Jak zastaw zabezpiecza obligacje?

Emitowanie obligacji w Polsce, szczególnie po powstaniu rynku Catalyst, stało się szczególnie popularne wśród spółek. Inwestorzy są wabieni nie tylko wysokością oprocentowania, ale i zabezpieczeniami. Jednym z nich jest zastaw. Mimo popularności zastawu zasady jego działania często nie są znane, także wśród inwestorów, którzy już są lub planują zostać obligatariuszami

Wojciech Chabasiewicz - radca prawny Chabasiewicz, Kowalska i Partnerzy

Obligacja to po prostu dokument długu. Jego treścią jest stwierdzenie emitenta, że jest on dłużnikiem właściciela obligacji, czyli obligatariusza. Fakt, że dług zostaje „opakowany" w szczególną formę papieru wartościowego, znakomicie ułatwia obrót nim, aż po możliwość notowania go na rynkach zorganizowanych. Oczywiście, obligację można uatrakcyjnić poprzez wyposażenie jej w dodatkowe możliwości. Mogą to być klasyczne uprawnienia przyznane obligatariuszom, takie jak prawo zamiany ich na akcje czy prawo pierwszeństwa, albo rzadziej stosowane, jak np. obligacje z prawem do dostaw towarów produkowanych przez emitenta po preferencyjnych dla obligatariuszy cenach. Wszystko to jednak są jedynie świadczenia dodatkowe służące zwiększeniu atrakcyjności obligacji. Pozostają one jedynie swoistym bonusem i, co najistotniejsze, nie niweczą podstawowej, pożyczkowej funkcji obligacji. Najważniejszym zobowiązaniem emitenta obligacji pozostaje bowiem zapłata kwoty głównej i odsetek.

Każdy obligatariusz jest wierzycielem emitenta. Wspólne interesy obligatariuszy mogą być chronione i realizowane przez bank-reprezentanta, który jest ich ustawowym przedstawicielem. Tylko bank-reprezentant może samodzielnie działać na rzecz wszystkich obligatariuszy. Oznacza to, że obligatariusze nie muszą sami występować z roszczeniami przeciwko emitentowi, a może to zrobić na ich rzecz, ale we własnym imieniu bank-reprezentant. Zwiększa to wprawdzie koszty emisji, ale daje obligatariuszom znaczący komfort. Jednak to właśnie ze względu na koszty, szczególnie przy niewielkich emisjach, ustanawianie banku-reprezentanta jest w polskiej praktyce wyjątkiem, a nie zasadą.

Przywileje zastawnika

Zastaw może być ustanowiony na wszelkich aktywach, z wyjątkiem szeroko pojętych nieruchomości, wierzytelności hipotecznych oraz statków morskich. Możliwości jest więc sporo: od towarów, wierzytelności, wszelkiego rodzaju praw (np. patenty, znaki towarowe, udziały w spółkach) aż po papiery wartościowe i instrumenty pochodne, a nawet całe przedsiębiorstwa lub ich zorganizowane części. Jest więc w czym wybierać.

Zastaw jest prawem, które obciąża rzecz w taki sposób, że wierzyciel może dochodzić zaspokojenia z tej obciążonej nim rzeczy bez względu na to, czyją w danej chwili własnością jest ta rzecz, i z pierwszeństwem przed wierzycielami osobistymi jej właściciela. Brzmi skomplikowanie, ale sprowadza się w praktyce do dwóch prostych zasad. Po pierwsze, uprawniony z zastawu nie traci swoich uprawnień, mimo że rzecz stanowiąca zabezpieczenie zmieni właściciela. Zasadą jest, że zabezpieczenie zastawem trwa, nawet jeśli nowy właściciel rzeczy nie ma nic wspólnego z zabezpieczonym na jego własności długiem. Powoduje to, że wyzbywanie się majątku przez dłużnika i przenoszenie go na inne podmioty nie ma większego znaczenia dla wierzyciela, który zawsze może egzekwować z przedmiotu zastawu, niezależnie od tego, kto jest w danym momencie jego właścicielem. Po drugie, uprawniony z zastawu zawsze powinien być zaspokojony przed innymi wierzycielami osobistymi właściciela rzeczy. Oznacza to, że w pierwszej kolejności spłacany jest dług zabezpieczony, a dopiero po jego całkowitym zaspokojeniu te pozostałe.

Przy zabezpieczaniu wierzytelności z obligacji najczęściej stosuje się zastaw rejestrowy, który jest szczególnym rodzajem zastawu, mocniej chroniącym wierzyciela.

Administrator zastawu

Zastaw rejestrowy zabezpieczający wierzytelności z tytułu obligacji jest ustanawiany na rzecz wszystkich wierzycieli, czyli obligatariuszy, bez ich imiennego wskazania. Innymi słowy, uprawnieni z takiego zastawu są wszyscy obligatariusze, a więc osoby, które w danym momencie posiadają ten status, niezależnie od tego, kiedy go uzyskały. Zabezpieczeni są zarówno ci, którzy objęli obligacje, jak i ci, którzy nabyli je później. Ustanowienie takiego zastawu wymaga zawarcia umowy zastawniczej i wpisu do odpowiedniego rejestru sądowego. Emitent zawiera umowę nie z samymi obligatariuszami, ale z administratorem zastawu. Jest to osoba, która reprezentuje obligatariuszy w stosunkach z emitentem. Ten sam wybiera administratora zastawu. Jest nim najczęściej instytucja finansowa, niejednokrotnie ta sama, która oferuje obligacje. Polskie regulacje po macoszemu traktują administratora zastawu, poświęcając mu w przepisach jedynie kilka zdań. W efekcie cały ciężar określenia zasad funkcjonowania administratora zastawu został przesunięty na zapisy umowy o jego ustanowienie. Warunków takiego kontraktu jest stosunkowo dużo. Umowa powinna określać przede wszystkim zasady współpracy stron, w tym reguły monitorowania stanu zabezpieczeń, dochodzenia dłużnych kwot, sposób podziału odzyskanych kwot, zakres odpowiedzialności administratora za szkody zarówno wobec obligatariuszy, jak i emitenta, warunki zmiany administratora, aż po regulacje ponoszenia kosztów funkcjonowania oraz wynagrodzenia. Wszystko w sytuacji wpisanego w relacje tych stron konfliktu interesów (kontrolowany płaci kontrolerowi za kontrolę). Tymczasem ustalenie mocnej pozycji administratora zastawu wobec emitenta jest kluczowe dla ochrony praw obligatariuszy. Administrator zastawu niejednokrotnie musi podejmować istotne decyzje dotyczące zastawu i relacji z emitentem, takie jak np. żądanie dodatkowego zabezpieczenia czy realizacja zabezpieczenia.

Administrator zastawu nie jest jednak ustawowym przedstawicielem obligatariuszy tak jak bank-reprezentant. Administrator zastawu może działać co najwyżej jako ich pełnomocnik. Rodzi to spore komplikacje przy obrocie obligacjami (trudności z uzyskiwaniem pełnomocnictw) oraz w działaniu przed sądami (pełnomocnikiem procesowym może być radca prawny lub adwokat, a nie instytucja finansowa). Wszystko to znacząco osłabia pozycję administratora zastawu i utrudnia zbiorowe dochodzenie roszczeń przez obligatariuszy.

Emitent nie płaci

Obligatariusz jest zainteresowany przede wszystkim terminowymi spłatami. Problem zaczyna się w momencie, gdy w wyznaczonym terminie na rachunku obligatariusza nie pojawiają się umówione środki. Emitent spóźnia się z płatnością. Brak choćby częściowej płatności powoduje, że obligatariusz ma prawo żądania natychmiastowego wykupu obligacji. Za dopuszczenie do takiej sytuacji mogą być również przewidziane inne dodatkowe sankcje (np. wyższe odsetki za opóźnienie).

Życie bywa jednak brutalne i spółka mimo stosowania wszelkich sankcji i postawienia obligacji w stan wymagalności może dalej nie płacić. Obligatariusze, by odzyskać swoje środki, muszą sięgnąć po rozwiązania przymusowe. Każdy wierzyciel, zabezpieczony czy nie, uzyskuje zaspokojenie dopiero w ramach sądowego postępowania egzekucyjnego (pomijam tu wyjątkowe uprawnienia, które mogą wynikać z umowy zastawu rejestrowego, takie jak prawo przejęcia przedmiotu zastawu). Wszystkich wierzycieli czeka ta sama droga. W pierwszej kolejności konieczne jest uzyskanie tzw. tytułu egzekucyjnego (np. wyrok sądowy lub arbitrażowy), następnie nadanie sądowej klauzuli wykonalności i na koniec złożenie wniosku do komornika. W ramach wszystkich tych czynności sytuacja prawna wierzyciela zabezpieczonego zastawem i niemającego takiego zabezpieczenia jest identyczna. Każdy musi zasadniczo wykonać te same czynności, by doprowadzić do zlicytowania majątku dłużnika. Różnica pojawia się dopiero na etapie podziału kwot uzyskanych z egzekucji. Wierzycielowi zabezpieczonemu zastawem przysługuje pierwszeństwo przed pozostałymi wierzycielami. Mówiąc wprost, ma on większe szanse na odzyskanie pieniędzy niż pozostali. Ci ostatni odzyskają cokolwiek dopiero wtedy, gdy wszystkie roszczenia?wierzycieli zabezpieczonych zostaną zaspokojone.

Czynności związane z dochodzeniem roszczeń mogą być wykonywane samodzielnie przez każdego z obligatariuszy. Gdy ustanowiono bank-reprezentanta, czynności te mogą być dokonywane przez niego lub administratora zastawu, lecz w tym ostatnim przypadku z określonymi trudnościami.

Upadłość, czyli emitent sam już nie zapłaci

Zastaw przydaje się też, gdy emitent zbankrutuje. Zastawione aktywa emitenta tworzą osobną masę upadłości przeznaczoną wyłącznie na zaspokojenie praw obligatariuszy. W samym postępowaniu upadłościowym są oni reprezentowani przez specjalnie powoływanego przez sąd kuratora. To on zgłasza zbiorczo wierzytelności z obligacji do masy upadłości i współpracuje z syndykiem przy spieniężeniu zastawionych rzeczy. To, co uda się uzyskać z jej sprzedaży, po zaspokojeniu kosztów jest przeznaczane dla obligatariuszy.

Zdecydowanie w gorszej sytuacji są posiadacze obligacji niezabezpieczonych. Ich roszczenia są zaspokajane w upadłości bez żadnych preferencji, tak jak każdy inny dług. W większości przypadków polskich upadłości możliwości rzeczywistego zaspokojenia takich roszczeń są niewielkie.

Lepiej go mieć

Z zastawem jest tak jak z wszelkimi zabezpieczeniami czy nawet umowami – sięgamy po nie dopiero w złych czasach. Dopóki wszystko idzie po naszej myśli, bagatelizujemy ich wagę. Nim jednak emitent naszych obligacji zacznie stwarzać prawdziwe problemy, warto zadbać, by aktywa stanowiące zabezpieczenie dawały realną szansę na zaspokojenie o odpowiedniej wartości, a zastosowane konstrukcje prawne nie ograniczały praw obligatariuszy. Gdy tego dopilnujemy, a pieniądze od emitenta nie pojawią się w terminie, to mimo wszystko, mając zastaw, śpimy spokojniej. I tego możemy wszyscy sobie życzyć.