Czy rynek rzeczywiście dyskontuje wszystko? Giełdowa historia uczy, że niekoniecznie

Przypadki PBG, Polimeksu, JSW i EMC pokazują, że kursy mogą w dużym stopniu zdyskontować ważne informacje. Bywają jednak sytuacje, kiedy rynek zostaje zaskoczony. Ostatnio niespodziankę sprawiły Agroton, Mispol czy Permedia. Ten, kto „kupił plotki i sprzedał fakty”, mógł uniknąć straty albo nieźle zarobić.

Stare giełdowe powiedzenie mówi, że rynek dyskontuje wszystkie informacje. Jest to jedno z trzech podstawowych założeń analizy technicznej (obok tego, że ceny podlegają trendom, i że historia się powtarza). Jak rozumieć tę tezę? Jej zwolennicy uważają, że wszelkie czynniki (np. fundamentalne, makroekonomiczne czy psychologiczne), które mają wpływ na cenę danego instrumentu, np. akcji, są już w niej uwzględnione. Innymi słowy – rynek wie wszystko i to on kształtuje cenę. Przekonanie to opiera się na założeniu, że zachowanie kursu odzwierciedla zmiany relacji popytu i podaży. Dlatego zwolennicy analizy technicznej twierdzą, że nie trzeba badać czynników wpływających na wycenę danego instrumentu, ani zastanawiać się nad przyczynami spadków lub wzrostów. Aby przewidzieć kierunek i zakres ruchu, wystarczy skupić się na obserwowaniu wykresów i posługiwać się narzędziami analizy technicznej. Czy jednak rzeczywiście można stwierdzić, że w cenie akcji zawarte są wszystkie istotne informacje? – To zależy od horyzontu czasowego. W przypadku dłuższego terminu raczej można odpowiedzieć twierdząco, bo rynek jest efektywny – uważa Sobiesław Kozłowski, ekspert ds. rynku akcji w DM Raiffeissen Banku. – Natomiast w krótszym terminie cena nie zawiera wszystkich informacji. Duży wpływ na zachowania inwestorów mają emocje i czynniki psychologiczne. Do tego dochodzi szum informacyjny. Jeśli pojawiają się np. słabe wyniki danej spółki, to zanim zostaną uwzględnione w notowaniach, może minąć kilka sesji, bo część inwestorów dowiaduje się o nich od razu, inni później. Poza tym analitycy potrzebują czasu na zinterpretowanie informacji i uwzględnienie ich w swoich wycenach. Stąd wynika inercja w zachowaniu kursów, co mogą wykorzystać inwestorzy stosujący analizę techniczną – tłumaczy Kozłowski.

Kursy dyskontują przyszłość

Jak to wygląda w praktyce? Przyjrzeliśmy się spółkom, których kursy mocno zyskiwały lub spadały na długo przed ujawnieniem kluczowych informacji.

Weźmy pod lupę kursy budowlanych PBG i Polimeksu-Mostostalu. Kurs tej pierwszej spółki od połowy lutego 2012 r. wszedł w silny trend spadkowy, do czego przyczyniły się upadłości firm zależnych oraz problemy samej spółki. Ale na przełomie maja i czerwca tylko w ciągu trzech sesji kurs PBG spadł o ponad 21 proc. Oficjalnie rynek o złożeniu przez grupę wniosku o upadłość dowiedział się kilka dni później, czyli 4 czerwca.

Podobnie było z Polimeksem. Spadki także zaczęły się w połowie lutego. Pod koniec czerwca kurs był już o 50 proc. niżej. W ciągu jednej sesji spadek sięgnął nawet 16 proc., mimo że na rynek nie trafiła żadna informacja, która uzasadniałaby tak drastyczną przecenę papierów budowlanej firmy. Rynek obawiał się o utratę przez nią płynności finansowej. Jak się później okazało, obawy te były uzasadnione. Na początku lipca Polimex przyznał, że ma problem ze spłatą w zapadających w najbliższych tygodniach obligacji wartych w sumie prawie 300 mln zł.

Nieco inna sytuacja miała miejsce w przypadku JSW i wprowadzenia 8 lipca tego roku do obrotu 17,1 mln akcji pracowniczych tej spółki (15 proc. kapitału), które stanowią 33 proc. walorów znajdujących się w zwiększonym w ten sposób wolnym obrocie. Informacja o tym była znana już od giełdowego debiutu firmy w lipcu 2011 r., kiedy akcje pracownicze zostały objęte dwuletnim lock-upem. Konkretna data dopuszczenia ich do obrotu została podana na kilka tygodni przed tym wydarzeniem. Kurs producenta węgla koksującego od kilku miesięcy dyskontował ten scenariusz – od początku roku spadł maksymalnie o 37 proc.

Nie można jednak zapominać o czynnikach fundamentalnych, które również miały wpływ na wycenę JSW. Zdaniem analityków, z powodu spadków cen węgla ten rok na poziomie netto jastrzębska firma może zakończyć stratą, kiedy w zeszłym miała prawie 1 mld zł zysku. Warto jednak podkreślić, że historyczny dołek notowania JSW zanotowały na kilka dni przed dopuszczeniem do obrotu akcji pracowniczych. Później kurs nie pogłębiał spadków, a nawet lekko odbił pomimo kolejnych nadchodzących z Chin informacji o spadających cenach węgla i coraz niższych wycenach JSW przez brokerów.

Skąd te wzrosty?

Jednak jednym z najbardziej spektakularnych przypadków dyskontowania przyszłych wydarzeń jest zachowanie kursu EMC Instytutu Medycznego. Od początku października ubiegłego roku kurs akcji właściciela 8 szpitali i 16 przychodni z 9,2 zł wystrzelił do poziomu 12,55 zł zanotowanego na zamknięciu 16 października. Nie byłoby w tym nic nadzwyczajnego, gdyby nie fakt, że zarząd firmy dopiero dwa dni później upublicznił pochodzącą z lipca opóźnioną informację poufną (przekazaną do KNF w lipcu). Chodziło o prowadzenie rozmów z funduszem EQT Partners w sprawie jego inwestycji w EMC.

Czy przytoczone wcześniej zachowanie kursów PBG, Polimeksu i EMC może być potwierdzeniem tezy, że rynek dyskontuje wszystko i w cenach zawarte są wszystkie informacje? – Może nie jest to dowód, że wszystkie informacje są w cenie, ale że większość – mówi Marcin Materna, dyrektor działu analiz w DM Millennium.

– O tym świadczy też np. reakcja na ogłoszenie wyników kwartalnych – tylko gdyby jej reakcji nie było, można by mówić, że w cenie jest już zawarte wszystko. Nawet jednak po podaniu informacji inwestorzy potrzebują niekiedy czasu, aby ją przetrawić, zrozumieć, co ona oznacza dla spółki. Teza, że w cenach zawarte są już wszystkie informacje, jest więc nie do końca prawdziwa – wyjaśnia Materna. Na dowód może posłużyć fakt, że po ujawnieniu przez PBG informacji o złożeniu wniosku o upadłość kurs przez kilka kolejnych sesji pogłębiał jeszcze spadki.

Zbigniew Obara, analityk BM Alior Banku, wskazuje, że załamanie kursu PBG wynikało z pogarszającej się sytuacji finansowej. – Na co najmniej kilka kwartałów przed zgłoszeniem wniosku o upadłość znajdowało ono odzwierciedlenie w sprawozdaniach finansowych: w ujemnych operacyjnych przepływach pieniężnych oraz w bilansie, we wzroście zobowiązań krótkoterminowych – mówi analityk.

W cenie nie było także wszystkich informacji o Polimeksie. Po tym, jak spółka przyznała, że ma problemy z płynnością, kurs spadł jeszcze o około jedną trzecią.

Rynek nie zawsze wie wszystko

Marcin Materna zwraca uwagę, że bywają takie sytuacje, kiedy jednak rynek nie spodziewa się jakiegoś ważnego wydarzenia, np. wezwania, i po jego ogłoszeniu kurs silnie rośnie. Ostatnio tak było np. w przypadku wezwania na akcje Permediów czy Mispolu. – Rozmowy z inwestorem nie zawsze są publiczną informacją, ale czasem można podejrzewać, że coś takiego może się dziać i inwestorzy obstawiają taki obrót sprawy – dodaje.

Natomiast rynek całkowicie nie spodziewał się problemów Agrotonu. Kurs ukraińskiej spółki rolniczej był stabilny aż do momentu, kiedy agencja S&P poinformowała, że Agroton może mieć problemy ze spłatą odsetek od obligacji wartych 50 mln USD, zapadających na początku 2014 r. W ciągu zaledwie dwóch sesji kurs z hukiem runął z 8,14 do 1,13 zł.

Kiedy na rynku nie ma oficjalnych informacji, inwestorzy działają zgodnie z zasadą „kupuj plotki, sprzedawaj fakty". – Jednak stosując tę strategię, trzeba dobrze znać branżę, otoczenie i daną spółkę. Może wtedy znaleźć potwierdzenie i uwiarygodnienie tych spekulacji. To ryzykowna gra, ale dająca szansę na ponadprzeciętny zysk. Jeżeli ktoś nie akceptuje tego ryzyka, nie powinien spekulować – podkreśla Kozłowski.

Materna podkreśla, że kupowanie na plotkach często bywa zwodnicze. – Wielu inwestorów straciło pieniądze, zwłaszcza na mniejszych spółkach, gdy zainwestowali na bazie przysłowiowego „cynku", który potem okazał się fałszywy (często po długim okresie) – mówi analityk DM Millennium.

Kozłowski tłumaczy, że jeśli inwestor zainwestował, wierząc w plotkę, która później się nie potwierdziła, powinien szybko zamknąć pozycję. W przeciwnym razie naraża się na bardzo duże straty. – Wprawdzie często w cenie jest już uwzględniona część informacji, jednak nie cała. Sprzedając po upublicznieniu informacji, często inwestorzy ograniczają swoje zyski. Ale w niektórych przypadkach strategia „kupuj plotki, sprzedawaj fakty" oczywiście się sprawdza – dodaje Materna.

Analitycy zwracają też uwagę na kwestie komunikacyjne samych spółek. – Niektórzy prezesi czy akcjonariusze przekazują informacje w sposób dyplomatyczny, inni mówią wprost. Inwestorzy różnie na takie słowa reagują, czasem warto jednak zachować dystans, bo zdarzały się przypadki, kiedy obietnice spółek nie były realizowane – podkreśla Kozłowski.

[email protected]

Pytania do Piotra Kaźmierkiewicza, analityka CDM Pekao

Jedno z trzech głównych założeń analizy technicznej mówi, że ceny dyskontują wszystko. Gdyby tak było faktycznie, to mielibyśmy do czynienia z rynkiem efektywnym, co z kolei oznacza, że nie da się uzyskać ponadprzeciętnych zysków. W praktyce jednak wielu zwolenników analizy technicznej zarabia. Jak to zatem jest naprawdę z tym dyskontowaniem?

W konwencjonalnej ekonomii finansowej przez efektywny rynek rozumie się ten, na którym wszystkie dostępne informacje znajdują odzwierciedlenie w bieżącej cenie akcji. Prowadzi to do stwierdzenia, iż wszystkie informacje zawarte w historycznych notowaniach zostały zdyskontowane przez inwestorów, a zatem nie można przewidywać przyszłych cen na podstawie kształtowania się notowań w przeszłości. Można powiedzieć, że spór pomiędzy zwolennikami analizy technicznej (AT) a fanami koncepcji błądzenia losowego jest dziełem Eugene F. Famy, a konkretnie jego opracowania pt. „Efficient Capital Market – A Review of Theory and Empirical Work", w którym wymienił kilka warunków wystarczających, których spełnienie byłoby jednoznaczne z uzyskaniem efektywności informacyjnej przez rynek. Aby informacja w pełni i bez zwłoki była uwzględniana w wycenie waloru, potrzebny jest szybki transfer informacji do wszystkich uczestników rynku. Informacje te muszą być powszechne i nieodpłatne, tak aby wszyscy jednakowo je ocenili w kontekście kształtowania się bieżących i przyszłych cen.

A więc rynek efektywny to tylko utopia.

Spełnienie tych założeń jest niemożliwe z uwagi na fakt występowania przewag w dostępie do informacji przez niektórych inwestorów. Największe kontrowersje wokół teorii rynku efektywnego budzi jednak założenie, iż wszyscy uczestnicy rynku zachowują się zgodnie z zasadą racjonalnych oczekiwań, a zatem na rynku efektywnym nie można osiągnąć ponadprzeciętnej stopy zwrotu. Gdyby każdy z inwestorów swoje decyzje podejmował w sposób racjonalny, a obecna cena waloru byłaby pełnym odbiciem dostępnych na rynku informacji, to nie występowałyby żadne przesłanki do kupna lub sprzedaży akcji. Stąd wniosek, iż zachowanie inwestorów często podlega oddziaływaniom „trendów emocjonalnych" albo wręcz mody.

Jaką rolę pełni zatem analiza techniczna?

Aby zrozumieć siłę AT, należy poznać fundamenty, na których się ona opiera. John J. Murphy dobrze rozumiał, iż wszystkie czynniki, które mogą oddziaływać na rynkową cenę towaru – fundamentalne, polityczne i psychologiczne – powinny znaleźć odbicie w cenie tego towaru. Stwierdzenie to wyraźnie ukazuje, iż AT sama w sobie nie odcina się od analizy fundamentalnej rynku. Dla inwestora zasypanego wiadomościami o charakterze makroekonomicznym i politycznym AT jest swego rodzaju latarnią, która ukazuje kierunek występującego na rynku trendu, a zarazem ostrzega o możliwej jego zmianie. Jest to kwestia o absolutnie podstawowym znaczeniu. Otóż żadna analiza wykresu nie miałaby racji bytu, gdyby nie zaakceptowanie faktu występowania trendów. Co więcej, zwolenników AT obowiązuje żelazna zasada, iż trend wykazuje silniejszą tendencję do kontynuacji swego biegu w dotychczasowym kierunku aniżeli do jego zmiany. I choć brzmi to banalnie, rzeczywistość pokazuje, że próba „łapania szczytu", a co za tym idzie zbyt szybkie zamykanie zarabiających pozycji, powoduje niewykorzystanie potencjału, jaki daje rynek wzrostowy. Zbyt wcześnie wycofane środki w obliczu utraconych korzyści bardzo często szybko wracają na rynek, lecz najczęściej lokowane są w papiery, „które jeszcze nie urosły". Zawsze warto zadać sobie pytanie z pogranicza analizy fundamentalnej, co stoi za tym, że część papierów nie podąża za wzrostowym rynkiem i czy aby na pewno podczas hossy wszystkie walory muszą zyskiwać na wartości. Otóż czasem lepiej zrezygnować z inwestycji i poczekać na korektę wcześniejszego ruchu, niż na siłę rzucać do walki kapitał, aby tylko pozbyć się męczącego uczucia, że rynek już dawno nam „odjechał".

Czy możliwe jest odczytanie przyszłości w aktualnym układzie kresek?

Powyższe rozważania skłaniają do stwierdzenia, że analiza wykresu, na dobrą sprawę, jest poznawaniem opinii uczestników rynku na temat bieżącej sytuacji i przyszłych perspektyw funkcjonowania konkretnej spółki. Przeciwnicy AT powątpiewają, by jakakolwiek technika prognozowania ruchów cen mogła być lepsza od prostej strategii „kup i trzymaj". Tego typu stwierdzenie jest podobne do wiary w to, iż w wyścigu wioślarskim czwórka bez sternika zawsze pokona czwórkę ze sternikiem. Trudno się nie zgodzić, iż na prostym odcinku rzeki, w przypadku równej siły osad, z racji mniejszego ciężaru, wygra czwórka bez sternika. Jednakże bardziej adekwatne byłoby porównanie rynku finansowego do rzeki krętej, wręcz naszpikowanej wieloma przeszkodami. W tej sytuacji ślepa wiara w zasadność kierunku przyjętego kursu mogłaby się skończyć rozbiciem o skały lub, w najlepszym przypadku, wylądowaniem na brzegu rzeki. Dlatego rolę sternika w inwestowaniu na rynku akcji wielu inwestorów powierza analizie technicznej.