Obligacji susza nie rusza, czyli krótkowzroczność rynku

Najpierw mroźna zima, po odwilży przymrozki, a w czerwcu fala rekordowych upałów ponowiona w okresie żniw – wszystko to złożyło się w Polsce na spadek liczby owoców z drzew aż o 18,6 proc. Produkcja owoców zbieranych z krzewów spadła o 6,5 proc., produkcja podstawowych zbóż o 4,9 proc., a rzepaku o 14,4 proc. Produkcja warzyw spadła o 4,4 proc. – to dane GUS zaprezentowane w połowie wakacji.

Upały dręczą jednak nie tylko polskich rolników, rozciągają się na całą Europę, gdzie właściciele upraw muszą mierzyć się nie tylko z wysokimi temperaturami i ograniczeniami w dostępie do wody, lecz także z pożarami. Organizacja COCERAL zrzeszająca producentów żywności zdecydowała się na publikację nadzwyczajnej korekty prognozy zbiorów w Europie, których wysokość ma być najniższa od 2018 r. Według COCERAL produkcja zbóż ma obniżyć się w tym roku o 9 mln ton, a najbardziej poszkodowani są rolnicy z Francji i Węgier. W tym ostatnim kraju produkcja podstawowych zbóż takich jak pszenica czy kukurydza ma obniżyć się o ok. 20 proc. Szacunki dotyczą przy tym samego tonażu, nie mówią niczego o jakości zbiorów, która także ma ucierpieć.

Upały wpływają jednak nie tylko na wysokość zbiorów. Z powodu obniżonego stanu rzek, pracę musiały ograniczyć niektóre elektrownie węglowe w Polsce. W Rumunii całkowicie ograniczono moc elektrowni atomowej, blisko podobnej decyzji były Węgry, również Słowenia zdecydowała się na zmniejszenie produkcji w jedynej elektrowni atomowej w kraju. Europę łączy sieć energetyczna, która umożliwia stosunkowo łatwy eksport i import energii w razie potrzeby, ale kiedy niekorzystne warunki dotykają cały kontynent, a w dodatku popyt na energię rośnie, ceny prądu rosną. Na początku sierpnia pojawiły się analizy ostrzegające nawet przed blackoutem, czyli odcięciem dostaw prądu do części odbiorców. Czarnego scenariusza udało się jednak uniknąć. Mimo tak katastrofalnych wizji, rynek obligacji nie reagował nerwowo, choć wydawałoby się, że perspektywa spadku wielkości i jakości zbiorów czy cen energii mogą wpłynąć na wysokość inflacji.

Nie taki diabeł straszny?

Obligacje skarbowe na światowych rynkach mają wprawdzie za sobą nieudany lipiec, ale wzrost rentowności związany był raczej z zaostrzeniem konfliktu na linii USA–Iran i wzrostem notowań ropy, niż z obawami o ceny żywności, co widać po reakcji rynku na ponowne załagodzenie konfliktu. Początek sierpnia – gdy upały osiągnęły apogeum – przyniósł umocnienie papierów skarbowych.

Niemniej, warto odnotować, że notowania pszenicy w pierwszych trzech tygodniach lipca faktycznie wystrzeliły o 24 proc. do najwyższego poziomu od maja ub.r. (później przeszły korektę). Nadal są jednak o połowę niższe niż w 2022 r., czyli w szczycie obaw o wzrost inflacji i o długoterminowe skutki napaści Rosji na Ukrainę.

Być może obawy inwestorów łagodzi nieco ostatni – datowany na początek lipca – raport FAO (Food and Agriculture Organization of the United Nations), który skorygował wprawdzie czerwcowe oczekiwania, ale mimo to przewidywania tegorocznej produkcji sięgają prawie 3 bln ton zbóż. Według FAO rok 2025/26 będzie drugim najlepszym w historii z wynikiem o 1,9 proc. niższym niż w rekordowym roku poprzednim. Z kolei opublikowany 7 sierpnia indeks cen żywności, także autorstwa FAO, wzrósł od lipca o 0,6 proc. i o 1,0 proc. w skali roku – trudno te zmiany uznać za dramatyczne, choć oczywiście można spodziewać się wyższych cen żywności w kolejnych miesiącach, gdy znana będzie ostateczna wysokość zbiorów.

Z kolei w przypadku cen energii elektrycznej ich wzrost może okazać się chwilowy, a gdy upały miną, sytuacja może się unormować, przynajmniej przez jakiś czas. Zjawisko suszy hydrologicznej nie musi się wszak wiązać z wysokimi temperaturami i zwiększonym parowaniem. Na marginesie – warto w tym kontekście pamiętać o rosnącym znaczeniu źródeł odnawialnych – gdy elektrownie węglowe i atomowe zmniejszają produkcję, zastępują je instalacje fotowoltaiczne i turbiny wiatrowe, choć oczywiście nie jest to stabilne źródło energii.

Logika krótkiego terminu

W lipcowym raporcie o inflacji, NBP wskazał wzrost dynamiki cen żywności wynikający z oddziałujących z opóźnieniem wyższych kosztów produkcji jako czynnik, który może mieć dodatni wpływ na wysokość inflacji w latach 2027-28, jednak w obszarach niepewności nie wymienia konsekwencji zmian klimatycznych, mimo ich długoterminowego charakteru.

Fale upałów, pożarów i przestojów w elektrowniach są oczywiście zjawiskiem wzmagającym dyskusje o wpływie przyszłych zmian klimatu na nasze życie, ale wciąż są czynnikiem pomijanym lub traktowanym zdawkowo przy okazji prognoz gospodarczych, w tym inflacyjnych. Częściowo można tłumaczyć ten fakt brakiem stosownych modeli – działają one w oparciu o wydarzenia w przeszłości, a wpływ zmian klimatu na gospodarkę jest dziedziną stosunkowo nową. Głosy naukowców – choć coraz chętniej cytowane przez media, przez świat rynków finansowych są jednak ignorowane. Tymczasem think tank National Bureau of Economic Research (za Rzeczpospolitą) ostrzegł w kwietniu, że wzrost globalnej temperatury już o 1 stopień Celsjusza obniży globalne PKB o 12 proc., zaś lokalnie – tam gdzie skutki są najbardziej odczuwalne – spadek może przekraczać 20 proc. i więcej. A przecież jesteśmy na ścieżce trzystopniowego wzrostu globalnych temperatur, czego potwierdzeniem jest 2026 r..

Treść raportu mogłaby być powodem do rynkowej paniki, tymczasem indeksy giełdowe prują niebo w życiowej formie, a inwestorzy z rynku obligacji pilnie śledzą notowania ropy naftowej w przekonaniu, że tańsze paliwa oznaczają niższą inflację, choć zwiększony popyt na paliwa da w długim terminie efekt dokładnie odwrotny (zwiększenie emisji gazów cieplarnianych przyczyni się do destabilizacji klimatu). Zachowanie rynków i raporty naukowców póki co nie znajdują punktu wspólnego.

Czy martwić się na zapas?

Zdecydowana większość klimatologów bije w alarmowe dzwony, a jeśli kogoś nie przekonują wyniki badań, może spojrzeć za okno. Natomiast inaczej wygląda to z perspektywy inwestora i jego portfela.

Prawda jest taka, że nikt do końca nie wie, jakie konsekwencje gospodarcze i finansowe przyniosą zmiany klimatu, a tym bardziej które aktywa finansowe stracą z tego powodu na wartości, a które zyskają.

Intuicyjnie, można się obawiać, że ceny żywności w długim (wieloletnim) horyzoncie mogą rosnąć, w miarę jak kolejne upalne lata będą się powtarzać, ale koszyk inflacji nie składa się przecież wyłącznie z żywności. Ponieważ nie ma dla niej substytutu, w negatywnym scenariuszu można przyjąć, że konsumenci, którzy więcej zapłacą za „chleb powszedni”, ograniczą wydatki w innych miejscach, co zdejmie część presji inflacyjnej.

W dodatku notowania obligacji skarbowych oferują obecnie pewną premię – rentowność dziesięciolatek (5,9 proc.) przewyższa stopę referencyjną NBP (3,75 proc.) o 2,15 pkt. proc. (ta wartość lubi się ostatnio zmieniać), czyli nieco bardziej niż „zwykle” (historyczna średnia to bliżej 1,3 proc.). Premie względem stopy procentowej banków centralnych widoczne są także na innych rynkach. Karkołomnym zadaniem byłaby próba odgadnięcia, czy premia ta naliczana jest z powodu obaw o niestabilne notowania ropy, oczekiwania inflacyjne, zbyt wysokie zadłużenie państw, nieoczekiwane skutki zmian klimatu czy z innego powodu lub wszystkich naraz. Istotne jest tylko to, że premia jest naliczana.

Z punktu widzenia przeciętnego inwestora, który nie ma rozeznania we wszystkich złożonych kwestiach, a tym bardziej nie jest w stanie przewidzieć przyszłości, racjonalnym działaniem wydaje się dywersyfikacja portfela pomiędzy różne klasy aktywów. Jest w nim miejsce także na stabilizujące portfel papiery dłużne, najlepiej o wysokiej klasie bezpieczeństwa i także o zmiennym oprocentowaniu, które ochronią wynik przed ewentualnymi skutkami rosnącej inflacji i stóp procentowych, natomiast w pomyślnym scenariuszu i tak wypracują realne zyski.

Innym oczekiwanym skutkiem obecnej suszy mogą być decyzje zmierzające do szybszego wdrożenia środków zapobiegawczych i adaptacyjnych. Kluczem wydaje się zapewnienie stabilnych źródeł energii, które – zwłaszcza w przypadku Polski – wymagają znaczących nakładów inwestycyjnych, o których otwarcie mówią zresztą koncerny energetyczne. Stąd można zakładać, że z ich strony (ale nie tylko) wzrosną nakłady inwestycyjne i zarazem potrzeby pożyczkowe, które nie ominą raczej rynków obligacji. Zwiększona podaż długu może skutkować – znów w dalszej perspektywie – zahamowaniem zjawiska kompresji marż, co warto mieć na uwadze.