Patrząc na rynek ropy naftowej można odnieść wrażenie, że zmienność przygasła. Rynek nie ekscytuje się już Cieśniną Ormuz, a cena zakotwiczyła lekko powyżej 80 dolarów za baryłkę.
Nie powiedziałbym, że zmienność jest bardzo niska. Ostatnia eskalacja wywindowała Brent w okolice 90 dolarów za baryłkę, choć to nie są już poziomy powyżej 100 dolarów z marca czy kwietnia. Masz jednak rację, że rynek mniej emocjonalnie reaguje na komunikaty. Inwestorzy przestali wierzyć w słowa zarówno Donalda Trumpa, jak i Iranu, choć w krótkim terminie i tak muszą na nie reagować. Rynek stabilizują globalne zapasy, przede wszystkim amerykańskie rezerwy. Przy obecnym tempie ich uwalnianie może potrwać jeszcze miesiąc, maksymalnie sześć tygodni. Stabilizująco działają też Chiny, gdzie import ropy jest najniższy od 10 lat.
Jak więc widzisz ropę w dłuższym terminie? W poprzednich rozmowach mówiłeś o 50–60 dolarach za baryłkę.
Dziś tę prognozę lekko bym podniósł, bo krzywa terminowa przesunęła się wyżej, ale absolutnie nie wykluczam 60 dolarów w przyszłym roku. Dalsza część krzywej jest w okolicach 80 dolarów, więc producenci mogą zabezpieczać przyszłą sprzedaż i uruchamiać nowe projekty. Jeżeli dodatkowa podaż się pojawi, w przyszłym roku może być trudno utrzymać obecne ceny. Można też narysować skrajny scenariusz 150 dolarów. Gdyby doszło do totalnej eskalacji i zniszczenia infrastruktury w Zatoce Perskiej, z rynku mogłoby wypaść 20–30 mln baryłek dziennie. Taki scenariusz nie opłacałby się jednak właściwie nikomu, nawet Iranowi.
Przejdźmy do złota. Z dzisiejszej perspektywy złoto po 4 tys. USD za uncję, z czym mieliśmy do czynienia jeszcze niedawno, wygląda jak łatwy zakład.
Z perspektywy czasu zawsze łatwo tak powiedzieć.
Tyle że wtedy mówiono, że rynek zbyt agresywnie wycenia podwyżki stóp procentowych w USA i kiedy powietrze z tego balonika zacznie być spuszczane, to i złoto złapie wiatr w żagle.
Ale scenariusz zejścia do 3,5–3,6 tys. też istniał, gdyby Kevin Warsh był bardzo agresywny i podnosił stopy. Dwie konferencje prasowe oraz fakt, że nie głosował za podwyżkami, szybko ten scenariusz osłabiły. Od dawna mówiłem, że II połowa roku może sprzyjać złotu z powodu obaw o sytuację fiskalną USA. Moim zdaniem rynek już zobaczył, że problem fiskalny USA jest realny i szybko nie zniknie. Dlatego 5 tys. USD za uncję jeszcze w tym roku uważam za możliwe. Przy prostym odniesieniu do wzrostu podaży pieniądza na świecie, rzędu około 10 proc., taki poziom nie wygląda abstrakcyjnie.
A srebro? Złoto pociągnie je za sobą?
Srebro jest teraz bardzo ciekawe. Złoto cofnęło się z okolic 4640 dolarów poniżej 4600, a srebro przebiło 70 dolarów. Moim zdaniem nie chodzi tu głównie o Chiny, tylko o silne powiązanie z miedzią. Mamy transfer zapasów do USA, problemy z wydobyciem w Ameryce Południowej i z rafinacją w Azji. To wpływa również na podaż srebra.
Jeżeli złoto pójdzie w kierunku 5 tys. dolarów, 90 dolarów za srebro jest możliwe. Nie oczekiwałbym jednak ruchu do 120 dolarów. Obecny ruch srebra w dużej mierze idzie razem z miedzią.
Co dziś jest najważniejsze dla złota: Fed, geopolityka, rentowności obligacji, postrzeganie złota jako „safe haven” czy zakupy banków centralnych?
Narracja „safe haven” jest trudna do jednoznacznego zastosowania. Bywało, że przy eskalacji na Bliskim Wschodzie złoto spadało, a gdy później rosło, tłumaczono to bezpieczeństwem. Dziś kluczowe jest raczej to, co dzieje się ze stopami i sytuacją fiskalną USA. Złoto może być bezpieczną przystanią przede wszystkim przed ryzykiem związanym z samymi Stanami Zjednoczonymi. Do tego dochodzą banki centralne, które dywersyfikują rezerwy od dolara. Jeśli USA nałożyłyby sankcje na duże chińskie instytucje finansowe, mógłby to być mocny cios w rolę dolara w globalnym handlu. Wróciły też zakupy ETF-ów. Słabiej wygląda jubilerstwo: wysokie ceny i drogi dolar ograniczają popyt w Indiach i Chinach. Popyt jubilerski jest najniższy od wielu lat.
Mówiąc wcześniej o srebrze wspomniałeś o miedzi. Rynek ten był bardzo mocny w ostatnim czasie. Czy jednak nie za mocny?
Największym problemem są zapasy w USA i niepewność co do tego, co zrobi Trump. Jeśli pojawią się kolejne cła, miedź może dojść do 15, 16 czy nawet 18 tys. dolarów za tonę. Długoterminowo 20 tys. też uważam za możliwe ze względów fundamentalnych. W krótkim terminie wszystko zależy od zapasów i ceł na miedź rafinowaną. Surowiec napływa do USA w obawie przed kolejnymi decyzjami administracji. To ryzykowne, bo Stany same potrzebują miedzi, a cła po prostu podniosłyby koszty. Nie da się szybko odbudować wydobycia i rafinacji – nowe kopalnie czy huty powstają latami. W krótkim terminie mam obawy, ale coraz bardziej skłaniam się ku dalszym wzrostom.
Mówiąc o rynkach trzeba jeszcze pewnie brać pod uwagę wybory połówkowe w USA.
Tak. Jeśli demokraci przejęliby przynajmniej Izbę Reprezentantów, mogłoby to jeszcze pogorszyć sytuację fiskalną USA. Z drugiej strony Trump nadal ma możliwość samodzielnego nakładania części ceł na konkretne produkty. Dla rynku kluczowa byłaby pierwsza decyzja, nawet jeśli później wypowiadałby się Sąd Najwyższy.
Widzisz dziś jakiś „łatwy zakład” podobny do złota po 4 tys. dolarów za uncję?
Nie ma już tanich biletów. Mocno rozgrzane są towary rolne. Kakao czy bawełna, patrząc na poziomy z 2022 r., wciąż nie wyglądają ekstremalnie wysoko. Nisko jest też pszenica, choć tu dochodzi ryzyko związane z wojną za naszą wschodnią granicą. Gdyby doszło do eskalacji na Morzu Czarnym i silniejszych ataków Rosji na Ukrainę, pszenica mogłaby jeszcze drożeć. Relatywnie tanim zakładem może być europejski gaz. Cena zbliża się do 70 euro za MWh, a jesteśmy przed zimą i nie widać wzrostu dostaw, szczególnie z Kataru. W 2022 r. Europa uzupełniła magazyny do 95 proc., teraz 75 proc. może być maksimum. Dlatego zimą 90 euro za MWh jest możliwe.
