Obligacje energetyki zaleją rynek

Kontrolowane przez Skarb Państwa koncerny do końca 2020 r. muszą zrolować dług sięgający 14 mld zł. Część z nich już zapowiada wyjście na rynek z emisją obligacji. Analitycy wskazują, że czas sprzyja.

Najwięcej do spłacenia w latach 2018–2020 ma Tauron. W katowickim koncernie łączna wartość zapadającego w najbliższym czasie długu (obligacji i kredytów) przekracza 5,1 mld zł. Polska Grupa Energetyczna musi zrolować zadłużenie rzędu około 3,8 mld zł, a Energa – 3,5 mld zł. Z kolei Enea – jak wynika z zestawienia agencji ratingowej Fitch oraz sprawozdań spółki – musi wykupić ponad 1,6 mld zł.

Hybrydy dla zadłużonych

Analitycy giełdowi nie przewidują problemów ze spłatą zobowiązań energetyki. Nawet w sytuacji, gdy coraz więcej europejskich funduszy inwestycyjnych i banków pozbywa się z portfeli akcji firm naznaczonych węglowym śladem, a także odmawia finansowania opartych na czarnym paliwie inwestycji. Jednak te same instytucje kupują papiery dłużne takich spółek.

Często są to jednak „pieniądze znaczone", tj. przyznawane na ściśle określone cele. Tak było w przypadku emisji euroobligacji hybrydowych Tauronu o wartości 190 mln euro (grudzień 2016 r.), które objął Europejski Banki Inwestycyjny w ramach tzw. planu Junckera.

Pieniądze przeznaczone na rozwój sieci dystrybucyjnej niskich i średnich napięć. Na rozbudowę infrastruktury dystrybucyjnej oraz poprawę jakości sieci mają iść również pieniądze pozyskane z emisji Energi do EBI. Umowę o wartości 250 mln euro na finansowanie hybrydowe podpisano we wrześniu 2017 r.

Kamil Kliszcz z DM mBanku zauważa, że papiery dłużne energetyki są traktowane inaczej niż ich akcje przez międzynarodowe instytucje. Stanowią niemal synonim obligacji skarbowych, zyskując podobną premię. Zapewne dlatego, że owe spółki w większości kontrolowane są właśnie przez rząd w Warszawie. – Pozyskanie długu nie będzie stanowiło problemu dla energetycznych spółek. Wiele z nich sięgnie po niestandardowe instrumenty, by obniżyć koszty finansowania – wtóruje Robert Maj z Ipopemy Securities. Także ma na myśli hybrydy.

Ten instrument wcale jednak nie jest tańszy. Finansiści szacują, że przeważnie kosztuje około 1–3 pkt proc. więcej niż obligacje zwykłe. Stanowi to premię za ryzyko dla inwestorów. Hybrydy są bowiem papierami podporządkowanymi i w przypadku upadłości inwestorzy są spłacani w ostatniej kolejności. Ten instrument daje jednak emitentowi większą elastyczność. Bo może on na przykład odraczać spłatę odsetek nawet przez kilka lat.

Co więcej, hybrydy nie wliczają się też w całości do długu. Dlatego doskonale sprawdzają się w przypadku mocno zadłużonych grup, które muszą trzymać się w reżimie wyznaczonym przez kowenanty bankowe. – Ich przekroczenie kosztowałoby nas znacznie więcej niż tego typu instrumenty – tłumaczył w ostatnim wywiadzie dla „Parkietu" z września 2017 r. Marek Wadowski, wiceprezes ds. finansowych w Tauronie. Wskazywał wtedy, że rynkowe marże dla papierów hybrydowych oscylują wokół 200–300 pkt baz. powyżej tych dla senioralnych obligacji.

Niekoniecznie byłaby to interesująca opcja dla najmniej zadłużonego (na razie) w sektorze PGE. Lider rynku wytwórczego nie ujawnia swoich planów dotyczących wyjścia na rynek. Patrząc jednak na zapadający w kolejnych latach dług (do spłacenia są transze 1,2 mld zł, 3 mld zł i kilkaset milionów złotych odpowiednio w 2018, 2019 i 2020 r.), spółka może mieć takie potrzeby. Widać też spory wzrost zadłużenia w ostatnim czasie. Z szacunków spółki za 2017 r. wynika, że jej dług sięgnął 7,6 mld zł, windując poziom dług netto/EBITDA do 1x (wobec 0,49 x zanotowanego na koniec września 2017 r.)

Komfort prefinansowania

– Elastycznie projektujemy strukturę finansowania i analizujemy każdą z opcji redukcji lub modyfikacji struktury zadłużenia, tak aby możliwie najlepiej dopasować finansowanie do potrzeb grupy – stwierdza Wadowski pytany o zainteresowanie kolejnymi emisjami, także mniej standardowych instrumentów.

Podkreśla jednocześnie, że na najbliższy czas spółka jest finansowo zabezpieczona. Z szacunkowego bilansu grupy za 2017 r. wynika, że wskaźnik długu netto do EBITDA wzrósł od września do końca grudnia z 2,1x do 2,3x (przy zadłużeniu ok. 8,05 mld zł). Z kolei dostępne na koniec trzeciego kwartału finansowanie przekraczało 4,4 mld zł, z czego 4,1 mld zł w już uchwalonych programach papierów dłużnych.

Oprócz wspomnianej już grudniowej emisji hybryd Tauron wypuścił w lipcu 2017 dziesięcioletnie euroobligacje warte 500 mln zł. Miesiąc wcześniej dokonał zaś prolongaty istniejącego programu obligacji, czego nie widać jeszcze w słupkach pokazujących zapadalność długu z terminem wykupu w 2020 roku. Wtedy do spłaty jest 2,9 mld zł. W praktyce oznacza to jednak możliwość rolowania tego długu o rok lub dwa.

Jest też w Tauronie zupełnie nowy program podpisany z Bankiem Gospodarstwa Krajowego. Umożliwia on sięgnięcie po kolejną emisję obligacji hybrydowych o wartości 400 mln zł. Dla spółki oznacza to dodatkowy komfort w dążeniu do strategicznego celu. Jest nim utrzymanie w ryzach wskaźnika długu netto/EBITDA, który nie może przekroczyć poziomu 3,5 x.

Katowicki koncern musi więc nie tylko ciąć koszty, ale też nie może sobie pozwolić na nieprzewidziane wydatki. Dlatego spółka zawiesiła wypłatę dywidendy do 2019 r. i trzyma się odchudzonego planu rozwoju. Zwłaszcza że prognozowany przez Fitch poziom dźwigni finansowej opartej na wskaźniku FFO, czyli przychodach z działalności operacyjnej, nie daje Tauronowi przestrzeni na dodatkowe zadłużanie się. Rośnie on bowiem z poziomu 3 w 2017 r. do 3,4 w 2019 r. (przy zakładanym maksymalnie progu 3,5 dla ratingu BBB).

Należy przy tym wyjaśnić, że wskaźnik FFO jest z reguły o 0,2x-0,4x wyższy od tego pokazującego dług netto do EBITDA. Ten pierwszy uwzględnia bowiem m.in. podatki i różnice w kalkulacji zadłużenia, np. w podejściu do hybryd.

Poznańska Enea też nie ma już rezerwy na zadłużanie się. Analitycy przestrzegają więc spółkę przed dalszym zaciąganiem zobowiązań pod inwestycje, szczególnie te niemieszczące się w strategii. Wydawanie pieniędzy na kolejne projekty, zamiast rolowania długu, może zagrozić perspektywie ratingowej.

Agencja Fitch jednak pozwala Enei na niższy poziom dźwigni niż Tauronowi dla ratingu BBB (3 wobec 3,5) ze względu na niższy udział regulowanej dystrybucji w wynikach katowickiej grupy i większej jej ekspozycji na węgiel.

Enea nie ujawnia swoich zamiarów na rynkach finansowych. Jak jednak wynika z naszych wyliczeń – na podstawie danych ze sprawozdania – na koniec września spółka dysponowała łączną kwotą ok. 4,96 mld zł, możliwą do ściągnięcia z rynku długu w ramach uchwalonych już programów obligacji. Wtedy wskaźnik dług netto/EBITDA wynosił 2,1. Poziom z końca 2017 r. poznamy dopiero w marcu, przy publikacji rocznych rezultatów.

Okienko na tani dług

Z kolei Energa wstępnie zakłada refinansowanie zobowiązań. Chodzi tu głównie o dużą transzę 2,5 mld zł z terminem wykupu w 2020 r. Gdańska spółka deklaruje bowiem, że na bieżące potrzeby kapitałowe i realizację projektów inwestycyjnych już zgromadziła środki m.in. z tegorocznej emisji euroobligacji czy papierów hybrydowych. Wykorzystano sprzyjające warunki rynkowe. – One nie będą trwały wiecznie. Stąd decyzje o wykorzystaniu obecnego potencjału rynku – sygnalizują przedstawiciele gdańskiej spółki.

Kiedy będzie kolejna emisja? Tego na razie nie wiadomo. Spółka jednak sugeruje, że można się jej spodziewać w najbliższych miesiącach. – W średnim horyzoncie spodziewamy się pogorszenia warunków cenowych – słyszymy w Enerdze.

Poziom i sposób refinansowania będzie zależeć m.in. od bieżących potrzeb inwestycyjnych grupy i sytuacji na rynkach. – Dobór partnerów, instrumentów i warunków za każdym prowadzimy tak, by uzyskać optymalne rozwiązania pod względem kosztów i bezpieczeństwa – dodają przedstawiciele spółki, która praktycznie nie korzysta z kredytów banków komercyjnych.

Eksperci też przekonują, że to dobry czas dla emitentów. – Łatwo pozyskać tani dług. W drugiej połowie roku warunki na europejskim rynku finansowym mogą zacząć się pogarszać – tłumaczy w rozmowie z „Parkietem" Arkadiusz Wicik z Fitch Ratings.

Argumenty za tym przemawiające to plany Europejskiego Banku Centralnego dotyczące zakupu obligacji na rynku (co może skutkować wzrostem kosztów pozyskania kapitału), jak również niepewność rynków związana z wyjściem Wielkiej Brytanii z Unii Europejskiej.

– Stopy procentowe nie są dziś może rekordowo niskie, ale w dalszym ciągu jest to poziom zbliżony do tych rekordów. Zwłaszcza jeśli popatrzymy z perspektywy wieloletniej – wtóruje Wadowski. – Również działania banków centralnych ze szczególnym uwzględnieniem EBC sprzyjają rynkowi długu – dodaje wiceprezes Tauronu.

Refinansowanie zapadającego do 2020 r. długu, jak również kolejne zobowiązania zaciągane pod nowe inwestycje sprawią, że w kolejną dekadę wszystkie energetyczne spółki wystartują zadłużone do granic możliwości.

Część ekspertów twierdzi, że wtedy na agendę mogą wrócić pomysły łączenia koncernów państwowych w większe podmioty. O takich projektach już się dyskutuje. Jak pisaliśmy w ostatnich dniach w „Parkiecie", Lotos i Orlen zintensyfikowały prace nad analizowaniem koncepcji fuzji i już wyznaczyły do tego projektu konkretne osoby wewnątrz grup. Mówi się także o konsolidacji w sektorze energetycznym, gdzie miałoby dojść do utworzenia duopolu po połączeniu PGE z Energą i Taurona z Eneą. Zwłaszcza że nasza energetyka może stanąć przed wyzwaniem budowy elektrowni jądrowej.

[email protected]