Bezpieczna przystań na rynku walutowym

W czasie ostatniego kryzysu finansowego opłaciło się postawić na waluty uchodzące za tzw. bezpieczną przystań - przede wszystkim franka szwajcarskiego i japońskiego jena, które wyraźnie się umocniły. Jakie czynniki rozstrzygają o ich wyjątkowej roli wśród jednostek płatniczych?

Od października 2007 r., który można przyjąć za początek kryzysu finansowego, do dziś frank szwajcarski zyskał wobec euro ponad 25 proc. i niewiele mniej wobec dolara. Tempo tej aprecjacji nie było jednostajne: najszybciej helwecka waluta umacniała się w drugiej połowie września 2008 r., tuż po plajcie banku Lehman Brothers. Wobec euro zyskała wówczas w ciągu dwóch tygodni niemal 11 proc. Działo się tak wbrew prognozom części analityków (np. z banku Morgan Stanley), którzy argumentowali, że zaangażowanie szwajcarskich banków na rynkach wschodzących powinno podkopać siłę franka w okresie narastającej awersji inwestorów do ryzyka.

W efekcie zmagania szwajcarskich władz ze słabnącą koniunkturą w światowej gospodarce zbiegły się w czasie ze spadkiem międzynarodowej konkurencyjności kluczowego dla alpejskiej gospodarki sektora eksportowego. Zaniepokojony tymi tendencjami Szwajcarski Bank Narodowy (SNB) zaskoczył rynki finansowe, rozpoczynając w marcu 2009 r. interwencje na rynkach walutowych. Ustabilizowały one jednak kurs franka jedynie na kilka miesięcy, okazały się natomiast kosztowne. Na zakumulowanych w ich wyniku rezerwach walutowych SNB tylko w I półroczu tego roku stracił 4 mld franków. Ostatecznie w czerwcu skapitulował i zaprzestał interwencji.

Kontrowersyjny dolar Tak brzemienne w skutki wahania kursu szwajcarskiej waluty tłumaczy się zwykle jej reputacją "bezpiecznej przystani" (ang. safe-haven currency). Oznacza to, że inwestorzy kupują denominowane we franku aktywa, gdy ich skłonność do podejmowania ryzyka maleje. W efekcie szwajcarska waluta umacnia się w okresach wzrostu niepewności i zmienności na rynkach finansowych. Często idzie to w parze z przeceną aktywów uważanych za ryzykowne - np. akcji i większości surowców - ale zależność ta nie zawsze jest silna. Można powiedzieć, że jest ona wystarczającym, ale niekoniecznym warunkiem, aby zidentyfikować daną walutę jako "bezpieczną przystań".

- Waluty postrzegane jako bezpieczne schronienie niekoniecznie muszą poruszać się w kierunku przeciwnym niż np. indeksy giełdowe. Muszą raczej wykazywać mniejszą niż te indeksy i inne waluty chwiejność - wskazuje w rozmowie z "Parkietem" Mark McCormick, analityk z Brown Brothers Harriman. Przykładowo, jen - który tradycyjnie także uważany jest za "safe-haven currency" - nie zaczął się umacniać wobec innych głównych walut z początkiem bessy. Nastąpiło to pół roku później, w marcu 2008 r., gdy doszło do eskalacji zawirowań na rynkach finansowych w związku z zaaranżowanym przez amerykańskie władze przejęciem niewypłacalnego banku Bear Stearns przez JPMorgan Chase.

Rozpoznanie, która z walut ma właściwości defensywne, utrudnia także relatywna natura kursów walut. Najlepiej widać to na przykładzie dolara, którego przynależność do grona "bezpiecznych przystani" jest przedmiotem sporów. Notowania dolara wobec euro od plajty banku Lehman Brothers do połowy bieżącego roku faktycznie zwyżkowały, gdy nastroje inwestorów się pogarszały, a zniżkowały, gdy nastroje te się poprawiały. Kurs dolara wobec jena poruszał się jednak w kierunku zgodnym z tymi nastrojami.

Ponadto, w trakcie poprzednich kryzysów amerykańska waluta nie zachowywała się zawsze jednakowo. W drugiej połowie 1998 r., po ogłoszeniu przez Rosję niewypłacalności, jej kurs wobec koszyka głównych jednostek płatniczych (euro, jen, dolar kanadyjski, funt szterling, frank szwajcarski i korona szwedzka) zniżkował, podobnie jak w ostatnich miesiącach 2000 r., po pęknięciu bańki dotcomów.

Ale już po zamachach bombowych na World Trade Center z września 2001 r. dolar wyraźnie się umocnił, aby w kolejnych kilku latach gospodarczej stabilizacji konsekwentnie się osłabiać. - Waluta uważana w pewnym momencie za bezpieczną może nie cieszyć się tą reputacją już kilka miesięcy później - pisali w 2007 r. w poświęconej "bezpiecznym przystaniom" publikacji Angelo Ranaldo i Paul Soederlind, badacze z szwajcarskiego Uniwersytetu w Sankt Gallen. Jak konkludowali, tylko frank zdaje się trwale wykazywać defensywne cechy. Stabilność jest w cenie

Co czyni daną walutę "bezpiecznym schronieniem"? - Kraj, którego jednostka płatnicza ma taką reputację, musi się charakteryzować stabilnością polityczną, niezależnym

od rządu bankiem centralnym, roztropną polityką fiskalną i pieniężną oraz głębokim rynkiem kapitałowym - wylicza Ronald Simpson, dyrektor działu analiz walutowych w Action Economics. Ken Veksler, analityk Saxo Banku, dodaje do tej listy jeszcze solidne fundamenty gospodarki. - Im silniejsze jest przekonanie, że dana gospodarka radzi sobie dobrze i w średnim terminie nadal tak będzie, tym bardziej prawdopodobne, że jej waluta będzie postrzegana jako "bezpieczna przystań" - tłumaczy "Parkietowi".

Spośród trzech wymienionych państw, których jednostki płatnicze mają reputację stabilnych, wszystkie te warunki spełnia jednak tylko Szwajcaria. Alpejska republika słynie ze swojej neutralności i trzyma się z dala od kontrowersyjnych projektów, do których w oczach wielu uczestników rynku należy strefa euro.

W gronie zamożnych państw wyróżnia się ponadto zdrowymi finansami publicznymi (według MFW jej dług publiczny wyniesie w tym roku niespełna 40 proc. PKB, podczas gdy średnio w gronie gospodarek dojrzałych będzie to ponad 95 proc.) oraz relatywnie szybkim tempem wzrostu gospodarczego (średnie tempo wzrostu PKB w minionej dekadzie wyniosło tam 1,5 proc., w porównaniu z 1,1 proc. w strefie euro). Stopa bezrobocia nawet dziś wynosi tam zaledwie 3,9 proc.

Także amerykańska gospodarka na tle innych zamożnych krajów uchodzi za dynamiczną i elastyczną. Kryzys, którego ognisko znajdowało się w USA, nieco tę reputację naruszył, ale jej nie zszargał (choć istnieje ryzyko, że program ilościowego luzowania polityki pieniężnej, czyli skupowania przez Rezerwę Federalną aktywów za dodrukowane pieniądze, w końcu do tego doprowadzi).

Inwestorzy szybko bowiem doszli do wniosku, że jeśli jakikolwiek kraj Zachodu może sobie pozwolić na gigantyczne wydatki publiczne na ratowanie sektora bankowego i stymulowanie koniunktury, to właśnie USA. Wynika to głównie z pozycji dolara jako głównej waluty rezerwowej. Jak wskazuje Mark McCormick, gwarantuje to popyt na dolarowe aktywa, zwłaszcza obligacje, wśród państw wykazujących nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących, to zaś czyni załamanie dolara mało prawdopodobnym. Postrzeganiu amerykańskiej waluty jako "bezpiecznej przystani" sprzyja też niezrównana pojemność i płynność tamtejszego rynku kapitałowego.

[srodtytul]Carry trade w zwierciadle[/srodtytul]

W gronie defensywnych walut może zaskakiwać obecność jena. Japonia jest bowiem nie tylko symbolem gospodarczej stagnacji, ale też katastrofalnej polityki fiskalnej. Około 95 proc. zadłużenia rządu w Tokio, przekraczającego 200 proc. PKB, znajduje się jednak w rękach krajowych inwestorów, co - wraz z utrzymującą się od lat deflacją - zapewnia obligacjom trwale niską rentowność.

Według Kena Vekslera właśnie ta stabilność cen japońskich aktywów kusi inwestorów. - Pozwala to na bezpieczne przechowanie kapitału. O ile rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji spadła od początku roku o 1,3 pkt proc., o tyle w przypadku papierów japońskich było to nieco ponad 0,4 pkt proc. - tłumaczy.

- Sądzę, że jen nie pełni już roli "bezpiecznej przystani". Jego aprecjacja podczas kryzysu to efekt zamykania przez inwestorów pozycji typu carry trade - twierdzi jednak Simpson. Transakcje te, popularne w okresie wzmożonego apetytu na ryzyko, polegają na pożyczaniu kapitału w kraju o niskich stopach i lokowaniu go tam, gdzie są one wysokie.

Skutkują one aprecjacją waluty docelowej i deprecjacją waluty finansującej. W okresach paniki, gdy inwestorzy wycofują się z tych pozycji, jest jednak odwrotnie. Waluta finansująca - a ze względu na permanentnie niski koszt pieniądza w Japonii jen jest najpopularniejszą z nich - zachowuje się więc identycznie, jak defensywna jednostka płatnicza. Frank i dolar także są jednak walutami finansującymi carry trade, a Ranaldo i Soederlind sugerują wręcz, że "funkcja ta jest lustrzanym odbiciem statusu bezpiecznej przystani".

[srodtytul]Euro bez szans[/srodtytul]

Skoro jedną z cech, które sprzyjają postrzeganiu danej jednostki płatniczej jako defensywnej, jest status waluty rezerwowej, może z czasem do jena, franka i dolara dołączy euro? Jego udział w rezerwach walutowych rządów w ciągu dekady zwiększył się z 17,9 proc. do ponad 27 proc. - Według mnie to wykluczone. Waluta ta reprezentuje pod jednym szyldem wiele gospodarek, a ostatnie miesiące wykazały, że część z nich jest bardzo chora - twierdzi Veksler z Saxo Banku.

Tego samego zdania jest McCormick. - W Europie istnieje duża nierównowaga na rachunkach obrotów bieżących. Niemcy oszczędzają, a państwa z obrzeży stefy euro wydają. Zanim ten problem zostanie rozwiązany, będą musiały zajść czasochłonne zmiany strukturalne. Oddaliła się więc perspektywa, że euro stanie się równorzędną wobec dolara walutą rezerwową - twierdzi. Według niego w dłuższym horyzoncie czasowym status ten uzyska chiński juan i to on będzie kolejną "bezpieczną przystanią". Veksler zaś wskazuje na dolara australijskiego.

- Wiem, że brzmi to dość nieracjonalnie, ponieważ jako waluta państwa eksportującego surowce obecnie porusza się ona zgodnie z ich cenami, a te są dodatnio skorelowane ze skłonnością inwestorów do ryzyka. Ale Australia ma najwyższe stopy procentowe w gronie dojrzałych gospodarek, a tamtejszy bank centralny uważany jest za wiarygodny. Na początku kryzysu błyskawicznie obniżył stopy procentowe do historycznego minimum, a później był jednym z pierwszych, które przystąpiły do podwyżek - tłumaczy.

Z podobnych powodów analitycy wskazują, że reputację "bezpiecznych schronień" uzyskać mogą norweska korona i dolar kanadyjski. - Wychodząc z kryzysu, Kanada zdobyła ocenę bastionu finansowej stabilności w coraz bardziej niestabilnym świecie - napisał niedawno David Rosenberg, główny ekonomista firmy Gluskin Sheff. Paradoksalnie, awansowi tych walut na przeszkodzie stanąć może jeden z czynników, które czynią je atrakcyjnymi: stabilna polityka fiskalna rządów.

Na koniec II kwartału w obrocie znajdowały się kanadyjskie obligacje skarbowe o wartości 905 mld USD. To mniej niż jedna dziesiąta wartości długu Japonii i USA, a rynek obligacji australijskich jest jeszcze płytszy. Choć przykład Szwajcarii pokazuje, że nie zawsze jest to problemem, jest to przypadek nietypowy: pozycję franka wspiera bowiem rozbudowany sektor bankowy.

[ramka][b]Kurs franka rośnie, gdy akcje tanieją[/b]

Skoro zasadniczą cechą walut uważanych za "bezpieczną przystań" jest to, że umacniają się w czasie, gdy na rynkach finansowych narasta pesymizm, ich notowania powinny wykazywać silnie ujemną korelację z indeksami giełdowymi. Warunek ten najwyraźniej spełnia frank szwajcarski. 60-dniowa korelacja dziennych zmian procentowych jego kursu wobec euro i dziennych stóp zwrotu indeksu MSCI World w ostatnich czterech latach ani razu nie była dodatnia. Średnio wynosiła w tym okresie minus 39 proc., a w chwilach największych zawirowań na rynkach finansowych sięgała minus 75 proc. Dla porównania, korelacja złotego - który jako waluta państwa rozwijającego się uchodzi za ryzykowną - z MSCI World wynosiła w minionej dekadzie średnio 30 proc. W latach kryzysu znacząco jednak wzrosła. Obecnie sięga 72 proc.[/ramka]