Play, Żabka i Benefit. Rynek jest głodny dobrych emisji obligacji

Większa liczba nowych emitentów pozytywnie wpłynęłaby na rozwój rynku obligacji, który mógłby stać się realną alternatywą dla finansowania bankowego nie jako konkurencja, lecz uzupełnienie. Obligacje korporacyjne mogą być też ciekawą opcją dywersyfikacji oszczędności dla gospodarstw domowych, z zastrzeżeniem, że ryzyko związane z tymi instrumentami jest wyższe niż obligacji skarbowych.

Rynek obligacji przedsiębiorstw jest zdominowany przez deweloperów mieszkaniowych, komercyjnych oraz firmy zarządzające wierzytelnościami. Emisje realizowane przez te podmioty stanowiły średnio 75 proc. wszystkich ofert o wartości powyżej 50 mln zł, biorąc pod uwagę liczbę transakcji w latach 2022–2025. Jeżeli zastosujemy filtr oparty na wartości emisji, statystyki prezentują się inaczej.

– Wynika to z faktu, że w innych branżach pojawiają się przede wszystkim pojedyncze emisje o znacznie większej wartości, często przekraczające 500 mln zł. Stosunkowo rzadko natomiast pojawiają się emitenci spoza głównych sektorów z emisjami o średniej wartości, które mogłyby zainteresować szerokie grono inwestorów instytucjonalnych – mówi Kamil Witkowski, szef działu debt capital markets w Trigonie.

Instrumenty dłużne notowane na Catalyście

Foto: Parkiet

Rynek nie jest głęboki

Aktywnym inwestorem na rynku papierów dłużnych (DCM) od lat jest Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju.

– Niestety głębokość polskiego rynku DCM jest nadal niewielka, szczególnie w porównaniu z bardziej rozwiniętymi rynkami zachodnimi – mówi Konrad Wilczak, deputy head of Poland EBRD. Potwierdza, że jeśli chodzi o branże, to widać wyraźną nadreprezentację niektórych sektorów, jak banki, deweloperzy mieszkaniowi i komercyjni czy firmy windykacyjne. Nadal brakuje szerszej reprezentacji firm z innych sektorów, która odzwierciedlałaby udział tych sektorów w PKB oraz pozwalała inwestorom na lepszą dywersyfikację branżową.

Taka sytuacja obniża atrakcyjność krajowego rynku obligacji korporacyjnych również w oczach funduszy inwestycyjnych. A to one są największym inwestorem na tym rynku. Według danych NBP z marca 2025 r. w ich portfelach były dłużne papiery wartościowe przedsiębiorstw o wartości ponad 21 mld zł.

– Fundusze chętnie uczestniczą w emisjach obligacji uznanych polskich spółek, liderów swoich branż, gdy perspektywy obsługi długu są dobre. Na polskim rynku brakuje takich emitentów. Stąd coraz więcej funduszy szuka możliwości dywersyfikacji poza Polską – mówi Izabela Sajdak, zarządzająca funduszami BNP Paribas TFI. Tegoroczny duży napływ środków do funduszy dłużnych tym bardziej powoduje, że zarządzający muszą szukać potencjalnych lokat także poza Polską.

Wartość emisji pod lupą

Ważnym emitentem na rynku obligacji korporacyjnych są krajowe banki. Jednak ze względu na ograniczenia ustanowione przez KNF, mające na celu ochronę inwestorów detalicznych, tego typu emisje są skierowane do instytucji. Według najnowszych danych NBP wartość wyemitowanych obligacji bankowych to ponad 26 mld zł, z czego ponad 14 mld zł było w posiadaniu funduszy inwestycyjnych.

– Te papiery są notowane na Catalyst, jednak charakteryzuje je wysoka wartość nominalna jednej sztuki (najczęściej pół miliona złotych). Dlatego takie obligacje raczej nie są dostępne dla inwestorów indywidualnych – mówi Sajdak. Dodaje, że przeciętny inwestor może mieć dostęp do tego typu instrumentów poprzez zakup jednostek uczestnictwa funduszy inwestycyjnych, np. korporacyjnych, które często są nabywcami obligacji bankowych.

W segmencie obligacji przedsiębiorstw o wartości powyżej 50 mln zł w latach 2022–2025 dominowały emisje w przedziale 50–100 mln zł, które stanowiły średnio 55 proc. wszystkich. Kolejne kategorie to: emisje o wartości 101–250 mln zł (34 proc.), 251–500 mln zł (4 proc.) oraz powyżej 500 mln zł (7 proc.).

– Po wyłączeniu sektora nieruchomościowego i zarządzania wierzytelnościami statystyki wyglądają jednak zupełnie inaczej. Udział emisji w przedziale 50–100 mln zł spada do średnio 10 proc., 101–250 mln zł – do 7 proc., 251–500 mln zł – do 1 proc., natomiast emisje powyżej 500 mln zł utrzymują średni udział na poziomie 7 proc., co pokazuje, że w tym przedziale kwotowym dominują firmy z zupełnie innych sektorów gospodarki – podkreśla Witkowski.

Biorąc pod uwagę wszystkie wspomniane już statystyki, rysuje się następujący obraz rynku: po wyłączeniu nadreprezentowanych sektorów udział pozostałych branż w liczbie emitentów i emisji jest niski. Co więcej, w tych sektorach dominują emisje o bardzo dużej wartości, realizowane przez największe spółki. – Moim zdaniem to sygnał, który powinien skłonić spółki średniej wielkości do przemyślenia swojej strategii dywersyfikacji źródeł finansowania – uważa przedstawiciel Trigona. Wskazuje, że przykładowo emisje przeprowadzone przez Żabkę, Play i Benefit Systems odpowiadały za 58 proc. łącznej wartości emisji w bieżącym roku. Podobnie w 2024 r., kiedy to emisje KGHM, Enei oraz Polenergii stanowiły aż 44 proc. całkowitego wolumenu emisji.

Dlaczego króluje kredyt

Za granicą firmy korzystają z szerszego wachlarza instrumentów finansowych, co wynika z wyższego poziomu rozwoju tych rynków. Ponadto w Polsce obserwujemy nadpłynność sektora bankowego.

– Naszym zdaniem ta nadpłynność powoduje, że dostęp do relatywnie tańszego finansowania przeważa w opinii większości dyrektorów finansowych nad zaletami obligacji – mówi przedstawiciel EBOR.

Łatwość pozyskania środków z banku często ogranicza motywację firm do poszukiwania alternatywnych źródeł finansowania. – Co więcej, banki będące głównym partnerem finansowym wielu firm są zazwyczaj pierwszym miejscem, do którego przedsiębiorcy zwracają się w poszukiwaniu finansowania. Jednak ze względu na naturalny konflikt interesów rzadko aktywnie promują one alternatywne formy, które mogłyby częściowo zastąpić kredyt bankowy – mówi przedstawiciel Trigona. Nie bez znaczenia jest też brak impulsu do zmiany. Szczególnie w przypadku firm od lat współpracujących z tym samym bankiem.

Ponadto emisja obligacji wiąże się z dodatkowymi wymogami regulacyjnymi, zwłaszcza dotyczącymi publikacji danych finansowych.

– W przypadku spółek notowanych na giełdzie nie jest to dodatkowe obciążenie, jednak jeśli emitent jest obecny tylko na Catalyst, może to generować dodatkowe koszty. Ponadto pozyskanie finansowania w formie obligacji jest droższe niż kredyt, co może zniechęcać część emitentów – zwraca uwagę Sajdak.

Natomiast wśród atutów obligacji wymienia się m.in. wspomnianą już dywersyfikację źródeł finansowania oraz uzupełnienie krótkoterminowego finansowania obrotowego. Ponadto emisja obligacji bardzo często nie wymaga ustanowienia zabezpieczeń np. w postaci nieruchomości, co pozwala wspierać finansowanie bankowe przy realizacji większych inwestycji (szczególnie gdy zabezpieczenia zostały już wykorzystane pod kredyty). Obligacje mogą też stanowić skuteczne narzędzie wprowadzenia spółki na rynek kapitałowy przed planowanym IPO poprzez zwiększenie świadomości analityków dotyczącej firmy oraz przetarcie szlaków w spełnianiu obowiązków informacyjnych. – Konkurencyjny i efektywny proces emisji obligacji oraz wystandaryzowana dokumentacja sprawiają, że pozyskanie finansowania poprzez obligacje może być prostsze i szybsze niż w przypadku tradycyjnego finansowania bankowego – twierdzi Witkowski.

Jakie trendy widać

Istotną część światowego rynku papierów dłużnych stanowią emisje ESG. Po pandemicznym 2020 r. w 2021 r. statystyki wystrzeliły i odnotowano rekordową wartość: 1 160 mld USD. W kolejnych latach było to odpowiednio: 836 mld USD, 821 mld USD i 886 mld USD.

W Polsce rynek obligacji ESG jest jeszcze niewielki, ale posiada duży potencjał wspierany przez transformację energetyczną oraz rosnącą liczbę przedsiębiorstw posiadających zrównoważone strategie rozwoju i wyznaczone cele ESG. Ostatnie emisje, takie jak obligacje Żabki, mogą dodatkowo zachęcać kolejnych emitentów.

– Emisja obligacji Żabki była czwartą emisją typu Sustainability-linked na polskim rynku, a zarazem drugą, po emisji Cyfrowego Polsatu, spełniającą standardy ICMA dla tego instrumentu – wylicza Witkowski. Dodaje, że w przypadku zielonych obligacji mamy już szersze grono emitentów. Przykładem jest pierwsza w historii spółki P4 (operator sieci Play) emisja zielonych obligacji, przeprowadzona w bieżącym roku.

W Polsce brakuje wyspecjalizowanych funduszy dłużnych, które inwestują wyłącznie w tego rodzaju instrumenty. Takie fundusze były naturalnym czynnikiem rozwoju tego segmentu na rynkach zagranicznych. Z drugiej strony fundusze muszą również dostrzegać zainteresowanie ze strony swoich klientów, aby móc uruchomić tego typu produkt.

Wspomniany już Play po kilkuletniej przerwie wrócił na rynek obligacji korporacyjnych z nowym programem o wartości 3 mld zł. Emisja pięcioletnich zielonych obligacji o wartości 700 mln zł jest pierwszą w ramach nowego programu. – Rynek obligacji postrzegamy jako alternatywę dla finansowania bankowego, zwłaszcza ze względu na zdywersyfikowaną bazę inwestorów, przejrzysty proces emisji i wypracowany przez rynek standard dokumentacji – mówi Marek Chruściel, dyrektor ds. IR i finansów korporacyjnych w Play. Dodaje, że obligacje są również formą finansowania, dla której całkowite koszty pozyskania środków są często niższe niż koszty kredytów bankowych, a czas niezbędny do przeprowadzenia emisji (dwa–trzy miesiące) podobny do czasu niezbędnego dla uruchomienia finansowania bankowego. Najbardziej pracochłonna jest pierwsza emisja. – Dlatego potencjalnych emitentów namawiałbym do dokonywania emisji w ramach ustanowionego programu emisji i wracania na rynek w ramach potrzeb – podsumowuje Chruściel.