdy cały sektor mógłby pozbyć się obligacji o wartości do 125 mld euro do 2025 r.

Ta zmiana już zniekształca krzywe dochodowości. Niemiecka krzywa 10/30-letnia wystromiła się o 50 punktów bazowych od czasu ogłoszenia reformy, a dalsze jej wystromienie jest oczekiwane w miarę wycofywania się pozycji zabezpieczających. Długi koniec rynku, szczególnie w przypadku holenderskich obligacji rządowych, stoi w obliczu presji płynności w związku ze spadkiem popytu. Stawki swapów w segmencie 30+ lat również znajdują się pod presją wzrostową, a analitycy ostrzegają przed „pogłębieniem się krzywej swapów w euro”, ponieważ fundusze emerytalne wycofują się z długoterminowych zabezpieczeń.

Strategiczne możliwości w obszarze alternatywnych instrumentów finansowych

Reforma emerytalna to nie tylko ból głowy dla rynków obligacji – to katalizator innowacji w alokacji aktywów. Dzięki obniżonemu ryzyku związanemu z duracją, fundusze realokują kapitał w kierunku aktywów o wyższej stopie zwrotu i zabezpieczonych przed inflacją. Rynki prywatne, aktywa realne i obligacje indeksowane inflacją stają się głównymi beneficjentami.

Holenderskie fundusze emerytalne zwiększają alokacje w dług prywatny, infrastrukturę i nieruchomości. Aktywa te oferują płynniejsze zyski i lepszą ochronę przed inflacją niż obligacje rządowe. Na przykład, zarządzający funduszami powierniczymi, tacy jak MN i Bouwinvest, dokonali długoterminowych inwestycji w notowane nieruchomości i REIT-y, sygnalizując szersze przesunięcie w kierunku zdywersyfikowanych aktywów realnych.

Ponieważ model DC zmniejsza potrzebę długoterminowych zabezpieczeń, fundusze priorytetowo traktują papiery wartościowe indeksowane inflacją, aby zachować siłę nabywczą. Tendencja ta jest szczególnie widoczna w regionie DACH, gdzie inwestorzy ostrożnie rebalansują portfele, włączając do nich aktywa bardziej wrażliwe na inflację.

Dzięki nowemu systemowi kładącemu nacisk na zwroty z inwestycji, akcje i obligacje korporacyjne zyskują na popularności. Fundusze holenderskie historycznie faworyzowały akcje amerykańskie ze względu na dywersyfikację, a trend ten prawdopodobnie przyspieszy, ponieważ dążą do wyższych stóp zwrotu.

Deficyt płynności europejskich rynków obligacji

Wpływ reformy emerytalnej wykracza poza Holandię. Europejskie rynki obligacji, od dawna uzależnione od holenderskiego popytu na obligacje o ultradługim okresie zapadalności, borykają się obecnie ze strukturalnym deficytem płynności. Może to spowodować wzrost kosztów pożyczek dla rządów i zmusić inwestorów do skrócenia ekspozycji na durację. Na przykład BlackRock zaleca funduszom emerytalnym zmniejszenie alokacji obligacji rządowych w portfelach LDI (Liability-Driven Investment - inwestycje oparte na zobowiązaniach) z 40 proc. do 10–30 proc., uwalniając kapitał na alternatywne inwestycje.

Inwestorzy powinni również monitorować rynek swapów. Wraz z wycofywaniem się funduszy emerytalnych z długoterminowych zabezpieczeń, rentowność swapów w segmencie 30+ lat może gwałtownie wzrosnąć, normalizując obecną odwróconą krzywą. Zwiększyłoby to koszty finansowania dla podmiotów zależnych od finansowania długoterminowego.