Marcin Wlazło, TFI PZU: Musimy być gotowi na jeszcze trudniejszy rynek niedźwiedzia

WYWIAD | Marcin Wlazło z wiceprezesem TFI PZU rozmawia Andrzej Pałasz

Jesienią z TFI PZU odeszli Jakub Chruściel i Marek Świętoń, jednak zmian kadrowych w zeszłym roku było więcej. Z czego one wynikają?

Rynek dziś mocno się zmienia, zarówno jeśli chodzi o strukturę inwestorów, jak i momentum na giełdzie. Do obu tych kwestii musimy się dostosować. Od 2017 r. mamy nowy zarząd – dołączyli do nas Marcin Adamczyk i Cezary Iwański. Wówczas opracowaliśmy wewnętrzną strategię i określiliśmy, jak chcemy odpowiedzieć na nowe wyzwania rynkowe. Do omówienia było kilka spraw. Zaczęliśmy od kwestii implementacji MiFID II w Polsce, a Marcin Adamczyk ma duże doświadczenie z holenderskiego rynku, znacznie bardziej rozwiniętego niż polski. Z racji niskich stóp procentowych oraz pięciu–sześciu lat hossy na rynkach akcji trudno było też oczekiwać wysokich zwrotów z inwestycji. Zbliżające się spowolnienie jest dla nas coraz bardziej widoczne i w związku z tym trzeba było dostosować nasze produkty – również pod kątem spadających opłat. To trzy sprawy, które trzeba było wówczas rozważyć. Oczywiście poza tym chcieliśmy wyjść do nowych klientów oraz „umiędzynarodowić" nasze produkty, czyli stworzyć okno na świat dla inwestorów krajowych. Zaczęliśmy od stworzenia produktów niskokosztowych. W całym procesie dostosowywania TFI do nowych warunków rynkowych, pomysłów i celów, które sobie postawiliśmy, produkty pasywne pojawiły się jako pierwsze. Dyrektorem biura zarządzającego tymi funduszami został Konrad Augustyński, potem dołączyły jeszcze dwie osoby. Uruchomiliśmy pierwszy fundusz parasolowy produktów pasywnych, ale tak naprawdę zarządzanych aktywnie, gdyż dostosowywanych codziennie do indeksów, które mają zadanie naśladować. Celujących w powielanie stóp zwrotu z indeksów. To pierwsza działka – nowe, tanie produkty dla klientów detalicznych dystrybuowanych przez kanał internetowy. Druga część polegała na wzmocnieniu zespołu dłużnego dzięki Jarosławowi Karpińskiemu i Pawłowi Gołębiewskiemu, którzy dołączyli blisko rok temu. Gołębiewski pod opiekę wziął fundusze gotówkowe i dłużne korporacyjne, a Karpiński objął nadzór nad zespołem zarządzającego funduszami regionalnymi. Do tego mamy jeszcze część dłużną global macro, którą kieruje Jarosław Leśniczak. Tak powstał kompleksowy zespół dłużny. Ale zmiany nastąpiły także w zespole zajmującym się akcjami. W 2017 r. do kierowania zespołem zatrudniliśmy Tomasza Stankiewicza. Razem z nim dostosowujemy ten zespół do nowych realiów. Najpierw przeanalizowaliśmy moment cyklu koniunkturalnego, w którym jesteśmy, i to, czy jest szansa na kontynuację hossy. Stwierdziliśmy, że raczej nie.

Czy aby dojść do takich wniosków, potrzebna była zmiana zarządzających?

Nie. Jeśli chodzi o zmiany wśród zarządzających akcjami w ubiegłym roku dołączył do nas Piotr Zielonka, osoba bardzo ceniona na rynku. Zarówno Stankiewicz, jak i Zielonka patrzą na spółki fundamentalnie, a w związku z momentem cyklu gospodarczego chcieliśmy zwiększyć nacisk na selekcję, a nie kierunek trendu. Dlatego wzmacniamy część analityczną i zdecydowaliśmy się stworzyć zespół analityków oddzielony od zarządzających aktywami. Dotąd funkcje analityczne sprawowali zarządzający. To niekoniecznie sprawdza się w sytuacjach, gdy koniec cyklu wymusza analizę fundamentalną spółek, a nie sugerowanie się krótkoterminowymi ruchami cen akcji. Efektów nie widać po tygodniu czy miesiącu. Teraz kończymy kompletować zespół i najpewniej już w najbliższym czasie przekażemy informację o dołączających do nas nowych osobach. Jednak aby zrobić miejsce dla nowych analityków, musieliśmy dokonać rotacji zespołu.

Osoby kierujące nowo powstałymi funduszami pasywnymi PZU to bardziej analitycy czy zarządzający?

To właśnie wspomniany zespół Konrada Augustyńskiego, czyli matematycy-zarządzający korzystający z metod ilościowych. Zajmują się programowaniem oraz wykorzystują modele replikacji indeksów, a właściwie ich stóp zwrotu. Nie kupujemy bowiem wszystkich spółek z danego indeksu przy aktywach rzędu kilkunastu milionów złotych. W zależności od wielkości funduszu czy dostępności do rynków tworzymy odpowiednie modele replikacji, zarówno poprzez kupno odpowiednich akcji, jak i kontraktów terminowych, po to, aby dostarczyć klientowi podobną stopę zwrotu pozbawioną ryzyka walutowego. Chcemy, by ten zespół nie tylko rozwijał się w ramach inPZU, ale także tworzył wszelkiego rodzaju modele, które można aplikować na wszystkich pozostałych funduszach. Tak się dziś zarządza na świecie. Fundusze pasywne odpowiadają w niektórych klasach aktywów za 80 proc. całej aktywności. Wyniki funduszy inPZU w porównaniu z benchmarkami wyglądają naprawdę bardzo dobrze.

Kto inwestuje na inPZU?

Trudno oczekiwać, by klienci, którzy dotąd byli obsługiwani przez doradców, chętnie przeszli na platformę internetową. To zupełnie nowa grupa klientów, którzy dotąd nie byli aktywni. Duża część – ponad 30 proc., to osoby poniżej 30. roku życia. Te osoby, o ile nie uczestniczą w PPE, właściwie świadomie nie inwestują. Przekonanie ich do platformy inPZU uważamy więc za ogromny sukces.

Ilu klientów udało się już pozyskać w ten sposób?

Tak naprawdę zdobywamy ich od ponad dwóch miesięcy i jak na razie jest to około 1 tys. nowych klientów miesięcznie, czyli w tej chwili mamy ich prawie 2,5 tys.

Ostatnio sporo było komunikatów o sprzedaży akcji przez TFI PZU, co biorąc pod uwagę i tak już niskie wyceny spółek na GPW, było dla wielu zastanawiające. Jakiej części portfela akcji się pozbyliście?

Nie było czegoś takiego, jak wyprzedaż akcji. Wiadomo, że każdy zarządzający ma własną koncepcję dla portfela. Jako TFI nie zmieniliśmy w ostatnich miesiącach naszej strategii zarządzania akcjami. Mamy różne strategie, więc jesteśmy widoczni na rynku zarówno jako kupujący, jak i sprzedający. Poza tym przypomnę – dziś jesteśmy w zupełnie innym momencie rynkowym niż dwa–trzy lata temu.

Jednym słowem spodziewacie się jeszcze pogorszenia w gospodarce i na GPW?

Spodziewamy się spowolnienia gospodarki. Mamy też zupełnie inną strukturę klientów – ci, którzy chcą inwestować w Polsce zza granicy, są zdecydowanie nastawieni na rozwiązania pasywne. Na krajowym, i tak mało płynnym rynku, od miesięcy fundusze akcji notują odpływy. Musieliśmy się zastanowić, czy w takiej sytuacji warto mieć mocno skoncentrowane portfele – raczej nie. To zagranie czysto taktyczne. Wychodzimy z założenia, że musimy się przygotować na jeszcze trudniejszy niż w ubiegłym roku rynek niedźwiedzia. Z drugiej strony przecież nie jesteśmy z żadną ze spółek związani nierozerwalnie.

Dlaczego ten rok ma być gorszy niż poprzedni?

Amerykańska gospodarka spowalnia, a wojna handlowa może się jeszcze zaostrzyć.

Takie obawy o relacje amerykańsko-chińskie nie są przesadne?

Sporo się zmieniło w ostatnich miesiącach. Jeszcze do lipca poprzedniego roku rynki żyły w przekonaniu, że cokolwiek by się działo, USA są bezpieczne i uratują resztę rynków czy to reformą podatkową, czy dzięki powracającemu do Stanów kapitałowi. Do lipca prawie wszystkie indeksy spadały, a S&P500 rósł w najlepsze. Potem okazało się jednak, że taka koncepcja się nie sprawdza. Rynki wschodzące nie dołączyły do S&P500. Nie ma już mentalnej hossy, a my nie szukamy czynników za rynkiem byka na siłę. Jesteśmy bardziej ostrożni. Mamy spowolnienie gospodarcze. W Europie pojawiło się ono w I kwartale 2018 r., a każdy kolejny kwartał był słabszy. Spowolnienie przewidujemy też w USA, choć nie zakładamy pojawienia się tam recesji w tym roku. Sporo problemów ma też Europa, gdzie właściwie z kilku stron czeka bokser, który może wymierzyć podbródkowy: brexit, chińskie cła, chińskie spowolnienie, Włochy, wybory europejskie.

Z drugiej strony ryzyka polityczne będą zawsze. A Chiny mają ogromne rezerwy, których mogą użyć w razie spowolnienia. Kilka słabszych sesji wystarczyło też, by Fed zmienił ocenę poziomu stóp procentowych.

Dlatego uważam, że w tym roku do recesji nie dojdzie.

Więc dlaczego rynki miałyby ją dyskontować tak wcześnie?

Jeśli gospodarki będą dalej spowalniać, to z pewnością rynki akcji będą w II połowie roku wyceniać nadejście recesji w 2020 r. Do tego dzisiejszy moment startowy jest inny niż ponad dekadę temu, gdy rynki akcji wychodziły z recesji po upadku Lehman Brothers. Wówczas, im gorsza była sytuacja gospodarki, tym lepsze było to dla akcji i innych ryzykownych aktywów, bo oznaczało większy dodruk pieniądza. Dziś stopy procentowe w Europie są bardzo niskie, mamy napompowane bilanse banków centralnych. Pytanie, czy mogą one je jeszcze zwiększać, czy będą na tyle odważne, by wejść podobnie mocno na rynek, jak poprzednio. Czy będzie stymulacja fiskalna. Nie jestem w stanie wyobrazić sobie stymulacji fiskalnej w Europie nawet w 2021. W USA do takiej stymulacji doszło już w zeszłym roku, z kolei Japonia od lat jest w głębokiej recesji. Druga połowa roku może być naprawdę słaba dla rynków akcji. Co prawda po ostatnich spadkach wyceny się poprawiły, więc można oczekiwać, że w najbliższych tygodniach czy miesiącach odbicie jeszcze potrwa.

W co zatem inwestować w tym roku? Obligacje skarbowe?

Po pierwsze, aktywna alokacja, a po drugie, bezpieczne aktywa. Dlatego też dostosowaliśmy np. portfel PZU Aktywny Akcji Globalnych w taki sposób, aby na takim rynku mieć możliwość wejścia z pozycją długą, ale jednocześnie móc utrzymywać niską alokację, by ograniczyć ryzyko zbyt dużych strat.

Po ostatnich przecenach ciekawe wydają się rynki wschodzące, na których fundamentalnie cały czas następuje poprawa. Są kraje niepozbawione wyzwań gospodarczych, jak Argentyna czy Turcja, choć i tam sytuacja jest już lepsza. Co ciekawe, obligacje rynków wschodzących denominowane w walutach twardych mają dziś wyższą rentowność niż w walutach lokalnych. Do takiej przeceny nie doszło od 2008 r.

Dodatkowy zarobek może dać w tym przypadku osłabienie dolara do walut rynków wschodzących?

Tak i my zakładamy taki scenariusz. Dolar będzie się w tym roku osłabiał z powodu zmiany narracji Fedu i rosnącego deficytu budżetowego w USA.

CV

Marcin Wlazło jest związany z grupą PZU od stycznia 2011 r. Został wówczas zastępcą dyrektora biura papierów dłużnych i instrumentów pochodnych oraz dyrektorem biura instrumentów dłużnych, walut i towarów. Karierę zawodową rozpoczął jako diler rynku pieniężnego, a następnie zarządzający portfelem w Aviva PTE BZ WBK. Później zarządzał portfelami dłużnymi w Credit Suisse Asset Management (Polska).