ETF-y są tanie. Zarządzanie ryzykiem już nie

ETF miał uprościć inwestowanie – i zrobił to z imponującą skutecznością.

Za pomocą jednego instrumentu można dziś kupić niemal cały rynek akcji, wybrany sektor, region świata albo wąski temat: od energetyki jądrowej po sztuczną inteligencję. Koszty spadły, płynność wzrosła, a dostęp do światowych aktywów przestał być przywilejem dużych instytucji.

Inwestowanie stało się prostsze.

Nie stało się jednak prostą czynnością.

Na koniec maja 2026 r. aktywa zgromadzone w globalnej branży ETF osiągnęły rekordowe 23,08 bln dolarów, a napływy netto od początku roku wyniosły 1,07 bln dolarów.1

Skala potwierdza sukces tego formatu. Pokazuje też, jak wiele decyzji inwestycyjnych zostało sprowadzonych do wyboru odpowiedniego symbolu giełdowego.

Problem w tym, że pasywny ETF indeksowy odpowiada przede wszystkim na pytanie: co kupić.

Nie odpowiada na pytania: ile, kiedy i z jakim ryzykiem.

500 spółek. Ale niekoniecznie 500 różnych ryzyk

Największe pasywne ETF-y indeksowe mają jedno podstawowe zadanie: możliwie wiernie odwzorować benchmark.

To ich największa zaleta. I jednocześnie ograniczenie.

Taki fundusz nie zmniejszy zaangażowania tylko dlatego, że wyceny osiągnęły wymagający poziom. Nie podniesie udziału gotówki, gdy wzrośnie ryzyko recesji. Nie kupi instrumentów zabezpieczających, gdy zmienność zacznie rosnąć. Nie uzna też, że udział kilku największych spółek stał się zbyt wysoki.

Będzie realizował metodologię indeksu.

W hossie i podczas przeceny.

W połowie 2025 r. dziesięć największych spółek stanowiło niemal 40 proc. wartości indeksu S&P 500. Takiej koncentracji nie notowano od połowy lat sześćdziesiątych.2

Inwestor kupujący szeroki rynek amerykański może więc sądzić, że rozkłada kapitał między 500 przedsiębiorstw. W praktyce znaczną część wyniku portfela uzależnia od zachowania kilku największych firm technologicznych, producentów półprzewodników i platform cyfrowych.

Potem często kupuje kolejny ETF – na technologię, kolejny na spółki wzrostowe, jeszcze jeden na sztuczną inteligencję. Nazwy produktów są różne, lecz w ich portfelach ponownie mogą pojawiać się Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon czy Broadcom.

Trzy ETF-y nie muszą oznaczać trzech niezależnych źródeł zwrotu. Mogą oznaczać trzykrotnie opakowany zakład na ten sam scenariusz.

Dywersyfikacji nie mierzy się bowiem liczbą pozycji. Mierzy się ją tym, jak zachowają się razem, gdy rynek przestanie realizować oczekiwania inwestorów.

Fundusz może osiągnąć dobry wynik. Inwestor niekoniecznie

Jest jeszcze druga różnica, mniej widoczna w tabelach notowań. Stopa zwrotu funduszu nie musi być stopą zwrotu jego inwestora.

Badanie Morningstar „Mind the Gap” objęło ponad 25 tys. amerykańskich funduszy otwartych i ETF-ów w okresie dziesięciu lat zakończonym w grudniu 2024 r. Przeciętny dolar zainwestowany w te produkty przynosił 7 proc. rocznie, podczas gdy same fundusze osiągały łącznie 8,2 proc. Różnica wyniosła około 1,2 pkt proc. rocznie, czyli równowartość blisko 15 proc. zagregowanego wyniku funduszy w tym okresie.3

Nie była to różnica wynikająca wyłącznie z opłat. Powstawała wskutek momentu i skali przepływów kapitału.

W funduszach, w których przepływy były najbardziej zmienne – co Morningstar traktuje jako przybliżenie intensywności handlu – luka w wynikach była wyraźnie większa. Nie oznacza to, że każdy odpływ lub napływ był błędem inwestora. Pokazuje jednak, że nawet tani instrument nie chroni przed kosztownym momentem transakcji.

Płynność ETF-u jest zaletą. Możliwość handlu przez całą sesję może jednak zmienić długoterminową ekspozycję w narzędzie do częstego reagowania na nagłówki, wykresy i krótkoterminowe emocje.

Niski koszt produktu nie chroni przed drogą decyzją.

Portfel potrzebuje funkcji, nie kolekcji tickerów

Proces inwestycyjny powinien zaczynać się wcześniej niż wybór instrumentu.

Od celu. Od horyzontu. Od odpowiedzi na pytanie, jaką stratę inwestor jest w stanie zaakceptować nie tylko w ankiecie, lecz także wtedy, gdy zobaczy ją na rachunku.

Dopiero później można ustalać udział akcji, obligacji, gotówki, surowców i innych aktywów. Każda część portfela powinna mieć określoną pracę do wykonania.

Akcje mogą odpowiadać za długoterminowy wzrost. Gotówka – za płynność i możliwość wykorzystania przeceny. Obligacje – zależnie od rodzaju, zapadalności i duracji – za dochód albo stabilizację. Instrumenty pochodne mogą zmieniać sposób, w jaki cały portfel reaguje na gwałtowny ruch rynku.

ETF-y dobrze sprawdzają się jako element tej konstrukcji. Pozwalają szybko przenosić ekspozycję między regionami i sektorami, a także budować szeroką pozycję bez konieczności kupowania setek instrumentów.

W mojej ocenie nie powinny jednak zastępować samej konstrukcji.

Nie jest to sposób myślenia sprzeczny z wykorzystaniem ETF-ów. BlackRock opisuje je jako budulec portfeli modelowych, w których punktem wyjścia pozostają cel inwestycyjny, budżet ryzyka i alokacja aktywów. Dopiero później do podstawowej konstrukcji dodawane są bardziej precyzyjne pozycje, a modele są okresowo rebalansowane i dostosowywane do warunków rynkowych.4

ETF może być pasywny.

Portfel zbudowany z ETF-ów nie musi taki być.

Od instrumentu do procesu

Na tym rozróżnieniu opierają się strategie, które traktują portfel jako proces, a nie zbiór niezależnych instrumentów. Akcje, ETF-y, gotówka i instrumenty pochodne stają się w nich elementami jednej konstrukcji, w której znaczenie mają wybór aktywa, wielkość pozycji, moment jej zbudowania i sposób kontrolowania ryzyka.

Punktem wyjścia pozostaje ocena relacji oczekiwanego zwrotu do podejmowanego ryzyka.

Jeżeli ta relacja się poprawia – na przykład po korekcie, spadku wycen lub pojawieniu się nowego katalizatora – ekspozycja może zostać zwiększona.

Jeżeli się pogarsza, strategia może ograniczyć pozycję, podnieść udział gotówki albo zabezpieczyć część portfela.

Takie podejście próbuje odpowiedzieć na problemy, których sam pasywny ETF nie rozwiązuje: koncentrację, nakładanie się ekspozycji, zmienność, głębokość potencjalnego obsunięcia i moment angażowania kapitału.

Nie chodzi o przewidywanie każdego ruchu rynku. Chodzi o to, aby nie podejmować identycznego ryzyka przy każdej cenie i w każdych warunkach.

Podobne rozwiązania są dostępne również na polskim rynku. Część aktywnie zarządzanych funduszy, w tym funduszy inwestycyjnych zamkniętych, buduje portfel wokół budżetu ryzyka, aktywnej alokacji i zabezpieczeń, a nie wokół pojedynczego indeksu. To, czy konkretny produkt rzeczywiście wykonuje tę pracę, pozostaje pytaniem, które inwestor powinien zadać, zanim spojrzy na samą stopę zwrotu.

Timing bez polowania na idealny dołek

Timing inwestycyjny często kojarzy się z próbą sprzedaży dokładnie na szczycie i odkupienia pozycji w najniższym punkcie korekty.

Takie rozumienie jest mało użyteczne.

W praktycznym ujęciu timing oznacza przede wszystkim dostosowywanie formy i skali ekspozycji do bieżącego układu potencjalnych zysków i strat. Pozycję można zbudować od razu albo etapami – kupując instrument bazowy lub wykorzystując długą opcję call, jeżeli scenariusz wzrostowy wygląda atrakcyjnie, ale poziom niepewności nie uzasadnia jeszcze pełnego zaangażowania kapitału.

Długa opcja call pozwala uczestniczyć w potencjalnym wzroście przy maksymalnej stracie ograniczonej do zapłaconej premii. Daje ekspozycję asymetryczną: potencjalna strata jest znana z góry, natomiast udział we wzroście może być istotny, jeżeli scenariusz zrealizuje się przed wygaśnięciem opcji.

Ma to również cenę.

Rynek może wzrosnąć zbyt późno. Ruch może być za mały. Opcja może wygasnąć bez wartości mimo trafnego kierunkowo poglądu. Liczy się nie tylko kierunek, lecz także termin wygaśnięcia, cena wykonania, koszt premii i wielkość pozycji.

Put nie usuwa ryzyka. Zmienia jego rozkład

Podobną rolę po drugiej stronie portfela mogą pełnić długie opcje put.

Ich zadaniem nie musi być wyeliminowanie każdej straty. Pełne i stale utrzymywane zabezpieczenie portfela byłoby kosztowne i mogłoby znacząco obciążać długoterminowy wynik.

Put może natomiast ograniczyć skutki głębszej przeceny, zmniejszyć wrażliwość portfela na gwałtowny spadek indeksu albo zapewnić płynność właśnie wtedy, gdy większość aktywów traci jednocześnie.

To ważna różnica.

Bez zabezpieczenia zarządzający może uznać sprzedaż pozycji po gwałtownym spadku za konieczną, aby obniżyć ryzyko. Zabezpieczenie może dać mu czas i możliwość wykorzystania niższych cen zamiast reagowania pod presją.

Put nie sprawia, że portfel przestaje tracić.

Może jednak sprawić, że strata przestaje dyktować wszystkie kolejne decyzje.

Ochrona również kosztuje. Regularnie kupowane opcje obciążają wynik, zwłaszcza gdy rynek długo rośnie, a zabezpieczenia wielokrotnie wygasają bez wartości. Strategia collar może obniżyć koszt ochrony, lecz w zamian ogranicza udział w części wzrostów.

Nie istnieje darmowa odporność.

Istnieje jedynie świadoma decyzja, ile bieżącego wyniku warto przeznaczyć na ograniczenie ryzyka scenariusza skrajnego.

Aktywność musi na siebie zarobić

Zarządzanie aktywne nie zyskuje przewagi tylko dlatego, że ma więcej narzędzi. W 2025 r. 78,8 proc. aktywnie zarządzanych amerykańskich funduszy dużych spółek nie pokonało indeksu S&P 500. W okresie 15 lat odsetek ten wyniósł 89,9 proc.5

To trudny punkt odniesienia.

Pokazuje, że wyższej opłaty nie można uzasadniać samą obietnicą znalezienia lepszych spółek.

Wartość aktywnej strategii powinna być widoczna w całym portfelu: w zarządzaniu koncentracją, płynnością, zmiennością, timingiem ekspozycji oraz skalą obsunięć. Powinna być oceniana nie tylko przez końcową stopę zwrotu, lecz także przez to, ile ryzyka trzeba było podjąć, aby ją osiągnąć.

Wyższy koszt bez widocznego rezultatu w tych obszarach pozostaje po prostu wyższym kosztem.

Narzędzie czy proces

Dla inwestora, który chce tanio odwzorować wybrany indeks i jest gotów utrzymać pozycję przez pełny cykl rynkowy, pasywny ETF może być kompletnym rozwiązaniem.

Dla inwestora oczekującego aktywnej alokacji odpowiedź jest bardziej złożona. Trzeba zdecydować, czy obecna ekspozycja jest właściwa. Czy jej wielkość odpowiada ryzyku. Czy kilka różnych produktów nie powiela tego samego zakładu. Czy pozycję należy kupić od razu, budować etapami, czy skonstruować za pomocą opcji call. Czy ryzyko spadku powinno pozostać otwarte, czy jego część warto ograniczyć opcją put.

Sam pasywny ETF nie podejmie żadnej z tych decyzji. Aktywnie zarządzana strategia próbuje połączyć je w jeden proces: od alokacji i selekcji instrumentów, przez timing oraz wykorzystanie opcji, po kontrolę koncentracji i zabezpieczanie portfela.

Warto jednak od razu uczciwie powiedzieć, czego taki proces nie daje.

W lipcu 2007 r. ówczesny szef Citigroup Chuck Prince powiedział w rozmowie z „Financial Times”, w kontekście płynności i finansowania przejęć, że dopóki gra muzyka, trzeba wstać i tańczyć – a jego bank wciąż tańczył.6

Kilkanaście miesięcy później Citigroup, podobnie jak wiele instytucji z Wall Street, ponosił ogromne straty związane z rynkiem kredytów hipotecznych. Prince miał dostęp do analiz, na które niewiele organizacji mogło sobie pozwolić. Nie wiedział jednak, kiedy płynność naprawdę zniknie.

To nie jest argument przeciwko aktywnemu zarządzaniu ryzykiem. To argument przeciwko traktowaniu go jak zdolności przewidywania przyszłości. Żadna analiza – moja, cudza, oparta na modelu czy na doświadczeniu – nie eliminuje przypadku, zdarzeń niezależnych od inwestora ani zwykłej losowości rynku. Proces zarządzania ryzykiem nie polega na tym, aby wiedzieć, kiedy przyjdzie przecena. Polega na tym, aby nie zostać z pełną ekspozycją i bez planu, gdy w końcu nadejdzie.

ETF pozostaje w tej konstrukcji ważnym narzędziem. Tyle że narzędzie nie jest jeszcze strategią – a strategia, która obiecuje, że dokładnie wie, kiedy muzyka ucichnie, jest raczej marketingową obietnicą niż procesem inwestycyjnym.

1 ETFGI, Global ETFs industry reached a record US$23.08 trillion with record US$1.07 trillion YTD inflows at end of May, 22 czerwca 2026 r.

2 S&P Dow Jones Indices, In the Shadows of Giants, kwiecień 2026 r.

3 Morningstar, The More Investors Traded, the Less Their Average Dollar Made, 13 sierpnia 2025 r.

4 BlackRock, Where active ETFs fit in model portfolios, 20 marca 2026 r.; zob. także Rebalance and trade notice updates.

5 S&P Dow Jones Indices, SPIVA U.S. Scorecard, Year-End 2025, raport 1a, dane na 31 grudnia 2025 r.

6 „Financial Times”, wywiad z Chuckiem Prince’em, lipiec 2007 r.; cytat przywołany ponownie w The „we’re still dancing” quote of our time, 2 lipca 2025 r.