Czy wciąż warto włączyć się do gry na spadek stóp?

Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych spadła 50 punktów poniżej stopy referencyjnej NBP. W USA ten spread sięga już 140 punktów. Rynek zdyskontował już przynajmniej część przyszłych obniżek stóp i spadku inflacji.

Ostatnie dni na rynku obligacji zupełnie nie pasowały do tego, co zwykle z obligacjami skarbowymi się kojarzy. W powszechnym przekonaniu, jeśli już występują na nim jakieś trendy, to stateczne i rozwijane przez dziesięciolecia, jeśli od czasu do czasu serce dealerów długu zabije mocniej, to dlatego że rentowność zmieniła się o kilka punktów w ciągu dnia. Cóż, na przełomie lipca i sierpnia przebieg notowań obligacji bardziej przypominał obrazki, które zwykle obserwujemy na rynkach akcji lub towarowych. U nas rentowność obligacji dziesięcioletnich spadła o 50 punktów bazowych w zaledwie sześć dni, w USA spadek o 63 punkty potrwał niecałe osiem dni. Jak na rynek obligacji są to zmiany ogromne, których echa poniosły się po wszystkich innych klasach aktywów – spektakularna przecena rozegrała się na rynku akcji, mocno wahały się także notowania surowców. Rynek uwierzył w końcu w to, co inwersja krzywej rentowności obligacji w USA zapowiadała od dawna – zbliża się recesja.

Gra na spadek stóp

Dokładniej chodzi o sytuację, w której przewaga rentowności obligacji krótkoterminowych nad długoterminowymi zaczyna gwałtownie topnieć, aż w końcu rynek wraca do stanu naturalnego, jakim w przypadku obligacji jest wyższa rentowność papierów długoterminowych nad krótkoterminowymi. Oczywiście rentowność obligacji to rynkowa gra, sama w sobie nie tworzy przecież przełomowych punktów w cyklu gospodarczym. Sygnałem do zakupów obligacji okazały się więc twarde dane – amerykański rynek pracy znalazł się w nieco słabszej kondycji, niż oczekiwano, słabiej wypadły też odczyty koniunktury gospodarczej. Do tego inwestorzy ulegli magii kolejnego ze wskaźników nieomylnie przewidujących recesję w ostatnich 50 latach, to jest zbyt szybkiego wzrostu średniej stopy bezrobocia z 3 miesięcy względem średniej z 12 miesięcy. Wszyscy kochamy nieomylne wskazówki dotyczące przyszłości i dlatego gazety wciąż drukują strony z horoskopami.

Wydarzenia potoczyły się błyskawicznie. Skoro warunki na rynku pracy się pogarszają, inflacja wydaje się opanowana, a gospodarka spowalnia, Fed powinien obniżać stopy procentowe, i to szybciutko, bo zdaniem wielu ekonomistów i tak jest już spóźniony z decyzjami o obniżkach o co najmniej kilka miesięcy. Do tego dochodzi inna sprawdzona reguła – start obniżek stóp procentowych przynosił inwestorom z rynku obligacji spore zyski w terminie 12 miesięcy (w ośmiu na dziesięć przypadków). Inwestorzy mieli więc sporo powodów, żeby kupować obligacje i rozpocząć grę z nadziejami na obniżki stóp procentowych.

Zachowanie inwestorów w USA pociągnęło też notowania obligacji w innych krajach, w tym także w Polsce. Pytanie brzmi, czy błyskawiczny, kilkudniowy rajd cen obligacji skarbowych na całym świecie wyczerpał swój potencjał, czy też była to zaledwie przygrywka do rozwinięcia przynajmniej średnioterminowego trendu?

Daleko jeszcze?

Precyzyjnej odpowiedzi nikt nie zna, bronią inwestorów są tylko analogie z przeszłości. Jak widać na wykresie, rynkowa norma to sytuacja, w której rentowność obligacji przewyższa wysokość inflacji, zaś to, czego na wykresie nie widać, to także przeważające okresy, w których główna stopa Fedu przewyższała inflację. I właśnie z tym mamy obecnie do czynienia. Inflacja utrzymuje się w okolicach 3 proc. i rynek oczekuje jej dalszego spadku, rentowność obligacji dziesięcioletnich to w chwili pisania tekstu 3,9 proc., natomiast stopa funduszy federalnych to wciąż 5,25–5,5 proc. Daje to przestrzeń do obniżek stóp, i to nawet sporą, ale jeśli pamiętać, że rentowność obligacji długoterminowych „powinna” przewyższać stopę Fedu, to przestrzeń do dalszego wzrostu cen długu (spadku rentowności) nie jest duża.

Na polskim rynku sytuacja jest nieco bardziej zagmatwana. Wpływ regulowanych cen na poziom inflacji jest na tyle silny, że zakłóca naturalne procesy. Zakładając, że kiedy efekt cen energii przestanie oddziaływać na wskaźnik CPI, jego wartość spadnie ponownie w pobliże celu, zarówno aktualna wysokość stóp procentowych, jak i rentowność obligacji dziesięcioletnich sprzed tąpnięcia, były zbyt wysokie. Spadek rentowności zdyskontował dwie, może trzy obniżki stóp (rentowność obligacji „powinna” przewyższać stopę referencyjną w neutralnym środowisku), ale po pierwsze dotychczasowe decyzje RPP w jej obecnym składzie nie są rękojmią przewidywalnej polityki pieniężnej, po drugie nie brak powodów, by podejrzewać, że inflacja może wcale tak łatwo nie podążać do celu. To z kolei tłumaczy, dlaczego u nas rynek wciąż z pewną rezerwą wycenia skłonność RPP do zdecydowanych obniżek stóp. Oczywiście rentowność naszych obligacji jest silnie związana z tym, co dzieje się na rynku długu i stóp procentowych w Europie, ważniejsze zatem od tego, jakie decyzje podejmie RPP, jest to, jakie argumenty będzie miał Fed i inne banki centralne.

Czy niższa rentowność to dobra wiadomość?

Pozornie odpowiedź jest oczywista. Spadek rentowności i popyt na obligacje skarbowe pozwala plasować rządom obligacje z niższym oprocentowaniem, a więc de facto obniżać koszty odsetkowe. Praktyka jest znacznie bardziej złożona.

Po pierwsze, wpływ rentowności na koszty obsługi zadłużenia nie jest natychmiastowy. To nawet mało powiedziane. On jest wręcz niedostrzegalny w krótkim terminie. Dość powiedzieć, że zadłużenie federalne USA przekroczyło 35 bln dol., a koszty obsługi zadłużenia sięgają 1,09 bln dol. (za oddziałem Fedu w St. Louis) lub mają dopiero przekroczyć 1 bln USD w roku podatkowym, który zacznie się w październiku (za biurem Kongresu). Bez względu na to, którą liczbę przyjmiemy za właściwą, okaże się, że średni koszt obsługi zadłużenia to wciąż okolice 3 proc. jego wielkości. Skoro zaś obecna rentowność nawet długoterminowych obligacji to 3,9 proc., zaś krótkoterminowe papiery oferują jeszcze wyższe wartości, USA muszą emitować dług, płacąc wciąż więcej, niż wynosi średni koszt obsługi zadłużenia. Innymi słowy – ten relatywny koszt będzie jeszcze rósł i to zapewne dość długo.

Do tego warto wziąć pod uwagę kontekst. Skoro przyszłe obniżki stóp mają być reakcją na spadającą inflację, rosnącą stopę bezrobocia i spowolnienie gospodarcze, to dość łatwo wykoncypować z tego, że w takim otoczeniu wpływy podatkowe raczej będą malały, niż rosły, natomiast koszt obsługi zadłużenia będzie rósł nie tylko w wartościach względnych, ale także w nominale. Bilion dolarów odsetek odpowiada za prawie połowę deficytu budżetowego i pokrywa aż 40 proc. wpływów podatkowych (4,4 bln USD w 2023 r., w kończonym właśnie 2024 r. może to być o 10 proc. więcej).

Nie są to proporcje wzorowego dłużnika, ale tym razem chodzi o USA. Największego emitenta obligacji i gospodarczego oraz militarnego hegemona, który wciąż cieszy się ratingiem tylko odrobinę niższym od idealnych AAA. Niemniej sytuacja budżetowa wymagać będzie kolejnego wzrostu zadłużenia i kolejnych emisji obligacji. Oczywiście, gdyby zainteresowanie było mniejsze od potrzeb, pole manewru ma tutaj Fed, ale jeśli ponownie zacznie skupować obligacje, wcześniej czy później znajdzie się ktoś, kto zakrzyknie „król jest nagi”. Z drugiej strony skłonność Fedu do obniżek stóp procentowych będzie przecież zależna od napływających danych. Odwrót od globalizacji i narastające skutki zmian klimatycznych w połączeniu z pogarszającą się demografią to czynniki permanentnie zagrażające stabilności cen.

W przypadku Polski zagrożenia są innego rodzaju. Nasze zadłużenie w relacji do PKB jest relatywnie niskie, choć kosztowne w obsłudze. Do tego przechodzimy procedurę nadmiernego deficytu, a zwiększone wydatki na obronność są tylko jedynym z powodów rosnących wydatków, maskującym faktyczne koszty interwencji państwa w gospodarkę i kontynuacji populistycznej polityki gospodarczej. Tak czy inaczej również sytuacja naszego budżetu wymaga wzrostu zadłużenia, ale nie mamy rynkowej pozycji USA. Nasz dług kontrolują głównie krajowe banki, których możliwości zakupowe są ograniczone.