Model Altmana – ostatnie trzy elementy układanki

Kontynuujemy cykl poświęcony słynnej metodzie Altmana, pozwalającej z wyprzedzeniem wskazać potencjalnych bankrutów wśród spółek giełdowych. Tym razem na warsztat bierzemy trzy ostatnie wskaźniki finansowe składające się na cały model. Jak sprawdzają się one na warszawskiej giełdzie?

EBIT/aktywa, czyli wskaźnik wysyłający sygnały wczesnego ostrzegania

Altman uznał, że zysk operacyjny (EBIT – czyli zysk przed odliczeniem kosztów finansowych i podatku dochodowego) lepiej nadaje się do oceny ryzyka bankructwa niż zysk netto. Z własnego doświadczenia możemy potwierdzić, iż także na polskiej giełdzie często zauważyć można, że o ile zyski netto niektórych spółek są bardzo chwiejne (np. z powodu przeszacowań wartości kredytów związanych z wahaniami kursów walutowych), to wyraźnych długofalowych tendencji łatwiej dopatrzyć się w zyskach operacyjnych.

Podzielenie zysku operacyjnego przez aktywa daje prosty (choć raczej rzadko stosowany) wskaźnik rentowności, który pokazuje, na ile efektywnie dana spółka wykorzystuje swój majątek. Oczywiście im wyższy jest wskaźnik, tym lepiej. Liczą się również tendencje – spadek nie wróży niczego dobrego.

Jak indykator ten sprawdza się na warszawskim parkiecie? Posługując się kroczącymi sumami zysków za cztery kolejne kwartały przyjrzeliśmy się wspomnianym w poprzednich artykułach ośmiu spółkom, które w tym roku złożyły wnioski o ogłoszenie upadłości (są to: ABM Solid, Alterco, Bomi, DSS, Hydrobudowa Polska, Intakus, PBG, Polskie Jadło), a także zestawiliśmy te wyniki z benchmarkiem, jakim są spółki z WIG20 (z pominięciem banków i PZU – model Altmana nie jest przeznaczony dla firm z sektora finansowego).

Na wykresie widać, że do pewnego momentu grupa tegorocznych bankrutów niezbyt różniła się od blue chips, a nawet cechowała się – przeciętnie rzecz biorąc – nieco wyższymi wartościami wskaźnika. Kiedy jednak w 2010 r. blue chips zaczęły poprawiać wyniki, to wspomniana pechowa grupa nie przestawała odnotowywać spadku wskaźnika. Widać wyraźnie, że – przynajmniej w ujęciu globalnym – EBIT/aktywa zgodnie z koncepcjami Altmana może wysyłać w praktyce sygnały wczesnego ostrzegania. Nawet jeśli inwestorzy nie stosują modelu Altmana w jego oryginalnej postaci (którą omówimy w następnym odcinku), to EBIT/aktywa stanowi najwyraźniej jeden z najlepiej sprawdzających się komponentów tego modelu.

Sprzedaż/aktywa – nie dla rynków wschodzących

Zestawienie przychodów ze sprzedaży z aktywami daje dobrze znany finansistom wskaźnik rotacji majątku. Obrazuje on, ile złotych przychodów jest w stanie wygenerować spółka z każdej złotówki aktywów. Oczywiście im więcej, tym lepiej. Z szacunków Altmana wynika, że ta popularna miara efektywności zarządzania nadaje się też do oceny ryzyka bankructwa, co nie jest z pewnością standardowym zastosowaniem tego wskaźnika.

Jak indykator ten sprawdza się w polskich realiach? Wykres pokazuje, że trudno tu niestety dostrzec jednoznaczną tendencję, taką jak w przypadku omówionego wyżej EBIT/aktywa. Grupa tegorocznych pechowców w ostatnich latach nie odróżniała się negatywnie (jako całość) od traktowanych jako benchmark spółek z WIG20. Także jeśli przyjrzeć się poszczególnym przedsiębiorstwom, trudno dopatrzyć się np. spadkowych tendencji mogących z wyprzedzeniem sygnalizować poważne tarapaty finansowe. Wydaje się, że problemem może być to, iż przychody ze sprzedaży są dość stabilną pozycją w porównaniu z aktywami. W przypadku omawianych pechowych spółek zdarzało się przykładowo, że w momencie kiedy dana firma była już na krawędzi bankructwa, jej majątek (aktywa) gwałtownie topniał, podczas gdy przychody spadały znacznie mniej. Na tej podstawie trudno dostrzec użyteczność omawianego wskaźnika, chociaż do ostatecznego werdyktu konieczne byłoby z pewnością przewertowanie znacznie dłuższej listy firm, w tym przeanalizowanie przypadków bankructw z wielu lat.

Co ciekawe, nasze wątpliwości na temat skuteczności wskaźnika sprzedaż/aktywa okazują się niebezpodstawne także w świetle późniejszych badań samego Altmana. Otóż na początku lat 90. ubiegłego wieku badacz ten stworzył nową wersję swojego modelu, dopasowaną specjalnie do potrzeb inwestorów z rynków wschodzących (tzw. EM-score). Okazuje się, że w tej wersji modelu wskaźnik sprzedaż/aktywa już w ogóle nie figuruje. W następnym odcinku przyjrzymy się zarówno pierwotnej metodzie Altmana, jak i tej stworzonej na potrzeby rynków wschodzących.

Kapitalizacja/zobowiązania, czyli cenne wskazówki od samego rynku

Ostatni z omawianych przez nas wskaźników jest unikalny. Przede wszystkim dlatego, że w odróżnieniu od wszystkich pozostałych indykatorów zawiera nie tylko dane z raportów finansowych (w tym przypadku jest to wartość wszystkich zobowiązań), ale także element czysto rynkowy, czyli wartość giełdową spółki. Oznacza to, że Altman potwierdził to, co jest intuicyjne dla wielu inwestorów. Uporczywy spadek kursu bywa ostrzeżeniem, że w spółce dzieje się źle, nawet jeśli zarząd nieustannie zapewnia, że wszystko jest pod kontrolą. Oczywiście sam spadek kursu to jeszcze nie wszystko, bo w zdecydowanej większości przypadków nawet mocna przecena walorów nie musi zakończyć się bankructwem – a przecież to właśnie możliwość identyfikacji firm zagrożonych upadkiem najbardziej interesowała Altmana.

Zainteresowanie kapitalizacją spółek to niejedyna cecha wyróżniająca omawiany wskaźnik. Drugim specyficznym elementem jest to, że w tym przypadku w mianowniku wzoru są nie aktywa (tak jak w pozostałych czterech wskaźnikach), lecz zadłużenie. Im większa jest zatem wartość giełdowa spółki na tle całych jej długów, tym lepiej.

Taka konstrukcja powoduje ciekawe konsekwencje. Gdyby Altman wziął w omawianym wskaźniku pod uwagę aktywa, a nie zadłużenie, to spadek kapitalizacji względem tych aktywów mógłby oznaczać nie tyle rosnące ryzyko bankructwa, ile... coraz bardziej atrakcyjną wycenę rynkową spółki. Ponieważ jednak pod uwagę bierzemy zadłużenie, to sprawa wygląda zupełnie inaczej. Aby zobrazować różnice, wyobraźmy sobie dwie spółki. Firma A ma aktywa równe 100 mln zł i zadłużenie wynoszące 10 mln zł, firma B ma zaś również aktywa równe 100 mln zł, ale jej długi sięgają aż 80 mln zł. Załóżmy teraz, że kapitalizacja obu firm pod wpływem bessy zmalała o połowę, z początkowego pułapu 140 mln zł do 70 mln zł. Oznacza to, że wskaźnik kapitalizacja/aktywa obniżył się w przypadku obu spółek do 0,7, natomiast wskaźnik kapitalizacja/zadłużenie spadł do 7 w przypadku firmy A i do 0,875 w przypadku spółki B. Wyniki są zgodne z logiką – o ile w firmie A spadek kursu akcji trudno uznać za ostrzeżenie przed bankructwem, bo spółka ta ma niewielkie zadłużenie, to w przypadku firmy B niski wskaźnik kapitalizacja/zobowiązania potwierdzać może obawy. Warto przy tym zwrócić uwagę, że wraz z osuwaniem się przedsiębiorstw po równi pochyłej często ich długi stają się jeszcze większe, co powoduje jeszcze szybszy spadek omawianego wskaźnika.

Jak ta oryginalna i mocno uzasadniona teoretycznie koncepcja sprawdza się w praktyce? Zgodnie z przypuszczeniami w gronie wspomnianych wyżej ośmiu pechowych firm omawiany wskaźnik w ciągu wielu kwartałów systematycznie szedł w dół. Już w końcu 2010 r., a więc na długo przed wnioskami o ogłoszenie upadłości, średnia wartość wskaźnika osunęła się poniżej granicy 1, to znaczy kapitalizacja spółek spadła poniżej ich zadłużenia (pod uwagę bierze się tu dla ułatwienia sprawy księgową wartość długów, która może różnić się od faktycznej, rynkowej wartości). W tym samym czasie średni wskaźnik dla firm z indeksu WIG20 (z pominięciem banków i PZU) oscylował w przedziale około 2–3.

[email protected]