W spokojnych latach akcje też nie dają zarobić

Maciej Jędrzejak dyrektor zarządzający polskiego oddziału Saxo Banku

Prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi zapewnił niedawno, że instytucja ta zrobi wszystko, na co pozwala jej mandat, aby uratować strefę euro. EBC jest w stanie wziąć na swoje barki walkę z kryzysem?

Draghi już wcześniej mówił, że dla EBC nie ma tabu i dawał wyraźne sygnały, że jest gotowy na wiele. Ale on sam nie jest w stanie rozwiązać problemów Europy. Kluczem jest polityka fiskalna. Zresztą problemy zadłużeniowe dotyczą nie tylko strefy euro. Wiele innych wysokorozwiniętych gospodarek też żyło ponad stan na koszt przyszłych pokoleń. Tego problemu nie da się rozwiązać zastrzykami płynności z banków centralnych, przeciwnie, one tylko ten problem pogłębiają. Dopóki rządy nie wprowadzą wiarygodnych mechanizmów kontroli wysokości zadłużenia, dopóty nie spodziewajmy się, że stanie się gospodarczy cud, a na giełdach rozpocznie się spektakularny wzrost.

Nie można liczyć na to, że EBC złagodzi nieco kryzys do czasu, aż we wrześniu moc operacyjną zyska europejski mechanizm stabilizacyjny?

Kryzys w strefie euro będzie trwał dopóty, dopóki nie nastąpi jakiś poważny wstrząs, który sprawi, że unijni liderzy zaakceptują konieczność zmian w jej konstrukcji. Do tego czasu będzie kontynuowana polityka przedłużania agonii. Liczyłem na to, że pod koniec czerwca, na 19. unijnym szczycie antykryzysowym, politycy przyjmą do wiadomości, że najwyższa pora sięgnąć po prawdziwe, a nie pozorowane zmiany. Tymczasem zaplanowali, że będą przygotowywali plan. Nie ma więc woli politycznej, aby poprawić system europejski.

Jakie poprawki należy wprowadzić?

Chodzi przede wszystkim o stworzenie unii fiskalnej. To jest krok, którego nie podjęto tworząc strefę euro. Zanim jednak powstanie unia fiskalna, przypuszczalnie jeden albo kilka krajów będzie musiało strefę euro opuścić, co z kolei wymusi naprawę systemu bankowego.

Secesja Grecji zaktywizuje polityków? Wicekanclerz Niemiec mówił, że ten scenariusz nie wydaje się tak groźny jak dawniej.

Nie spodziewałbym się, aby polityk powiedział coś innego. Ale rynkami rządzi psychologia. Nawet jeśli wszyscy już zdyskontowali wyjście Grecji ze strefy euro, i tak nie odbyłoby się to w sposób przyjazny dla inwestorów. W dłuższej perspektywie oczyści to szeregi Europy, ale w krótkiej będzie wstrząsem, który każe się zastanowić, co z innymi państwami.

Na przykład z Hiszpanią? Zanim Draghi uspokoił nieco rynki, było na nich widać oznaki paniki po informacjach, że pomocy rządu w Madrycie potrzebują nie tylko banki, ale też władze regionalne.

W pewnym sensie Hiszpania już nie jest uczestnikiem rynku kapitałowego. Gdy emituje obligacje, kupują je głównie rodzime banki, a więc pośrednio EBC. Problemy hiszpańskich regionów autonomicznych ilustrują, że na Półwyspie Iberyjskim są dwa światy. Madryt wyprzedzająco wprowadził pewne rozwiązania, które mają usprawnić zarządzanie finansami publicznymi, ale lokalne władze już nie.

Problemy jednak nie ograniczają się do Hiszpanii czy nawet Włoch. Według mnie, zastanawiając się nad przyszłością Europy, należy patrzeć przede wszystkim na Francję. Nie chodzi tylko o jej kłopoty fiskalne, ale raczej o nowy kierunek polityki gospodarczej i podejście do rozwiązywania problemów, co będzie rzutowało na kierunek zmian w całej strefie euro.

W USA problemy zadłużeniowe grożą tzw. urwiskiem fiskalnym, czyli likwidacją pewnych ulg podatkowych i automatycznymi cięciami wydatków z początkiem 2013 r. To wykolei gospodarkę?

Dopiero po listopadowych wyborach prezydenckich dowiemy się, co tak naprawdę wydarzy się w amerykańskiej polityce fiskalnej. Do tego czasu w Kongresie nie będzie woli, aby przepchnąć jakąkolwiek ustawę. Jeśli chodzi o ten rok, nie sądzimy, żeby strach przed „fiskalnym urwiskiem" zepchnął USA w recesję. Zakładamy, że tamtejszy PKB wzrośnie o 2 proc. Przyszły rok też będzie według nas zdominowany przez problemy Europy i to one ostatecznie zmuszą Fed do kolejnego poluzowania polityki pieniężnej, a nie sytuacja w gospodarce USA.

Czy to, że nie zanosi się na szybkie zakończenie kryzysu fiskalnego w strefie euro, oznacza, że wyceny akcji nie sięgnęły jeszcze dna?

Z naszych analiz wynika, że ogólnoświatowy indeks akcyjny MSCI przez ostatnie 20 lat dawał całkowitą roczną stopę zwrotu, tzn. uwzględniającą reinwestowane dywidendy, na poziomie 6,8 proc. Inflacja na świecie wynosiła zaś 6,7 proc. Okazuje się, że akcje nawet w spokojnych czasach nie dają gwarancji uzyskania czegoś więcej niż ochrony kapitału przed inflacją. Gdzie tu jest premia za ryzyko?

Dlatego w portfelach inwestorów instytucjonalnych obligacje wypierają akcje, a na giełdach spadają obroty. Biorąc pod uwagę to i czynniki makroekonomiczne, nie widzimy powodów, aby w III kw. na rynkach akcji miało nastąpić poważne odbicie. Nie mówię, że wyceny akcji nigdy nie osiągną dna, ale kluczowy jest moment wejścia na ten rynek. A naszym zdaniem z kluczowymi zakupami trzeba się jeszcze powstrzymać. Szukając aktywów, które są interesujące, patrzymy na inne rynki.

Zakupy ograniczone do rynków wschodzących też nie mają sensu? Akcje są tam notowane z dużym dyskontem wobec rynków dojrzałych, a kryzys pokazał, że te gospodarki są znacznie zdrowsze.

Według mnie kryzys nie dowiódł siły gospodarek wschodzących, tylko słabość tych dojrzałych. Nie widzę powodu, aby nagle rynki wschodzące miałyby zacząć zachowywać się tak samo jak dojrzałe. W dalszym ciągu wzrost awersji inwestorów do ryzyka będą się na nich wyraźniej zaznaczały. Dopiero gdy sytuacja w światowej gospodarce definitywnie się zmieni, zwyżki na młodych rynkach będą wyższe niż na dojrzałych.

Skoro inwestorzy wciąż uważają gospodarki wschodzące za bardziej ryzykowne, dlaczego tak chętnie kupują ich obligacje, w tym polskie? Przecież ta klasa papierów drożała ostatnio, nawet gdy taniały akcje z młodych rynków.

W przypadku Polski ważną rolę odgrywała polityka pieniężna. W maju mieliśmy podwyżkę stóp procentowych, które ogólnie są wysokie. Więc gdy inwestorzy choćby na krótko odzyskują apetyt na ryzyko, biorą polskie papiery pod uwagę. Stąd też umocnienie złotego w ostatnich tygodniach. Długofalowe trendy już nie prezentują się tak dobrze.

Teraz ekonomiści spodziewają się raczej obniżek stóp procentowych w Polsce, choć bliżej końca roku. To przerwie aprecjację złotego?

W tym roku mieliśmy Euro 2012, które sprzyjało zwyżce PKB, mieliśmy wsparcie ze strony partnerów handlowych, bo gospodarka Niemiec dotąd cały czas rosła. W efekcie koniunktura w gospodarce była niezła, a złoty dość silny. Przyszłość jednak będzie trudniejsza. Naszym zdaniem jeszcze w tym roku za euro zapłacimy 4,50–4,60 zł. Ale to osłabienie złotego będzie pomocne dla utrzymania przyrostu PKB w tym i przyszłym roku. Nasza prognoza, że polska gospodarka powiększy się w 2013 r. o 3,1 proc., opiera się m. in. na spodziewanej deprecjacji złotego.

Powiedział pan, że atrakcyjnych aktywów nie należy szukać na rynku akcji. Wobec tego gdzie?

Myśląc o agresywnej, krótkoterminowej strategii, postawilibyśmy na waluty, a zwłaszcza na dolara. Powinien się on umacniać jeszcze w III i IV kwartale w związku z problemami w UE. Niezależnie od tego, jaki scenariusz się zmaterializuje – wyjście Grecji i wprowadzenie konstruktywnych zmian czy też dalsze kupowanie czasu – zmienność na rynku walutowym pozostanie wysoka. Można to wykorzystać na rynku opcji.

Jednocześnie z dolarem drożeją zwykle inne aktywa uważane za bezpieczne, np. obligacje USA i Niemiec. Ale te papiery już są przecież drogie.

Rzeczywiście wyceny są wyżyłowane. Trudno byłoby ekonomicznie uzasadnić zakup takich papierów, bo biorąc pod uwagę inflację, przyniosą gwarantowane straty. Po co zawierać więc takie transakcje? Niektórzy na przykład liczą na aprecjację marki niemieckiej. To nie jest nasz scenariusz. Nie wyobrażam sobie, żeby Niemcy wyszły ze strefy euro. Ale jeśli są inwestorzy, którzy w to wierzą i kupują niemieckie obligacje, to mogą one nadal drożeć.

Rynek akcji skreślamy całkowicie?

Jeśli koniecznie szukamy pomysłów inwestycyjnych na rynku akcji, to można pomyśleć o akcjach producentów ropy naftowej, gazu, metali nieszlachetnych, w tym miedzi. Zostały bowiem przecenione bardziej niż surowce i dziś są wyceniane na poziomach z początku 2009 r., czyli dna ostatniej bessy.

Ale najpierw muszą podrożeć surowce?

Ogólnie, najpierw musi się poprawić atmosfera na rynkach finansowych. Perspektywy cen surowców są tożsame z perspektywami Chin. A jest trochę sygnałów, że tamtejsza gospodarka nie będzie hamowała w nieskończoność. My prognozujemy, że tempo wzrostu spadnie do 6,5 proc. W końcu pojawi się wsparcie dla cen surowców przemysłowych.

Mają państwo jakieś prognozy dla miedzi, ropy?

Jeśli chodzi o miedź, to spodziewamy się, że ceny będą się utrzymywały w tym przedziale co ostatnio, czyli między 3,25 a 4 USD za funt. Cena baryłki ropy typu Brent może spaść w krótkiej perspektywie do poziomu 70 USD, ale potem wróci do 100–105 USD.

A złoto, które ostatnio straciło jakoś blask?

Nie spodziewamy się, że jego cena wybije się w najbliższym czasie z przedziału 1500–1800 USD za uncję. Może to nastąpić dopiero, gdy będziemy mieć kolejną falę łagodzenia polityki pieniężnej w USA. Ale w tym przedziale też można zarabiać bądź tracić pieniądze.

Znawca walut i obligacji

Maciej Jędrzejak od grudnia ub. r. jest dyrektorem zarządzającym powstającego w Polsce oddziału Saxo Banku, duńskiego banku inwestycyjnego. Wcześniej przez pięć lat był dyrektorem ds. sprzedaży produktów skarbowych w Polbanku, dokąd przeszedł z BZ WBK, gdzie  – także przez pięć lat – był głównym dilerem w zespole sprzedaży produktów skarbowych. Karierę zawodową rozpoczął jako diler produktów skarbowych w ING Barings. Ukończył Finanse i Bankowość w SGH, gdzie zrobił też doktorat z analizy technicznej na rynku forex. W wolnym czasie lubi podróżować i gotować.