Analityk obniża wycenę akcji ZE PAK -u, ale nadal widzi potencjał

Mimo fiaska rozmów ZE PAK –u z PGE DM Pekao podtrzymuje rekomendację zachęcającą do kupowania akcji ZE PAK. Obniżono jednak cenę docelową akcji.

Obniża wartość docelowa akcji została obniżona do 32 proc. Oznacza to 38 proc. potencjał wzrostu. Jest to efekt braku sprzedaży projektu elektrowni gazowej w Adamowie PGE, która była zainteresowana tym projektem. Rekomendację dla ZE PAK DM Pekao opublikowano 3 lipca.

Tło transakcji

Przypomnijmy, że 1 lipca obie spółki poinformowały, że ZE PAK podjął decyzję o wycofaniu się z planowanej sprzedaży 100 proc. udziałów w spółce PAK CCGT sp. z o.o., realizującej projekt gazowy CCGT Adamów. W związku z tym negocjacje między stronami zostały zakończone z 30 czerwca. ZE PAK zapowiedział, że zamierza samodzielnie realizować projekt elektrowni gazowej, opierając się na alternatywnych źródłach finansowania. Jednocześnie PGE i ZE PAK zadeklarowały chęć kontynuacji rozmów dotyczących funkcjonowania spółki PGE PAK Energia Jądrowa S.A.

Ryzyka po stronie ZE PAK

– Potencjalna transakcja z PGE była jednym z kluczowych czynników sprzyjającym re-ratingowi wyceny spółki. Pod znakiem zapytania staje realizacja nowych inwestycji w OZE, w tym projektów magazynów energii, ponieważ spółka najpewniej będzie obecnie koncentrować swoje zasoby finansowe na projekcie gazowym, co zwiększa niepewność co do realizacji pozostałych inicjatyw – czytamy w rekomendacji – czytamy w rekomendacji. Ponieważ projekt gazowy nie ma jeszcze zabezpieczonego finansowania, ZE PAK oprócz refinansowania obecnego zadłużenia pomostowego (600 mln zł), będzie musiał pozyskać kolejne ok. 600 mln zł dodatkowych środków na jego ukończenie (ostateczna wartość będzie zależała od stopnia przekroczenia pierwotnego budżetu projektu).

Istnieje ryzyko opóźnień wynikających z trudności w pozyskaniu finansowania, co może skutkować wyższymi niż pierwotnie zakładane kosztami realizacji projektu. - Biorąc pod uwagę zapowiedzi gotowości głównego akcjonariusza do wsparcia finansowego projektu, a także fakt, że wszystkie elementy elektrowni gazowej zostały już dostarczone na plac budowy, ryzyko to wydaje się ograniczone. – czytamy. W analizie, DM Pekao adresuje to ryzyko zakładając, że budżet projektu wzrośnie do 2,600 mln zł, względem wcześniej komunikowanego przez ZE PAK budżetu w wys. 2,350 mln zł (zakładamy koszty na poziomie 4,6 mln zł/MW).

Projekt gazowy pomimo braku sprzedaży w dalszym ciągu jest interesującym aktywem z zapewnionym atrakcyjnym 17-letnim kontraktem mocowym (przychód na poziomie 197 mln zł rocznie, a po uwzględnieniu indeksacji ok. 300 mln zł w 2028e, tj. pierwszym pełnym roku operacyjnym). - Projekt CCGT Adamów nie ma jeszcze zamkniętego finansowania, przez co pozyskanie finansowania powinno być teraz priorytetem spółki, ponieważ przeciągający się proces mógłby wpłynąć negatywnie na przedłużenie się harmonogramu projektu, a tym samym wzrost jego kosztów – uważa Andrzej Kędzierski. Biorąc pod uwagę wypowiedzi prezesa zarządu Andrzeja Janiszowskiego, w ostateczności lukę finansową może uzupełnić główny udziałowiec (grupa Cyfrowy Polsat). Takie zapowiedzi sprzyjają ukończeniu projektu w zakładanym terminie (sierpień 2027), a zakontraktowanie i dostarczenie wszystkich elementów elektrowni gazowej na plac budowy ogranicza możliwość wzrostu kosztów. Analityk zakłada wzrost budżetu z 2,350 mln zł do 2,600 mln zł z uwagi na dłuższy okres budowy niż początkowo zakładała spółka.

Niechęć ZE PAK do kontynuacji rozmów z PGE może potwierdzać, że zmienia się nastawienie instytucji finansowych do projektów gazowych. W przypadku zgody na docelową strukturę finansowania 50 proc. kapitał własny i 50 proc. dług, oznaczałoby to, że ZE PAK pozyskałby 1,350 mln zł. – Zadłużenie na takim poziomie byłoby możliwe do obsługi wyłącznie z przychodów z kontraktu mocowego, nawet uwzględniając stałe koszty operacyjne. Z finansowego punktu widzenia, udzielenie finansowania projektowi, który ma zapewnione przychody z rynku mocy, wydaje się być obarczone minimalnym ryzykiem, aczkolwiek instytucje finansowe biorą także pod uwagę aspekty niefinansowe – tłumaczy Andrzej Kędzierski analityk DM Pekao , który przygotował tę rekomendację. Jak dodaje, biorąc pod uwagę skale finansowania, prawdopodobnie mielibyśmy do czynienia nie z jednym ale z całym konsorcjum finansowym, co utrudnia pozyskanie finansowanie i wydłuża cały proces z uwagi na konieczność negocjacji warunków z kilkoma podmiotami.

Skupienie się na OZE

W rekomendacji czytamy, że realizuje się scenariusz, w którym nie dochodzi do sprzedaży projektu gazowego w Adamowie do PGE i tym samym możliwości skupienia się na projektach OZE.

Poza projektem gazowym, ZE PAK posiada inne aktywa i projekty, w tym 49 proc. udziałów w spółce PAK-PCE. ZE PAK aktywnie rozwija również własny portfel projektów lądowym farm wiatrowych o mocy 500 MW (etap rozwoju), projekty magazynowania energii o mocy 200 MW (wczesna faza przygotowań) oraz projekt farmy PV o mocy 280 MW w Przykonie. Zakładamy, że część z tych projektów może zostać opóźniona, a niektóre z nich mogą zostać całkowicie wstrzymane, ze względu na konieczność skoncentrowania zasobów finansowych na realizacji projektu gazowego. Łączną wartość tych aktywów szacujemy na ok. 750 mln zł.

Biorąc pod uwagę, że projekt gazowy nie zostanie oddany do użytkowania wcześniej niż w drugiej połowie 2027r., w 2025/26 r. przed spółką stoi perspektywa pogarszania się wyników z uwagi na wygaszanie działalności opartej na węglu brunatnym. - Szacujemy, że ZE PAK będzie w stanie utrzymywać dodatni powtarzalny wynik EBITDA z uwagi na przychody z rynku mocy dla bloku 474 MW, przychody z rynku bilansującego oraz optymalizację kosztów operacyjnych. Może to negatywnie wpływać na postrzeganie spółki w krótkim terminie, aczkolwiek w dłuższym terminie pozytywne aspekty związane z projektem gazowym powinny przeważyć – czytamy w rekomendacji.