Do takiego cyklicznego przeglądu dojrzała właśnie uchwalona ponad pięć lat temu regulacja MAR. SEG podjęło się roli koordynatora wypracowania odpowiedzi ze strony polskiego rynku kapitałowego i – choć wymagało to dużego nakładu sił – bardzo się z tego cieszę, bo da to możliwość większego wpływu na przyszły kształt przepisów.

Co planuje ESMA

Wstępna analiza skuteczności i celowości obowiązywania MAR dokonana została na poziomie Komisji Europejskiej, która następnie zwróciła się z prośbą o „poradę" w tym zakresie ze strony ESMA, czyli europejskiego organu nadzoru. ESMA natomiast przygotowała bardzo obszerny (liczący ponad 100 stron) dokument konsultacyjny, w oparciu o który zbierała opinie uczestników rynku. Teraz opinie te zostaną poddane analizie i na jej podstawie w ciągu najbliższych tygodni ESMA przekaże Komisji Europejskiej swoją „poradę", która w praktyce będzie dość wiążącą propozycją dokonania ewentualnych zmian w MAR.

W związku z powyższym na podstawie brzmienia dokumentu konsultacyjnego i udzielonych nań odpowiedzi można będzie wyciągnąć bardzo poważne wnioski co do przyszłych zmian w MAR. Kłopot w tym, że tych odpowiedzi jeszcze nie znamy, ale na podstawie ustaleń dokonywanych w procesie przygotowywania stanowisk poszczególnych krajów można co nieco wywnioskować.

Z oczywistych względów odniosę się jedynie do kwestii wprost powiązanych z emitentami, choć oczywiście regulacja MAR – jak sama nazwa wskazuje (Market Abuse Regulation) – dotyczy naruszeń prawa na rynku kapitałowym, w tym w szczególności manipulacji i wykorzystywania informacji poufnych. Tak się niefortunnie złożyło, że skoro regulacja dotyczy wykorzystywania informacji poufnych, to w niej właśnie zdefiniowana została informacja poufna i zasady postępowania z nią, przez co w tym wąskim zakresie dotyczy ona notowanych spółek i stąd tak duże zainteresowanie SEG tym tematem.

I postulat – zmiana informacji poufnej

Jakie zatem postulaty zostały zgłoszone? Największym problemem wydaje się sama definicja informacji poufnej, która jest tak ogólnie skonstruowana, że w praktyce wymaga informowania o wszystkim, co może być ważne. Dlatego emitenci w poszczególnych krajach zgłosili uwagi mające na celu zmianę tego stanu rzeczy, przy czym miały one bardzo różną postać, przez co nie zdołaliśmy wypracować jednolitej koncepcji na forum naszej brukselskiej organizacji EuropeanIssuers. Jako SEG zaproponowaliśmy aż cztery warianty zmian i implementacja któregokolwiek z nich przyniosłaby olbrzymie korzyści polskiemu rynkowi kapitałowemu.

Oczywiście skoro głównym problemem jest nadmiernie ogólna definicja informacji poufnej, to najbardziej intuicyjne wydaje się jej doprecyzowanie. Kłopot w tym, że dotychczasowe próby doprecyzowania jeszcze bardziej rozmyły źródłową definicję, do tego stopnia, że lepsze by było jej „odprecyzowanie", czyli usunięcie przepisów, które zamiast doprecyzowania tylko spotęgowały chaos poznawczy. Inną koncepcją (preferowaną przez polskich emitentów) jest opracowanie otwartego katalogu najczęściej występujących rodzajów informacji poufnych, tak aby proces identyfikacji informacji poufnej był lepiej skonstruowany. Niemniej, wiele wskazuje na to, że zamiast określenia jasnego katalogu dla wszystkich spółek tysiące emitentów będą musiały tworzyć takie katalogi indywidualnie.

Moim zdaniem przedstawione powyżej trzy propozycje zmian nie rozwiążą logicznej sprzeczności w obecnej konstrukcji regulacji, zgodnie z którą mamy taką samą definicję informacji poufnej na potrzeby jej ochrony i na potrzeby jej publikacji. Taka konstrukcja powoduje, że albo definicja jest za szeroka (aby objąć jak najszerszy zakres ochroną), przez co spółka musi publikować za dużo informacji, wbrew interesom swych akcjonariuszy, gdyż taka otwartość obniża konkurencyjność, albo definicja jest za wąska (aby chronić akcjonariuszy przed konsekwencjami nadmiernej otwartości), przez co nie wszystkie istotne informacje objęte są stosowną ochroną.

Jedynym rozwiązaniem jest zmiana konstrukcji regulacji i wprowadzenie dualnej definicji informacji poufnej. Zgodnie z koncepcją przedstawioną przez SEG polegałoby to na utrzymaniu obecnego zakresu ochrony bardzo szeroko zdefiniowanej informacji poufnej (zakaz wykorzystywania, prowadzenie listy dostępu), przy czym publikacji podlegałaby informacja po nabraniu cech cenotwórczości. Propozycja ta nie spotkała się jak dotąd z akceptacją emitentów z innych rynków, gdyż postrzegana jest jako rewolucyjna, choć niesłusznie, bo zmiana regulacji byłaby stosunkowo nieduża. Co ciekawe jednak, niemieckie stowarzyszenie emitentów, choć jest przeciwne powyższej propozycji, to samo przygotowało rozwiązanie bardzo zbliżone. Przy czym nie idą oni w kierunku zmiany definicji informacji poufnej, tylko w kierunku wskazania, że nie każda informacja poufna wymaga publikacji, co w dużej mierze konsumowałoby nasze postulaty.

II postulat – zmiana sposobu opóźniania publikacji informacji poufnych

Drugi bardzo ważny obszar prowadzonych konsultacji to opóźnianie publikacji informacji poufnych. Wśród emitentów z różnych państw członkowskich rysuje się bardzo wyraźny kompromis, że regulacje te wymagają daleko idących zmian, aby zmniejszyć ryzyko regulacyjne. Największym z nich jest wymóg, aby opóźnienie publikacji informacji poufnej „nie wprowadziło w błąd opinii publicznej". Na gruncie logiki spełnienie tego wymogu nie jest możliwe, bo przecież informacja poufna z definicji jest ważna dla inwestorów, a zatem jej brak musi wprowadzić ich w błąd.

Wskazywaliśmy na to już cztery lata temu, ale wówczas przedstawiciele innych krajów uznali, że skoro wcześniej obowiązywały podobne regulacje, to MAR w tym względzie nie powinien stanowić problemu (pomimo istotnie wyższych sankcji) i rozwiązaniem miałaby być interpretacja, że jeśli emitent nie dopuszcza się „aktywnego" wprowadzania w błąd (tj. opóźniania informacji sprzecznej z jego wcześniejszymi deklaracjami), to spełnia wymogi regulacji. Problem w tym, że takich oficjalnych interpretacji nie było komu i jak dokonać, w związku z czym konieczne wydaje się dokonanie zmiany regulacji.

Warto w tym miejscu dodać, że w przypadku zmiany definicji informacji poufnej zgodnie z przedstawioną powyżej koncepcją dualną, problem opóźniania publikacji informacji poufnej w praktyce przestałby występować, podobnie zresztą jak w przypadku przyjęcia rozwiązania proponowanego przez emitentów niemieckich.

III postulat – zmiana zasad prowadzenia list dostępu

Kolejnym szeroko komentowanym problemem była lista dostępu do informacji poufnej. Tu zderzyliśmy się z bardzo ciekawą sytuacją, że teoretycznie wszystko zostało uregulowane bardzo precyzyjnie, aż po sformułowanie wzoru takiej listy, aby na wszystkich rynkach zawierała ona te same dane w tym samym układzie, ale obowiązek prowadzenia takich list w poszczególnych krajach członkowskich istniał od dawna i – paradoksalnie – stało się to olbrzymią przeszkodą w harmonizacji przepisów. Okazało się bowiem, iż na różnych rynkach te same przepisy były różnie rozumiane i stosowane.

Rozbieżności dotyczyły kwestii fundamentalnej, a mianowicie tego, kto miałby się znaleźć na liście dostępu. W niektórych krajach listy te obejmują wszystkie osoby, które weszły w posiadanie informacji poufnych, w innych natomiast – że emitent prowadzi listy tylko dla „swoich" insiderów, a inne podmioty zobowiązane są do prowadzenia odrębnych list dostępu. Dotychczasowe interpretacje ESMA zmierzały w kierunku tego drugiego rozwiązania i wiele wskazuje, iż takie właśnie zmiany dokonane zostaną w MAR.

Prowadzenie list dostępu polegałoby zatem na tym, że emitent wpisuje na niej osoby fizyczne pracujące na jego rzecz oraz kontakt do osób prawnych, które uczestniczą np. w danej transakcji, a te osoby prawne z kolei prowadzą swoje listy dostępu dla swoich pracowników. Dzięki temu listy dostępu powinny być bardziej kompletne, bo poszczególnym firmom dużo łatwiej będzie zdyscyplinować swoich pracowników niż osoby „obce" w żaden sposób niepowiązane stosunkiem pracy lub jakąkolwiek umową (a obecnie przecież emitent nie ma jakichkolwiek relacji umownych np. z firmą doradzającą drugiej stronie transakcji).

Drugim bardzo ważnym wątkiem w tym obszarze jest stwierdzenie, kiedy w ogóle emitent musi prowadzić listę dostępu. Są kraje, w których listy takie powstają wyłącznie w przypadku opóźniania publikacji informacji poufnej, bo w innych sytuacjach – kiedy regulacje wymagają niezwłocznej publikacji informacji – nie ma dostępu do uprzywilejowanej informacji. W innych krajach natomiast nadzorcy dopuszczają coś w rodzaju nieformalnego opóźnienia publikacji informacji poufnej – czasu potrzebnego choćby na podjęcie decyzji i sporządzenie raportu – i uznają, że to jest okres, w którym część osób ma dostęp do informacji poufnej i powinny się one znaleźć na stosownej liście. Na etapie konsultacji nie było tu widać jednomyślności i oba rozwiązania wydają się możliwe – ważne jest tylko, aby zostało to jednoznacznie określone, tak aby spółki w różnych krajach podlegały tym samym wymogom.

Inna istotna kwestia to transakcje menedżerów. Obecne regulacje wymagają, aby osoby pełniące obowiązki zarządcze (co do zasady zarząd i rada nadzorcza) oraz osoby z nimi powiązane (trzy rodzaje powiązań rodzinnych, cztery rodzaje bezpośrednich powiązań biznesowych i cztery rodzaje powiązań biznesowych z osobami powiązanymi rodzinnie) raportowały dokonywane przez siebie transakcje instrumentami finansowymi powiązanymi z papierami wartościowymi emitenta po przekroczeniu limitu 5000 euro w danym roku kalendarzowym. Sam wymóg nie podlega dyskusji, natomiast dyskutowane jest ewentualne podniesienie tego limitu (co będzie mało prawdopodobne) oraz wprowadzenie mechanizmu „zerowania licznika", tak aby po przekroczeniu tego limitu nie było obowiązku publikacji informacji o każdej transakcji, tylko obowiązek informowania rynku o „paczkach" transakcji przekraczających limit (i to wydaje się dość prawdopodobne).

Oprócz przedstawionych powyżej problemów nurtujących wszystkich emitentów są jeszcze dwa specyficznie dotykające rynku polskiego: listy osób blisko związanych i wysokość sankcji. Pierwszy z nich dotyczy obowiązku prowadzenia przez emitenta list wszystkich osób spełniających przedstawione powyżej rodzaje powiązań. Czyli jeśli ja jestem członkiem rady nadzorczej spółki giełdowej, to np. fundacja kierowana przez moją żonę i startup założony przez mojego syna powinny się znaleźć na takiej liście? A jeśli się nie znajdą, to maksymalna kara finansowa na mnie i na moich członków rodziny wynosi po 2 mln zł, a na fundację i startup – po 4 mln zł. Zarówno sam wymóg, jak i poziom sankcji są zupełnie nieadekwatne do celu nadzorczego, jakim jest identyfikacja przez emitenta, czy zgłoszenia o dokonanych transakcjach rzeczywiście pochodzą od osób zarządzających spółką. Cel ten można osiągnąć dużo prościej, choćby weryfikując u członków władz spółki, czy osoby podające się za powiązane rzeczywiście takimi są. Co ciekawe, problemu tego nie widzą emitenci z innych krajów. Wynika to ze zdroworozsądkowego podejścia do regulacji i stosowania zasady proporcjonalności przez same podmioty poddane regulacji – jeśli realizacja jakiegoś wymogu jest nieproporcjonalnie trudna do osiągnięcia celu regulacyjnego, to nie trzeba jej stosować.

Co z sankcjami?

Ostatnia wreszcie kwestia to sposób ustalania wysokości sankcji maksymalnych. Niestety, MAR w wielu przypadkach definiuje maksymalny wymiar sankcji poprzez ustalenie określonej kwoty, co w oczywisty sposób utrudnia prowadzenie biznesu na małych rynkach. Jeśli bowiem mamy do czynienia z taką samą sankcją, np. 1 mln euro, to zupełnie czym innym jest to na rynku niemieckim, a czym innym na polskim, gdzie mamy notowanych ponad 150 spółek (28 na rynku regulowanym i 127 na rynku New Connect) o wartości poniżej tej kwoty. Z oczywistych względów wysokość sankcji powinna być dostosowana do wielkości spółki lub do zarobków menedżerów i z równie oczywistych względów nie mamy w tym obszarze poparcia dużych rynków.

Nie wiemy, jakie będą dalsze losy zgłoszonych uwag, ale cieszy to, że po raz pierwszy całe środowisko polskiego rynku kapitałowego wypowiedziało się jednym głosem. Pomimo że niektóre instytucje miały zdania odrębne w różnych kwestiach (co zostało skrupulatnie wskazane w odpowiedzi na konsultacje), to spójne zgłoszenie uwag z pewnością podniesie znaczenie naszej odpowiedzi i daje większe szanse na ich uwzględnienie w dalszym procesie legislacyjnym.

 

Najważniejsze postulaty SEG dot. zmian w MAR (w nawiasach umieszczono numery stron odpowiedzi SEG, na których znajduje się rozwinięcie danego punktu/podpunktu):

1. Wariantowe koncepcje zmiany definicji informacji poufnej (str. 9–10)

a. Koncepcja definicji dualnej – inna definicja na potrzeby ochrony informacji, a inna (węższa) na potrzeby publikacji (str. 9)

b. Doprecyzowanie nieostrych pojęć w definicji informacji poufnej (str. 10)

c. „Odprecyzowanie" definicji informacji poufnej, tj. usunięcie „doprecyzowania" zawartego w art. 7.2. i 7.4. MAR kreującego więcej wątpliwości interpretacyjnych niż ogólna definicja zawarta w art. 7.1. MAR (str. 10)

d. Opracowanie katalogu najczęstszych rodzajów informacji poufnej (str. 10)

2. Ulepszenie reżimu opóźniania publikacji informacji poufnej (str. 13–16)

a. Rozszerzenie przesłanki „uzasadnionego interesu emitenta"

b. Usunięcie lub doprecyzowanie przesłanki „niewprowadzania w błąd opinii publicznej"

c. Przyjęcie koncepcji dualnej definicji informacji poufnej wyeliminowałoby zdecydowaną większość sytuacji, kiedy opóźnienie byłoby potrzebne

3. Doprecyzowanie wymogów w zakresie list insiderów (str. 18–19)

a. Prowadzenie przez emitenta list insiderów tylko dla pracowników emitenta – pozostałe podmioty powinny prowadzić swoje listy (str. 18)

b. Jasne uregulowanie sytuacji osób mających dostęp do informacji poufnych wskutek swej szczególnej profesji (kurator sądowy, notariusz, nadzorca) (str. 19)

c. Jasne uregulowanie sytuacji innych osób, które nie pracują na rzecz emitenta, ale weszły w posiadanie informacji poufnej (str. 19)

4. Mniejsze obciążenia w zakresie transakcji menedżerów (str. 20–22)

a. „Zerowanie licznika" po każdej notyfikacji (str. 21)

b. Podniesienie progu wymagającego notyfikacji (str. 20)

c. Zniesienie wymogu notyfikacji niektórych transakcji, jeśli nie ma to wpływu na przejrzystość rynku (str. 20–21)

5. Usunięcie wymogu prowadzenia list osób blisko związanych (str. 21–22)

a. Zastąpienie go mechanizmem notyfikacji za pośrednictwem menedżerów lub

b. Zastąpienie go wskazaniem czasu, w jakim emitent mógłby dokonać weryfikacji prawdziwości notyfikacji

6. Szersze możliwości korzystania z programów wykupu akcji (str. 7–8)

a. Rozszerzenie reżimu buy back o możliwość nabywania akcji własnych celem dalszej odsprzedaży oraz

b. Rozszerzenie reżimu buy back o możliwość nabywania akcji własnych celem zapłaty w przyszłej transakcji M&A

7. Dostosowanie sankcji do wielkości spółki/zarobków menedżerów (str. 26)

a. Usunięcie sankcji podanej kwotowo (str. 26)

b. Odniesienie sankcji na osobę prawną do wielkości spółki (str. 26)

c. Odniesienie sankcji na osobę fizyczną do wysokości zarobków (str. 26)

Pełna odpowiedź SEG na dokument konsultacyjny ESMA ws. rewizji MAR jest dostępna na stronie: https://seg.org.pl/pl/odpowiedz-seg-na-dokument-konsultacyjny-esma-ws-rewizji-mar