Rynek wtórny niechętny emisjom o niskich marżach

Z siedemnastu ofert skierowanych do inwestorów indywidualnych przeprowadzonych w trzech ostatnich kwartałach, dziewięć notowanych jest poniżej nominalnych wartości. Rynek wtórny wyznacza granicę dla dalszego obniżania marż w emisjach.

W trwającej jeszcze emisji PragmaGo zaoferowała inwestorom wyższą marżę niż zimą br. i jesienią ub.r., choć za cenę usunięcia zabezpieczenia. Mimo to oferowane warunki świadczą o wsłuchaniu się w głos rynku – wcześniejsze, zabezpieczone emisje PragmaGo wprowadzone na rynek przy rekordowo niskiej marży wyceniane są na Catalyst poniżej nominału. Możliwe więc, że spółka i tak musiałaby podnieść oferowaną marżę, by zyskać zainteresowanie inwestorów.

Wyceny ostatnich emisji publicznych na rynku wtórnym

Foto: Parkiet

Wyceny obligacji na Catalyst nie są jednak jedynym elementem decydującym o warunkach kolejnych emisji. Regulowany rynek wtórny obrotu obligacjami korporacyjnymi jest rynkiem płytkim. Co prawda akurat w przypadku serii oferowanych inwestorom indywidualnym płynność bywa najwyższa, ale i tak niewystarczająca, by zagwarantować im możliwość zakupu od ręki upatrzonej serii obligacji za kilkaset tysięcy złotych bez wpływania na cenę. A takie właśnie kwoty angażowane są przez majętnych inwestorów indywidualnych w pojedyncze zapisy na rynku pierwotnym. Innymi słowy, emitenci mogą zaoferować inwestorom gorsze warunki niż wynikające z wyceny na Catalyst w zamian za przywilej zaangażowania jednorazowo większej sumy. Niemniej istnieją pewne granice wysokości tej premii. Poza tym brak możliwości zakupu dużej partii obligacji na rynku wtórnym oznacza także, że trudno będzie z takiej inwestycji szybko wyjść, gdyby pojawiła się taka potrzeba. A nawet gdyby było to możliwe, to perspektywa uzyskania wyceny poniżej wartości nominalnej może studzić zakupy kupujących. Konkluzja jest więc taka, jak opisana na początku tekstu – rynek wtórny wskazuje emitentom granicę trendu obniżania marż, której nie jest w tej chwili gotowy przekraczać. Pytanie brzmi, dlaczego akurat w tym miejscu granica została wyznaczona?

Na odpowiedź składa się kilka elementów. Po pierwsze, inwestorzy świetnie pamiętają warunki oferowane im jeszcze rok temu, nie wspominając o rekordowych marżach z 2023 r. Obligacje z tamtych emisji wciąż są notowane i różnice rzędu 2 pkt proc. w oprocentowaniu są świetnie widoczne. Po drugie, Rada Polityki Pieniężnej w końcu się przełamała i dokonała obniżki stóp, a rynek jest przekonany, że dojdzie do kolejnych cięć, co obniży oprocentowanie obligacji opartych na stawkach referencyjnych (WIBOR). Ostatnim elementem jest zaś wzrost ryzyka kredytowego.

Czy rynkowi grozi zastój?

Z tych samych powodów, dla których inwestorzy mogą kręcić nosem na emisje o coraz niższych oferowanych im marżach, emitenci mogą mieć problem z zaakceptowaniem konieczności plasowania emisji na warunkach nieco gorszych od dotychczasowych. Trend obniżania kosztów finansowania przez plasowanie obligacji o niższych kuponach trwa dostatecznie długo, by dyrektorzy finansowi po prostu przyzwyczaili się do myśli, że jest to zjawisko trwałe. Zmiana warunków, zwłaszcza na niekorzystne, w pierwszej kolejności może wywołać niechęć do plasowania nowych papierów, bo być może wyhamowanie trendu ma charakter chwilowy i „sprzeciw” rynku uda się po prostu przeczekać. Nie jest to myślenie pozbawione argumentów – ostatecznie niewiele jest produktów finansowych, dzięki którym inwestorzy mogą osiągać stały dochód porównywalny z oprocentowaniem obligacji korporacyjnych. Być może to nie emitenci muszą pogodzić się z nowymi warunkami, ale inwestorzy potrzebują nieco czasu, zanim uznają, że odrobinę niższa marża i tak jest lepsza od marnie oprocentowanej lokaty. Do tego resort finansów właśnie obniżył (drugi miesiąc z kolei) oprocentowanie obligacji oszczędnościowych i ma sporo argumentów, by zrobić to po raz kolejny (mimo obniżki oprocentowania obligacji oszczędnościowych i tak grubo przekracza ono rentowność obligacji skarbowych na rynku hurtowym).

Efektem tych rozważań może być zastój na rynku pierwotnym, w trakcie którego na emisje zdecydują się tylko podmioty relatywnie małe albo takie, które dotychczas nie wykorzystały w pełni nowych warunków plasowania obligacji.