Sprawa GetBacku wystraszyła obligatariuszy innych spółek

Od początku kwietnia widoczna przewaga podaży obniżyła notowania obligacji także innych emitentów – również tych niezwiązanych w żaden sposób z branżą windykacyjną. Nie każda przecena jest jednak okazją.

Skala obniżonych notowań jest bardzo różna. Wybrane serie obligacji Kruka można kupić w okolicach nominału (przez kilka dni dwie lub trzy serie taniały nawet bardziej), ale w ich przypadku oznacza to wzrost rentowności np. o 0,2 pkt proc., z 4,3 do 4,5 proc. w skali miesiąca. Sam spadek notowań mógł wynikać nie tyle z oceny wzrostu ryzyka w inwestycje w obligacje tej konkretnej spółki, ile raczej z działań funduszy dłużnych buforujących płynność, aby przygotować się na ewentualne bądź faktycznie składane zlecenia umorzeń jednostek ze strony zaniepokojonych inwestorów. Choć nie da się wykluczyć, że z rynkiem rozstają się także inwestorzy indywidualni, którzy dopiero teraz zrozumieli faktyczną skalę ryzyka inwestycji w dług korporacyjny. Podobnie rzecz się ma z obligacjami Ghelamco, które nieco potaniały, ale rentowność nie wzrosła powyżej nominalnego oprocentowania.

Branżowe okazje

Nie brakowało jednak i takich papierów, przy których reakcja inwestorów była znacznie silniejsza i nie spotkała się z odpowiedzią strony popytowej. Są wśród nich obligacje firm windykacyjnych, choć na dobrą sprawę w ich przypadku można raczej mówić o korzyściach z defaultu GetBacku, bo z rynku znika gracz, który w ostatnich latach zdominował przetargi na wierzytelności bankowe w Polsce i przy okazji wywindował ich ceny. I jeśli tak spojrzeć na sprawę, to niższe notowania obligacji Bestu (wszystkie poniżej nominału), wybranych serii Kredyt Inkaso czy zejście notowań papierów Kancelarii Medius w okolice nominału można rozpatrywać w kategoriach atrakcyjnych rentowności, które jeszcze miesiąc, dwa temu pozostawały w sferze pobożnych życzeń.

Oczywiście sytuacja każdego z nich jest nieco inna. Mijają już prawie dwa lata, od kiedy Best skierował emisję obligacji do inwestorów instytucjonalnych. Gdyński windykator opiera finansowanie dłużne na kredytach, ale przede wszystkim na obligacjach adresowanych do indywidualnych nabywców, a ci bywają chimeryczni. Ponieważ w tej grupie stosunkowo najłatwiej o wywołanie emocji, podaż początkowo zepchnęła ceny wybranych serii nawet poniżej 90 proc. nominału. Obecnie jednak 1–2 pkt proc. dodatkowej rentowności ponad oprocentowanie nominalne to wszystko, na co można liczyć.

Kredyt Inkaso emituje obligacje na przemian do inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych. Tu również najmocniej ucierpiała seria pochodząca z publicznej emisji adresowanej do detalicznych nabywców, choć była dystrybuowana głównie w sieci Expandera – to o tyle ważne, że brak informacji, by Expander miał wcześniej do czynienia z obligacjami GetBacku.

Również Kancelaria Medius plasowała papiery wśród indywidualnych i profesjonalnych nabywców, ale notowane są tylko te emisje prywatne, które zdobyły nieco szerszy krąg inwestorów (a więc i detalicznych). Tu jednak podaż jest ograniczona lub popyt silny, KME broni się wynikami i choć jest windykatorem, to jednak działa w niszy (branża pożyczkowa), która nie była intensywnie penetrowana przez GetBack.

Jeszcze inaczej wygląda sytuacja Fast Finance – rentowność sięga już 16 proc., ale akurat ta seria od zawsze notowana jest poniżej nominału, a wyniki za 2017 r. utwierdziły inwestorów w przekonaniu, że dyskonto jest usprawiedliwione.

Na obcych łowiskach

Wybrane obligacje notowane poniżej nominału

GG Parkiet

Na Catalyst widoczna jest także presja na obligacjach innych emitentów, niezwiązanych z emisją, jednak i w tym wypadku każdy przypadek należy oceniać indywidualnie. Wpływ na notowania Auxilii (tzw. mała emisja publiczna) mogła mieć wykazana w ub.r. strata oraz decyzja o „przeglądzie opcji strategicznych". Biomed-Lublin (emisja prywatna, adresowana m.in. do indywidualnych nabywców) ma plan restrukturyzacji. Braster (tzw. mała emisja publiczna) nie może wystartować ze zwiększeniem sprzedaży swoich urządzeń, za to wciąż dużo wydaje. Comp musiał się porozumieć z wierzycielami w sprawie naruszenia wskaźnika płynności (to jednak seria objęta przede wszystkim przez instytucje). Getin Noble Bank (prospektowe emisje publiczne) realizuje program naprawczy i wymaga dokapitalizowania. Niemal wszystkie jego obligacje notowane są poniżej nominału. IPF (Provident) wciąż nie wie, jak zakończą się kontrole podatkowe polskiej części biznesu. Zakłady Mięsne Henryk Kania tradycyjnie korzystają z kredytów kupieckich i faktoringu (dzięki temu niskie wskaźniki płynności gotówkowej pozostają trwale niskie), ale w tym roku firma dwukrotnie emitowała obligacje i dwukrotnie nie zrealizowała pełnego planu.

Najtrudniej wytłumaczyć przecenę papierów MCI. Prawdopodobnie kluczem jest niska płynność – nawet wyjście warte kilkaset tysięcy złotych może istotnie wpłynąć na kurs. O wysokiej rentowności obligacji OT Logistics decyduje bliski okres wykupu, ale też duża luka w kapitale obrotowym.

Efekt GetBacku ma ograniczony zasięg

Gorąca atmosfera wokół GetBacku na razie nie przekłada się na rynek pierwotny, choć być może jest jeszcze zbyt wcześnie na wyciąganie wniosków. W każdym razie wiemy już, że w kwietniu z powodzeniem udało się przeprowadzić dwie emisje publiczne adresowane do inwestorów indywidualnych. Szlak przetarły PCC Rokita (20 mln zł, ponad 30-proc. redukcja zapisów) oraz Echo Investment (50 mln zł, zapisy zakończono po czterech dniach). Ten ostatni przypadek jest o tyle ciekawy, że zapisy uruchomiono przed majówką – mimo to udało się zmobilizować inwestorów. W ostatnim tygodniu kwietnia papiery bez przeszkód uplasował także Atal (70 mln zł) oraz PKO Bank Hipoteczny (700 mln zł), choć tu krąg inwestorów był zgoła inny. Wygląda jednak na to, że emitenci o ustalonej renomie mogą nadal liczyć na względy inwestorów. Jednak właściwym testem będzie nie tyle rozpoczynająca się dziś (7 maja) publiczna emisja PKN Orlen, ile te, które pojawią się po niej.

Problemy mogą się pojawić w niższych ligach. Od 21 kwietnia weszły w życie zapisy znowelizowanej ustawy o instrumentach finansowych rozszerzające definicje oferowania obligacji. Niezależne butiki celujące w małe emisje prywatne (często niewprowadzane na Catalyst) muszą ściślej przestrzegać kręgu 149 odbiorców, do których trafią materiały promujące emisję w jakiejkolwiek formie, a w instytucjach finansowych każdy nabywca będzie musiał wypełnić ankietę MiFID II, co powinno ograniczyć zjawisko missellingu. W rezultacie z rynku mogą wypaść najbardziej ryzykowne małe emisje prywatne, a w każdym razie ich plasowanie – z poszanowaniem prawa – będzie znacznie trudniejsze. Owocem powinna być także wyższa jakość emisji oraz dalsza profesjonalizacja rynku.