Podaż pieniądza steruje giełdami

Rozmowa z Simonem Wardem, głównym ekonomistą Henderson Global Investors.

Gdy czyta się pańskiego bloga, ma się wrażenie, że prognozowanie koniunktury w światowej gospodarce i na giełdach jest naprawdę proste: wystarczy obserwować zmiany podaży pieniądza....

To prawda, że patrzę na gospodarkę z perspektywy monetarysty. Być może w związku z tym przeceniam znaczenie zmian podaży pieniądza. Równocześnie większość ekonomistów poświęca im zbyt mało uwagi. Można powiedzieć, że stanowię dla nich przeciwwagę.

Miar podaży pieniądza jest jednak wiele. Które z nich warto śledzić?

Niestety, trzeba analizować wszystkie z nich i ich wzajemne relacje. Ale z moich analiz wynika, że w prognozowaniu koniunktury najlepiej sprawdzają się wąskie miary podaży pieniądza. Mam na myśli agregat M1, który obejmuje gotówkę w obiegu i depozyty na żądanie.

Od czego zależą jej zmiany? Bo nad wąskimi miarami podaży pieniądza banki centralne mają chyba niewielką kontrolę.

To, że banki centralne nie sprawują bezpośredniej kontroli nad M1, jest jedną z zalet tego wskaźnika. Dzięki temu odzwierciedla on nie tyle politykę pieniężną, ile plany firm i gospodarstw domowych. Jeśli planują one zwiększać wydatki, co z czasem przełoży się na koniunkturę, więcej pieniędzy trzymają w płynnych formach, a mniej w trudno dostępnych. Całkowita podaż pieniądza w szerokim sensie, na którą banki centralne mają duży wpływ, może się więc wcale nie zmieniać, abyśmy otrzymali optymistyczny sygnał co do koniunktury za około sześć miesięcy.

Jak często recesję i bessę można przewidzieć dzięki obserwacji zjawisk monetarnych?

Niemal zawsze. W USA po II wojnie światowej było 11 recesji, a 10 z nich poprzedził spadek podaży pieniądza M1. Wyjątkiem była recesja z 1953 r., wywołana gwałtownym spadkiem wydatków na obronność po zakończeniu wojny koreańskiej. Podobne przykłady można podać odnośnie do innych państw.

Czyli zależność pomiędzy podażą pieniądza a koniunkturą sprawdza się także na poziomie kraju, a nie tylko na poziomie gospodarki światowej?

W dobie globalizacji najlepiej sprawdza się ona na poziomie ogólnoświatowym. Wzrost podaży pieniądza M1 w danej gospodarce przekłada się bowiem na popyt także w innych krajach, bo ludzie kupują też dobra z importu i inwestują za granicą. Analiza zmian podaży pieniądza we wszystkich dużych gospodarkach łącznie pozwala więc z dużą dozą pewności powiedzieć, co się stanie z globalnym popytem, nie wnikając w to, jak rozłoży się to na poszczególne kraje.

Mimo to przyglądanie się podaży pieniądza na szczeblu krajów, nawet tych mniejszych, też ma sens. M.in. dlatego, że relatywna atrakcyjność poszczególnych rynków akcji zależy od relatywnej dynamiki podaży pieniądza w tych państwach. Strategia inwestowania więcej na rynkach, gdzie podaż ta rosła szybciej niż gdzie indziej, w ostatnich latach była skuteczna.

W marcu zauważył pan, że wzrost podaży pieniądza w ciągu kilku poprzednich miesięcy gwałtownie zahamował, co odczytał pan jako oznakę, że widoczna wówczas stabilizacja światowej gospodarki może być ulotna. Czy ostatnie zawirowania na rynkach to materializacja tego scenariusza?

Mam co do tego wątpliwości, choć faktycznie mogłoby się tak wydawać. Tempo wzrostu podaży pieniądza osiągnęło szczyt w listopadzie, ale do lutego wyraźnie spadło. Zwykle spowolnienie gospodarcze następuje pół roku po tym, gdy dynamika podaży pieniądza osiągnie maksimum. A właśnie tyle minęło od listopada. Zgodnie z tym sygnałem światowa gospodarka powinna teraz nieco przyhamować, co według mnie jest prawdopodobne. Wzrost awersji inwestorów do ryzyka można więc uważać za próbę zdyskontowania tego scenariusza. Jednak wydaje mi się, że zawirowania na rynkach są głównie efektem wydarzeń natury politycznej w strefie euro.

Czy z tego, że eskalacja kryzysu w strefie euro nie ma przyczyn monetarnych, można wyciągnąć wniosek, że EBC nie będzie próbował na to reagować?

Jestem pod ogromnym wrażeniem działań, jakie EBC już podjął. Mam na myśli operacje długoterminowego refinansowania banków z grudnia i lutego, które stanowiły zdecydowane poluzowanie polityki pieniężnej. Dzięki nim, wskaźniki monetarne w strefie euro ostatnio się poprawiły. To powinno się przyczynić do stabilizacji koniunktury w tym regionie w II połowie br. Na tym etapie, EBC nie musi więc podejmować żadnych interwencji, choć pewnie obniżka stóp procentowych mogłaby nieco gospodarce pomóc. Inne banki centralne też nie mają powodów do paniki, bo dynamika podaży pieniądza wskazuje tylko na spowolnienie gospodarcze, a nie na recesję.

Jakie jest ryzyko, że zawirowania polityczne w strefie euro jednak zmuszą EBC, a może nawet inne banki centralne, do działania?

Takie ryzyko z pewnością istnieje. Wiele będzie zależało od tego, czy sytuacja w Grecji doprowadzi do fali odpływu kapitału z obrzeży strefy euro do krajów rdzenia, jak w II połowie ubiegłego roku. Jeśli tak się stanie, EBC będzie musiał pożyczać więcej bankom z południa eurolandu, aby zrekompensować ten odpływ. A takie zwiększanie wsparcia dla zadłużonych krajów spotkałoby się zapewne ze sprzeciwem Niemców. Na szczęście na razie tej ucieczki kapitału z obrzeży strefy euro nie widać.

Do niedawna wydawało się, że koniunktura w USA – w gospodarce i na giełdzie – uniezależniła się od tego, co dzieje się w Europie. Ostatnio jednak także tam ożywienie zdaje się tracić impet...

W drugiej połowie 2011 r. i na początku tego roku koniunktura w USA faktycznie była zaskakująco dobra, co wiążę z drugą rundą ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), którą Fed zakończył niemal rok temu. Dziś jego efekty wygasają, stąd gospodarka USA traci impet. Niemniej sądzę, że inwestorzy zbyt pesymistycznie reagowali na ostatnie dane, np. z rynku pracy. Wskaźniki wyprzedzające koniunktury nadal malują bowiem raczej optymistyczny obraz.

Czasem trudno oprzeć się wrażeniu, że inwestorzy życzyliby sobie głębszego spowolnienia w USA, bo to skłoniłoby Fed do kolejnej rundy QE.

To prawda. Ale nawet jeśli się mylę co do perspektyw amerykańskiej gospodarki i czeka ją ostre hamowanie, inwestorzy mogą być rozczarowani. W porównaniu z ubiegłym rokiem, inflacja bazowa w USA wyraźnie wzrosła i Fedowi trudno byłoby uzasadnić dalsze łagodzenie polityki pieniężnej. Chyba że kryzys fiskalny w strefie euro zdecydowanie by się zaognił, a dane zaczęły sygnalizować recesję w USA.

Powiedział pan, że warto analizować zmiany podaży pieniądza w poszczególnych krajach, aby ocenić perspektywy ich indeksów giełdowych. Które rynki wydają się dziś z tego punktu widzenia najbardziej atrakcyjne?

Kierując się wyłącznie czynnikami monetarnymi, wskazałbym na USA, Kanadę i niektóre kraje europejskie, niebędące w strefie euro, na przykład Szwecję i Norwegię. Pojawiają się wstępne sygnały, że wkrótce będzie można się zainteresować rynkami z obrzeży eurolandu, ale na razie jeszcze radzę ich unikać. Zalecam też ostrożność wobec Australii.

A wśród rynków wschodzących?

Ogólnie, tempo wzrostu podaży pieniądza w głównych gospodarkach wschodzących zaczęło się ostatnio poprawiać, m.in. za sprawą działań banków centralnych Brazylii, Indii i Chin. Mogą one zresztą kontynuować łagodzenie polityki pieniężnej, co powinno sprzyjać inwestycjom na tych rynkach.

Wielu ekspertów jest zaskoczonych trwającą od lutego, gwałtowną przeceną złota. Czy kruszec ten nie powinien drożeć, skoro dynamika podaży pieniądza w ostatnich dwóch miesiącach przyspieszyła za sprawą operacji EBC i działań banków centralnych państw wschodzących?

Nie odkryłem żadnego użytecznego związku między globalną podażą pieniądza a ceną złota. Wydaje się, że ostatnio zależy ona głównie od tego, czego inwestorzy spodziewają się po Fedzie. Skoro kolejna runda QE jest mało prawdopodobna, złoto tanieje. Najwyraźniej nie ma znaczenia, że brak trzeciej odsłony QE nie musi oznaczać, że tempo wzrostu globalnej podaży pieniądza M1 zacznie maleć. To, jak już mówiłem, zależy też od zachowania konsumentów i firm.

Co ostrożność Fedu będzie oznaczała dla surowców przemysłowych? Zwyżki cen ropy czy miedzi z ostatnich lat analitycy często łączą właśnie z QE, wskazując, że obniżało ono notowania dolara i podbijało ceny wyrażonych w tej walucie aktywów.

Związek między polityką Fedu a cenami surowców istnieje, ale nie jest bezpośredni. Pieniądze z banku centralnego nie trafiają przecież od razu na rynek surowców, podbijając ich ceny. Teorię, jakoby drożejące w ostatnich latach surowce były skutkiem spekulacji, do których inwestorów zachęciła polityka taniego pieniądza w USA, też uważam za fałszywą. Faktem jest za to, że łagodzenie polityki pieniężnej przez Fed oznacza zarazem łagodzenie polityki pieniężnej w wielu krajach rozwijających się, których waluty są powiązane z dolarem. To podbija tempo wzrostu tych gospodarek, a ceny surowców przemysłowych są z nim ściśle skorelowane. Dlatego sądzę, że trwająca od pewnego czasu ich przecena wkrótce się skończy, skoro tempo wzrostu podaży pieniądza w głównych gospodarkach wschodzących przyspiesza.

[email protected]

CV

Simon Ward jest głównym ekonomistą brytyjskiej firmy inwestycyjnej Henderson Global Investors, która zarządza aktywami wartymi 64,2 mld GBP (350,8 mld zł). Prowadzi bloga „Money Moves Markets", w którym analizuje związki między zmianami podaży pieniądza a koniunkturą na giełdach i w gospodarce. Pracował też m.in. w bankuJulius Baer i firmie analitycznej Lombard Street Research.