Listopad miesiącem inwestowania

Po czterech miesiącach przerwy, na rynek wrócą niebankowe publiczne emisje obligacji. Kłopotów z wykupem zapadających serii powinno być w listopadzie mniej.

W październiku emisji obligacji nie brakowało, ale były to przede wszystkim mniejsze lub większe emisje prywatne, z wyjątkiem oferty Getin Noble Banku, który już przyzwyczaił uczestników rynku, że co kilka tygodni uruchamia kolejną transzę emisji publicznych. Drugim ważnym wyjątkiem było Powszechne Towarzystwo Inwestycyjne, które przeprowadziło (nadal prowadzi) emisję publiczną bez prospektu, za to z aprobatą materiałów promocyjnych ze strony Komisji Nadzoru Finansowego. Ta formuła prowadzenia emisji obligacji o wartości do 2,5 mln EUR szybko znajdzie naśladowców.

Emisje w listopadzie

W każdym razie z moich informacji wynika, że naśladowcy już pracują nad skopiowaniem wariantu, którego największą zaletą jest możliwość informowania o emisji wszem i wobec (w przypadku emisji prywatnych, które dominują na rynku, nie wolno tego robić) i być może pierwsze próby zobaczymy już w najbliższych tygodniach i to bez względu na to, czy emisja PTI zakończy się powodzeniem. Ważne w tego rodzaju emisjach jest i to, że udział w nich mogą brać drobni inwestorzy, którzy dzięki niskim progom zapisu mogą lepiej zdywersyfikować portfele.

W sukurs im przyjdą kolejne emisje publiczne prowadzone na podstawie prospektu emisyjnego. Należy się spodziewać, że na tapecie znajdą się emisje Kruka i PKN Orlen.

W przypadku windykatora, który prospekt emisyjny już złożył, powoli można zaczynać spekulacje na temat oferowanych warunków. W ostatnich emisjach prywatnych Kruk pozyskiwał finansowanie na pięć lat w zamian oferując 4,5 pkt proc. marży ponad WIBOR3M. Ale te emisje trafiały głównie do portfeli inwestorów instytucjonalnych (przy popycie przekraczającym nieraz kilkakrotnie wartość emisji), co ma tę dogodną cechę dla emitenta, że są tańsze w organizacji.

Czym innym jest przyjęcie kilku czy kilkunastu zapisów po kilka milionów złotych każdy, a czym innym kilkuset na znacznie mniejsze kwoty. Można przyjąć, że wzorem innych emisji publicznych zapisy na obligacje Kruka będą mogły być składane już od jednej obligacji, do ustalenia, czy będzie to 100 czy 1000 złotych.

Ponieważ emisja kierowana do detalicznych inwestorów jest droższa (dojdą zapewne także koszty marketingu), nie można wykluczyć, że wyższe koszty Kruk zechce sobie odbić oferując niższą marżę. Sądzę, że kupon na poziomie 4,1–4,2 pkt proc. ponad WIBOR3M wynagrodzi spółce koszty dotarcia do detalicznych inwestorów, a będzie też wystarczająco atrakcyjny, by skłonić ich do złożenia zapisu. Alternatywą jest bowiem zakup obligacji Kruka na Catalyst, po cenie zbijającej realną marżę często poniżej 4 pkt proc. lub ich zakup za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych, które jednak pobierają opłaty za zarządzanie. Zatem i w tym przypadku realna osiągalna marża schodzi w okolice 2,5–3 pkt proc.

Program publicznych emisji obligacji Kruka jest wart 150 mln zł

Władze Orlenu w wypowiedziach prasowych dały do zrozumienia, że są zainteresowane tegoroczną kontynuacją programu emisji wartego 1 mld zł, z czego dotąd uplasowano 400 mln zł. Emisja taka mogłaby mieć miejsce w listopadzie lub na przełomie grudnia, bo plasowanie detalicznej emisji w okresie przedświątecznym rodzi pewne ryzyko niskiej frekwencji. W maju i czerwcu Orlen oferował inwestorom 1,5 pkt proc. marży ponad WIBOR6M w dwóch transzach po 200 mln zł. Obie zamknięto z redukcją zapisów, zatem można spodziewać się, że skuteczny wzór zostanie skopiowany. Orlen stać też na podjęcie ryzyka uplasowania emisji ze stałym kuponem (np. na poziomie 4,5 proc.), ale ponieważ obecnie brak jednoznacznych przesłanek za ryzykiem wzrostu stóp procentowych, koncern zapewne pozostanie przy zmiennokuponowych papierach, a w razie potrzeby zabezpieczy się przed wzrostem WIBOR kontraktami na stopę procentową.

Nadchodzące wykupy

W listopadzie na Catalyst zapadają trzy serie obligacji. Zakłady Mięsne Henryk Kania z emisją wartą 5 mln zł poradzą sobie łatwo, Navi Group środki na wykup obligacji wartych 4,7 mln zł zapewniło sobie wrześniową emisją obligacji wartą 3,7 mln zł. Dodatkowo windykator skorzysta także z zapasu wolnych środków (2,8 mln zł na koniec półrocza). Ale ponieważ w grudniu zapadają kolejne dwie serie warte łącznie 2,5 mln zł, Navi zapewne sięgnie po finansowanie zewnętrzne. Środki na wykup serii grudniowych spółka ma (licząc z gotówką wygenerowaną od czerwca), lecz czekają ją także nowe inwestycje, które trzeba będzie sfinansować.

Pod znakiem zapytania stoi jedynie wykup obligacji Blue Tax Group. Wprawdzie kwota jest niewielka (0,5 mln zł), ale na koniec czerwca spółka miała 59 tys. zł w gotówce, ponad 1 mln zł krótkoterminowych zobowiązań i 30 tys. zł zysku operacyjnego (zbyt małego, by wystarczyło na zysk netto).

Okazje

W listopadzie w nowe okresy odsetkowe wchodzi 77 serii obligacji (wliczając papiery gmin) notowanych na Catalyst, co jest zwykle korzystnym momentem do wejścia na rynek ze względu na możliwość uzyskania „czystej ceny", tj. nieobciążonej naliczonymi odsetkami.

Rynek obligacji wraca do równowagi

Z jednej strony pieniądze wciąż napływają do funduszy korporacyjnych, a nisko oprocentowane lokaty kuszą ich posiadaczy do zrobienia z pieniędzmi czegoś, co przełoży się na wyższy dochód. Z drugiej strony inwestorów kuszą stopy zwrotu uzyskiwane na rynku akcji, zaś rynek pierwotny wyraźnie ożywił się jesienią i fundusze bez problemu mogły ulokować na nim świeże napływy, których strumień – nawiasem mówiąc – jest coraz węższy. Doprowadziło to do pojawienia się lepszych cen na Catalyst i wyższych rentowności.

Owszem, można przedstawić sprawę tak, że od początku roku fundusze obligacji korporacyjnych pozyskały ponad 3,5 mld złotych napływów. Ale we wrześniu napływy wyniosły 133 mln zł i były najniższe od początku roku. Dlaczego napływy słabną? Odpowiedź wydaje się oczywista – nie chodzi tu o czarny PR, na jaki zbiorowo zapracowali dla rynku emitenci, którzy nie wywiązali się ze spłaty obligacji. Te przypadki znaczą zbyt mało, dotyczą zbyt małych spółek, by mogły działać odstraszająco na wyobraźnię inwestorów. Nawet upadłość Ganta nie zrobi rynkowi krzywdy, bo jest rozłożona w czasie. Część inwestorów, która straciła na obligacjach dewelopera, zapewne odwróci się od rynku. Ale mówimy o kwocie 20 mln zł. Każdego dnia inwestorzy indywidualni tracą większe sumy na akcjach, co nie przeszkadza im przecież inwestować tu nadal.

Przyczyną mniejszych napływów jest utrzymujący się trend wzrostowy indeksów. W I półroczu rynek akcji nie rywalizował z Catalyst o względy inwestorów, teraz jednak układ sił się zmienił. Oczywiście wzrost cen akcji nie wypędził inwestorów z Catalyst. Jednak obok części z nich, która zawsze wybiera bezpieczeństwo (Catalyst i stabilne dochody uzależniają), jest też grupa bardziej aktywna, skłonna dokonywać oportunistycznych rotacji w portfelach. Niektórzy przestawiają właśnie portfele na wyższe ryzyko. Podobna jest też przyczyna mniejszego napływu do funduszy obligacji korporacyjnych ze strony tych inwestorów, którzy wolą fundusze od samodzielnych inwestycji.

Dzieje się to jednak z korzyścią dla rynku. O ile we wrześniu i na początku października emisje znikały z rynku wchłaniane przez silny popyt, o tyle w końcówce października podejście jest selektywne. Co najmniej dwie emisje prywatne, o których mi wiadomo, zostały odłożone na bliżej nieokreśloną przyszłość, inna została zamknięta tylko dzięki obniżeniu progu emisji. Również na Catalyst nie widać już presji popytu, zbyt wysokie żądania sprzedających nie mają już takich szans realizacji jak kilka tygodni temu. Zapewne znowu uda się przyciągnąć nowych inwestorów dzięki planowanym emisjom publicznym, ale na udział 24 tys. detalicznych inwestorów, jak w przypadku PKP Cargo, emisje obligacji liczyć wciąż nie mogą.