Dalszy odpływ z funduszy obligacji jest nieunikniony

Wywiad | Wojciech Łaciak zastępca dyrektora działu zarządzania aktywami w Idea TFI

Wszyscy już dawno ogłosili koniec hossy na polskich obligacjach skarbowych, a tu taki spadek rentowności obserwujemy od 24 czerwca...

Końcówka trendu jest zazwyczaj bardzo zmienna. Ci, którzy uważają, że to jeszcze nie koniec tendencji, walczą o swoje pozycje, a ci, którzy sądzą, że to już koniec – zamykają je. Dlatego takie wahania nie są niczym zaskakującym. Do tego dochodzą nastroje globalne – odpływ kapitału z rynków „fixed-income" wywołany m.in. coraz ostrzejszą retoryką Fed. Rentowności obligacji skarbowych praktycznie wszystkich rynków rozwiniętych wzrosły, a apetyt na ryzyko zmalał, więc podobny los spotkał rynki wschodzące, które przestały być „modne". Dolar się umocnił dzięki odpływowi z tych rynków i powrotowi „do macierzy". Polski rynek pod tym względem zachowuje się jak reszta świata. Tym bardziej że ponad połowa właścicieli polskich obligacji skarbowych to inwestorzy zagraniczni. Jesteśmy i będziemy zatem bardzo podatni na te globalne ruchy kapitału. Widać to zresztą po walucie – złoty nie należy do najstabilniejszych walut, choć na tle innych rynków wschodzących wyróżniał się pozytywnie.

Potrafię sobie wyobrazić, że w ciągu najbliższych miesięcy „dziesięciolatki" będą powyżej 4 proc. To będzie dobry moment, żeby zainwestować w te papiery. Myślę, że rentowności spadną ponownie do poziomów rzędu 3,75 proc. i mniej więcej tak powinny zakończyć rok.

Wymienił pan argumenty za wzrostem rentowności, a nie ich spadkiem.

Ruchy kapitału nigdy nie są jednokierunkowe. Lub inaczej – bywają jednokierunkowe, to jednak zazwyczaj oznacza, że pewna tendencja już dobiega końca. Opinie o tym, że hossa na rynku polskich obligacji definitywnie się skończyła, są powszechne od dłuższego czasu. To powoduje, że siłą rzeczy korekta w tym trendzie musi się pojawić i właśnie ją obserwujemy. Wydaje mi się, że w okresie wakacyjnymi będziemy mieli do czynienia z jeszcze jednym ruchem pod wzrost rentowności – w kierunku końca hossy na obligacjach. Co będzie potem? Trudno stwierdzić, bo wpływ na to będzie miał szereg czynników. Po pierwsze, obecny kurs złotego zachęca zagranicę do inwestycji w naszą walutę. Jeżeli do tego dojdą rentowności dziesięciolatek rzędu 4–4,5 proc., polskie obligacje skarbowe przy stosunkowo mocnym złotym mogą się okazać bardzo ciekawą inwestycją krótkoterminową dla inwestorów zagranicznych. Po drugie, jesteśmy w przedziale rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich rzędu 2,5–3 proc., to oznacza, że nasze papiery są wciąż relatywnie tanie. W 2007 r. różnica w rentowności polskich i amerykańskich obligacji była bliska zera. Teraz oderwaliśmy się od rynku amerykańskiego – mamy ok. 1,5 pkt proc. różnicy, a w 2011 r. byliśmy 4 pkt proc. powyżej obligacji amerykańskich. To wszystko powoduje, że jest ciekawie – okazji inwestycyjnych nie zabraknie – na polskich obligacjach skarbowych w dalszym ciągu będzie można zarobić. Jednak inaczej niż dotychczas. Na pewno na tym rynku skończył się okres strategii „kup i trzymaj". Zarabianie na obligacjach będzie wymagać dużej elastyczności i ostrożności.

Odpływy z funduszy obligacji są najwyższe od dziewięciu lat. Zaskoczyło to pana?

Zdecydowanie nie. Jeszcze z początkiem roku mieliśmy monstrualne napływy do funduszy obligacji i optymistyczne nastawienie do tego rynku. Ten cykl się skończył. Napływy do bardziej ryzykownych funduszy stają się faktem.

Po czym rozpoznać fundusz obligacji, który w zmiennych warunkach może sobie poradzić lepiej niż inne?

Na przestrzeni ostatnich sześciu–siedmiu lat na rynku długu mieliśmy do czynienia z hossą, bessą, potężnymi wahaniami kursu złotego, odpływem i napływem kapitału – jeżeli w tak długim czasie konkretni zarządzający radzili sobie nieźle, prawdopodobnie poradzą sobie i tym razem. Na pewno warto teraz postawić na fundusz o pewnym udziale obligacji korporacyjnych w portfelu. To rynek, który będzie się rozwijał i jest interesujący ze względu na poziomy marż. Trudniej może już być ze znalezieniem funduszu obligacji zarządzanego rzeczywiście aktywnie – takie deklaracje składa wielu zarządzających, ale rzeczywistość wygląda inaczej.

Co to znaczy aktywne zarządzanie w funduszu obligacji?

W funduszach otwartych aktywne zarządzanie jest nieco ograniczone i sprowadza się do kształtowania duration portfela – według zasady, gdy dziesięciolatki są przecenione – wchodzimy w „długi papier", uważamy, że korekta się kończy – wracamy do „krótkich obligacji". Jeżeli statut funduszy pozwala na inwestycje poza granicami kraju dochodzi element ekspozycji walutowej i krzywej rentowności w poszczególnych krajach. W funduszach zamkniętych lub specjalistycznych mających cechy funduszy zamkniętych można robić więcej – inwestować w obligacje różnych krajów na zasadzie inwestycji relatywnych, zajmować krótkie pozycje, brać ekspozycję walutową na poszczególne rynki. To na pewno duże wyzwanie.

Na jakie zyski mogą teraz liczyć uczestnicy tradycyjnych, otwartych, funduszy dłużnych?

Wydaje mi się, że dalszy odpływ z funduszy obligacji i przejście do funduszy akcji jest nieunikniony ze względu na moment cyklu inwestycyjnego i gospodarczego. Jeżeli tradycyjne fundusze obligacji zarobią w skali roku 5–6 proc., będzie naprawdę dobrze, zwłaszcza że średnia za ostatnie 6 miesięcy plasuje się poniżej zera. Aktywne zarządzanie obligacjami daje duże możliwości, niesie jednak też spore zagrożenia. W przypadku niektórych funduszy może się okazać, że zarządzający, wiele ryzykując, zarobią tyle co np. dwuletnie obligacje skarbowe. Pracujemy teraz w Idei nad funduszem dłużnym absolutnej stopy zwrotu, którego celem będzie jednak zdecydowane pobicie takiego „dwuletniego" benchmarku.

Właśnie, wynik funduszu Idea Obligacji – ponad 9 proc. w ciągu ostatnich trzech miesięcy, jest aż podejrzanie dobry.

Nie ma w nim nic podejrzanego. Mówiąc wprost, dobry wynik funduszu to zasługa dużego zaangażowania w obligacje korporacyjne. Rentowność portfela tych obligacji – wynikająca zarówno z rozliczenia dyskonta, jak i samego oprocentowania papierów, jest na tyle wysoka, że z samego tego tytułu miesięczna stopa zwrotu przekracza 1 proc. Taka koncentracja portfela jest m.in. konsekwencją odpływów z funduszy inwestycyjnych Idei, którym musieliśmy sprostać w ubiegłym roku i na początku tego, sprzedając najbardziej płynne aktywa w naszych portfelach, w tym przypadku w pierwszej kolejności obligacje skarbowe. Teraz zaczęliśmy aktywnie inwestować na rynku skarbowym, a dodatkowo bierzemy czynny udział w procesach restrukturyzacyjnych kilku emitentów, dogadujemy się z dłużnikami, windykujemy należności – to przynosi wymierne efekty, widoczne w obecnych stopach zwrotu. Powołaliśmy w Idei nowy fundusz zamknięty, który odkupił od naszych funduszy otwartych „trudne" papiery. FIZ może podejmować bardziej elastyczne działania, które w funduszu otwartym są niemożliwe do realizacji, co dodatkowo zwiększy skuteczność w dochodzeniu należności poprzez windykację i restrukturyzację. Liczymy, że już niedługo zaprosimy do niego inwestorów zewnętrznych, jak do typowego funduszu typu „distressed". Spokojnie będziemy mogli konkurować z innym funduszem tego typu, który od niedawna jest na naszym rynku.

Jakich rentowności obligacji skarbowych możemy się spodziewać pod koniec roku?

Bardzo trudno cokolwiek prognozować. Potrafię sobie wyobrazić, ze w ciągu najbliższych miesięcy „dziesięciolatki" będą powyżej 4 proc. To moim zdaniem będzie dobry moment, żeby zainwestować w te papiery – myślę, że rentowności spadną ponownie do poziomów rzędu 3,75 proc. i mniej więcej z taką rentownością powinniśmy zakończyć rok.

CV

Wojciech Łaciak dołączył do Idea TFI w październiku 2012 r. Postawiono przed nim trudne zadanie zarządzania funduszami borykającymi się z masowym odpływem kapitału (wycofywaniem się inwestorów) – Idea Premium i Idea Obligacji (zarządza również Idea Pieniężnym). Idea Obligacji zarobił w ciągu ostatnich trzech miesięcy 9 proc., w tym czasie większość funduszy dłużnych była na minusie. Pracował w DM Penetrator, Banku BPH, Aviva OFE (poprzednio OFE BPH CU WBK), DM IDMSA. Współzałożyciel i?wiceprezes DI Nehrebetius. JAM