Tylko pozorne rekordy sprzedaży obligacji oszczędnościowych

W lipcu resort finansów sprzedał obligacje oszczędnościowe za 11,7 mld zł, ale faktyczne zadłużenie z ich emisji wzrosło o 3,5 mld zł. W czerwcu z 10,2 mld zł sprzedaży pozyskano 2 mld zł nowych środków.

Pozyskiwanie nowych środków z emisji obligacji oszczędnościowych idzie więc znacznie wolniej, niż wskazywałyby na to same wyniki sprzedażowe. W czerwcu „nowe pieniądze” stanowiły niecałe 20 proc. raportowanej sprzedaży, w lipcu było z tym nieco lepiej (prawie 30 proc.), ale wciąż poniżej średniej z ostatnich lat, gdy nowe pieniądze stanowiły od 34 proc. (2018 r.) do 52,4 proc. (2023 r.) raportowanej sprzedaży.

Umorzenia i zakupy

Przyczynę takich wyników dość łatwo wytłumaczyć. W nowe okresy odsetkowe wchodzą obligacje indeksowane inflacją. Papiery, które naliczały nawet 20 proc. odsetek, w kolejnych okresach odsetkowych płaciłyby 3–5 proc. (w zależności od serii). To znacznie mniej, niż oferują obligacje oszczędnościowe w bieżącej ofercie sprzedażowej. Wielu posiadaczy tego typu papierów decydowało się więc na ich umorzenie, co wprawdzie pociąga za sobą dodatkowe koszty (0,7 proc. nominału w przypadku najpopularniejszych obligacji czteroletnich), ale i tak się opłacało, skoro nowe obligacje płaciły na start 6,2–6,55 proc. (odpowiednio obligacje trzyletnie o stałym oprocentowaniu i czteroletnie w pierwszym okresie odsetkowym także mają oprocentowanie niezależne od inflacji).

Potwierdzenie tych zachowań znajdziemy w statystykach zadłużenia Skarbu Państwa. Przez pierwszych siedem miesięcy br. wartość wyemitowanych obligacji czteroletnich spadła o 7,65 mld zł (11,9 proc.), do 56,8 mln zł, podczas gdy jednocześnie zadłużenie z emisji obligacji trzyletnich wzrosło o 20,9 mld zł (o 225 proc.!). Jednocześnie dane sprzedażowe wskazują, że w tym samym czasie inwestorzy kupili obligacje czteroletnie za 10,6 mld zł, a trzyletnie za 21,1 mld zł. Łatwo policzyć, że inwestorzy łącznie wycofali z obligacji czteroletnich 18,2 mld zł, by pozyskane środki przeznaczyć na zakupy obligacji trzyletnich. Dobrze sprzedają się także obligacje roczne, z emisji których zadłużenie sięga już 14,5 mld zł (wzrost o 4 mld zł lub o 37,7 proc. po siedmiu miesiącach br.).

Fantomowe rekordy

W konsekwencji, choć sprzedaż od początku roku do końca sierpnia sięgnęła 61,4 mld zł i już pobiła rekord sprzedaży z całego 2022 r. (57,1 mld zł), to faktyczny przyrost zadłużenia rekordowy wcale nie jest. Do końca lipca resort pozyskał 19,8 mld zł „nowych pieniędzy”, podczas gdy w całym 2022 r. było to 27,7 mld zł, a w 2023 r. było to 25,5 mld zł.

Oczywiście, do końca roku zostało jeszcze kilka miesięcy i niewykluczone, że rekord w końcu padnie, ale nie jest to przesądzone. Od września bowiem resort zmienił ofertę sprzedaży obligacji na mniej korzystną.

Nie chodzi tylko o obniżenie oprocentowania o 0,2–0,25 pkt proc. Mimo cięć oferta pozostaje nadal atrakcyjna. 5,95 proc. stałego oprocentowania z trzyletnich papierów to aż o 1,23 pkt proc. powyżej rentowności notowanej serii PS0527 (w dodatku o niższym kuponie), a za czterolatki inwestorzy dostaną 6,3 proc. w pierwszym roku i 1,5 pkt proc. marży ponad inflację w kolejnych latach (dziesięciolatki startują od 6,5 proc., potem inflacja plus 2,0 pkt proc. marży). Kłopot w tym, że resort finansów podniósł jednocześnie koszt przedterminowego umorzenia obligacji do 2 proc. nominału (z dotychczasowych 0,7 proc.) dla czterolatek i do 3 proc. (z 2,0 proc.) dla dziesięciolatek.

To dość prymitywna metoda wymuszająca na inwestorach pozostanie z papierami, których oprocentowanie zależne jest od trudno przewidywalnej inflacji (nawet resort finansów ma z tym duży problem). Byłoby o wiele lepiej, gdyby inwestorzy nie byli zmuszani, ale chcieli przedłużać inwestycję. Da się to łatwo osiągnąć, np. wprowadzając mechanizm gwarantowanego minimalnego kuponu (np. 5 proc. w drugim roku, 4 proc. w trzecim).

Oczywiście można powiedzieć, że inwestorzy godzą się na ponoszone ryzyko, wybierając takie czy inne obligacje, ale mówimy o statystycznych Kowalskich. Skoro nawet najlepsze zespoły ekonomistów mylą się w prognozach gospodarczych, jak można oczekiwać od statystycznego nabywcy obligacji oszczędnościowych świadomej, skalkulowanej decyzji inwestycyjnej? A skoro nie można, to dlaczego utrudniać mu zakończenie inwestycji?

Koszt gwarancji nie byłby zbyt wysoki, za to bardzo istotna jest budowa lojalności wśród nabywców obligacji oszczędnościowych. Jeśli za rok okaże się, że nie będą mogli tanio wycofać się z chybionej inwestycji, poczują się po prostu naciągnięci. A zaufanie to kapitał, którego nie wolno roztrwonić. Zwłaszcza że obligacje oszczędnościowe już mają 8,8 proc. udziału w zadłużeniu Skarbu Państwa, co stawia ich posiadaczy na trzecim miejscu wśród wierzycieli.

Inwestorzy ogrywają resort

W zrozumieniu sytuacji związanej z inwestycjami w obligacje oszczędnościowe pomóc może spojrzenie wstecz. Do 2015 r. roczna sprzedaż obligacji oszczędnościowych rzadko przekraczała granicę 3 mld zł rocznie (dla przypomnienia – tylko od czerwca do sierpnia br. było to ponad 30 mld zł). Nie był to produkt atrakcyjny dla inwestorów, ponieważ wcześniej RPP utrzymywała stopy procentowe powyżej inflacji i w efekcie to produkty oparte na WIBOR (w tym lokaty) oferowały lepszy zwrot. Sytuacja zaczęła się zmieniać w okresie deflacji (2015–2016), kiedy banki ścinały oprocentowanie lokat, a inwestorzy zauważyli w ofercie MF dwuletnie obligacje o stałym oprocentowaniu. W 2016 r. sprzedaż obligacji oszczędnościowych przekroczyła 4,6 mld zł, a trzy czwarte tego wyniku przypadło na obligacje dwuletnie.

W kolejnych latach inflacja już się rozpędzała, a Rada Polityki Pieniężnej zdecydowała się na podwyżki stóp dopiero po wakacjach 2021 r. Kaskadę skutków bierności banku centralnego i beztroskiej polityki fiskalnej rządu dostrzegli inwestorzy stawiający na obligacje indeksowane inflacją. Już w 2017 r. inflacja momentami wspinała się powyżej WIBOR, a do ostatecznego przełamania doszło w 2019 r. (na dwa lata przed podwyżkami stóp!). I to właśnie z tego powodu inwestorzy kupowali obligacje oszczędnościowe oparte na inflacji – dostrzegli ryzyko jej wzrostu na długo przed tym, nim zrobiła to RPP. W 2020 r. sprzedaż obligacji sięgała już 28 mld zł, co oznaczało dziesięciokrotny wzrost w zaledwie sześć lat.

Obecnie inwestorzy wycofują się z obligacji indeksowanych inflacją i przerzucają środki do obligacji o stałym oprocentowaniu. Również i tym razem kierują się racjonalną logiką – MF oferuje kupon przewyższający stawki rynkowe i gwarantuje stałe oprocentowanie przez trzy lata. Banki, nawet jeśli zdarzy im się zaoferować konkurencyjne oprocentowanie, to przez krótki okres i dla małych kwot.

Jednak zmieniło się także coś innego. Po latach przerwy wracamy do „normalności”, w której stopa procentowa przewyższa inflację, a więc stawki referencyjne także są od niej wyższe. Co oznacza, że obecnie to produkty oparte na stawkach referencyjnych mają posiadaczom gotówki najwięcej do zaoferowania. 5,95 proc. na obligacji trzyletniej to szczodra oferta, ale 9–10 proc. z obligacji korporacyjnych brzmi jeszcze lepiej. To z kolei tłumaczy, dlaczego popyt na obligacje korporacyjne jest w tym roku tak wysoki.

Resort finansów nie powinien więc pryncypialnie traktować inwestorów. Jak dotąd to inwestorzy udowodnili, że lepiej liczą pieniądze.