Firmy windykacyjne mają miejsce na zwiększenie długu

Nawet 2,2 mld zł z emisji obligacji mogą pozyskać firmy windykacyjne obecne na Catalyst, nie naruszając „wskaźników bezpieczeństwa".

Chodzi tu przede wszystkim o relację zadłużenia finansowego netto w relacji do kapitału własnego. Informuje on, w jakim stopniu firmy (nie tylko windykacyjne) finansują działalność z własnych pieniędzy (wpłaty akcjonariuszy i zatrzymane zyski), a w jakim zobowiązaniami finansowymi (pomniejszonymi o posiadaną gotówkę).

Przygotowani na BTE

W 2014 r. rodzimym firmom windykacyjnym przyszło konkurować na przetargach wierzytelności organizowanych przez banki z funduszami sekurytyzacyjnymi i zagranicznymi firmami. Obie grupy wygrywały ceną, by później zlecać firmom windykacyjnym obsługę pakietów (inkaso), ale w efekcie same firmy windykacyjne kupowały mniej wierzytelności na własny rachunek. Jednocześnie zarabiały na wcześniej kupionych wierzytelnościach, dzięki czemu z jednej strony rosły ich zyski, a z drugiej nie zwiększały one przesadnie zadłużenia związanego z inwestycjami. To znalazło odzwierciedlenie w spadku wskaźników zadłużenia w relacji do kapitału własnego. W końcowym efekcie firmy windykacyjne mają dziś dużo miejsca na zwiększenie długu bez wzbudzania zaniepokojenia inwestorów. Od początku roku wielu przedstawicieli branży mówi o ożywieniu na rynku wierzytelności i pojawiających się możliwościach inwestycyjnych. Nakłada się na to podważenie legalności wystawiania przez banki bankowych tytułów egzekucyjnych – podstawowego narzędzia banków w walce o odzyskanie udzielonych kredytów. Z tego powodu branża oczekuje, a nawet już odczuwa (o zakupie dużych pakietów w Polsce w ostatnich tygodniach informowały Kruk i Best), zwiększenia podaży wierzytelności przez banki. W dodatku będą to wierzytelności lepszej jakości, bo dłużnicy nie będą wcześniej poddawani presji BTE, co może oznaczać, że ich ceny będą wyższe.

Część firm zapowiedziała już przeprowadzenie emisji obligacji (Kruk, Casus Finance, Debt Trading). Wiele z nich ma bardzo niskie wskaźniki zadłużenia pozwalające na jego co najmniej podwojenie bez szkody dla warunków emisji wcześniejszych serii (patrz tabela). Łączną siłę firm windykacyjnych obecnych na Catalyst można oszacować nawet na 2 mld zł. Pozyskanie takiej kwoty pozwoliłoby na zakup wierzytelności o wartości nominalnej nawet 16,5 mld zł (licząc, że zapłacą średnio 12 zł za 100 zł nominalnej wartości wierzytelności).

Obowiązkowe zyski

Są to jednak szacunki przesadzone. Dla oceny zdolności kredytowej firm windykacyjnych kluczowa jest nie tylko skala zadłużenia do kapitału własnego, ale też zdolność do wypracowywania zysków. W części przypadków znaczny wzrost zadłużenia odsetkowego mógłby pogorszyć relację zadłużenie finansowe netto/zysk operacyjny zbyt mocno, by zgodzili się na to inwestorzy obejmujący obligacje. Z reguły nie dotyczy to jednak największych firm (Kruk, Best, Kredyt Inkaso).

Jednak nawet w przypadku firm, które realnie mogą myśleć o zwiększeniu skali zadłużenia (względem kapitału własnego i wykazywanego EBIT), ceną – w przypadku rzeczywiście agresywnej polityki – może być konieczność zaoferowania wyższego oprocentowania. Raz z powodu pogorszenia parametrów zadłużenia (nawet jeśli miałoby okazać się tylko krótkookresowe), dwa z powodu nasycenia rynku (liczne emisje w krótkim czasie mogą wyczerpać apetyt inwestorów).

Dlatego choć można założyć, że w drugim półroczu firmy windykacyjne przeprowadzą rzeczywiście więcej emisji obligacji niż w pierwszym, to raczej nie należy się nastawiać na takie ich natężenie, jakie obserwujemy obecnie w przypadku deweloperów. Ma to tę dobrą stronę, że rentowności obligacji na Catalyst mogą utrzymać się na obecnych – przeważnie historycznie niskich – poziomach.

Rynek pierwotny | Dlaczego Polnord płaci najmniej?

Od poniedziałku ruszają zapisy na czwartą już emisję publiczną obligacji organizowaną przez dewelopera w krótkim odstępie czasu. W kwietniu emisję przeprowadził Murapol (30 mln zł oferowanych z marżą na poziomie 4,6 pkt proc. ponad WIBOR), w maju zapisy zbierał Capital Park (35 mln zł, 4,3 pkt proc. marży), do 3 czerwca trwały skrócone zapisy na papiery Ghelamco (50 mln zł; 4,0 pkt proc. marży) i jako ostatni dołączył Polnord (50 mln zł, 3,5 pkt proc. marży).

Z całej trójki to właśnie Polnord oferuje kupon najniższy. Powodów można szukać w skromnym zadłużeniu finansowym netto dewelopera (416 mln zł). Na koniec marca wynosiło ono 0,39x kapitał własny, a sama spółka deklarowała jego dalsze obniżenie. Licząc po aptekarsku (od deklaracji o obniżeniu zadłużenia o 50 mln zł w 2015 r.), byłoby to 366 mln zł, które stanowić będzie to 35 proc. kapitału własnego (przy założeniu, że nie zmieni on wartości do końca roku). Niskie zadłużenie i deklaracja jego dalszego ograniczenia stanowią atuty firmy. Zarówno Capital Park, jak i Ghelamco także legitymują się niskimi wskaźnikami zadłużenia, ale od Polnordu różnią się one obszarem działalności. O podaży biur w stolicy wiadomo bowiem tyle, że przekracza ona obecny popyt (abstrahując od konkretnych projektów), deweloperzy mieszkaniowi tego problemu nie mają.

Warto jednak pamiętać, że Polnord przeprowadził w tym roku dwie prywatne emisje obligacji. W ostatniej zaoferował 4,07 pkt proc. marży ponad WIBOR3M, a zebrał z niej 34 mln zł.