Merrill Lynch obniża ocenę dla Banku Handlowego

- Naszym zdaniem, fuzja z BRE przyniesie wzrost zysków na akcję Banku Handlowego dopiero po 2000 r. i z tego tytułu do naszego scenariusza podstawowego dodajemy 9 zł, a dalszej potencjalnej zwyżki oczekujemy w wyniku zwiększenia wydajności i efektów synergii po stronie przychodów. Obecnie jednak notowania BH są w stosunku do jego parametrów fundamentalnych zawyżone. Naszą cenę docelową w 12-miesięcznej perspektywie ustalamy zatem na 39-40 zł, jeśli połączenie z BRE nie dojdzie do skutku, i na 49 zł, jeśli fuzja zostanie sfinalizowana - stwierdził w rozmowie z PARKIETEM jeden z analityków największego amerykańskiego banku inwestycyjnego Merrill Lynch.Według ML, największym ryzykiem, jakie towarzyszy redukcji portfela akcji BH, jest możliwość pojawienia się nowych warunków fuzji z BRE, jak również - z drugiej strony - spekulacyjnego wzrostu notowań BH, jeśli do niej nie dojdzie. Wypadkową tych wszystkich rozważań jest jednak obniżenie rekomendacji dla BH z: "dziś neutralnie, za rok gromadzić" do: "dziś redukować - jutro neutralnie".Fuzja - i co dalej?Fuzja tych banków byłaby wydarzeniem pozytywnym - zarówno jako przykład pożądanej konsolidacji bankowości, jak i z uwagi na oszczędności i wzrost konkurencyjności. Mniej jasne jest jednak - zauważa analityk Merrill Lynch - co nastąpi dalej, zwłaszcza że dostrzega on nasilającą się opozycję ze strony Ministerstwa Skarbu Państwa i PZU. W ocenach ML dzisiejsza niepewność i niska rentowność wzięły zatem górę nad spodziewanymi po 2000 r. profitami, zwłaszcza że oszczędności w pierwszym roku po fuzji szacuje on na 7,5% w skali całej grupy (zarząd BH sądzi, że wyniosą one co najmniej 12,5%). ML akceptuje jednak taką prognozę na następne lata. Czyli w ujęciu bezwzględnym, po 2001 r. oszczędności w skali grupy powinny wynieść 165 mln zł rocznie. Podkreślono jednak, że jest to prognoza ostrożna i nie bierze pod uwagę potencjalnego efektu synergii po stronie przychodów.Zdaniem ML, pod względem rentowności BH będzie się nadal plasował na końcu listy banków giełdowych. Handlowy odczuwa bowiem większą presję na marże niż banki regionalne. Marżę odsetkową netto oszacowano na 50 pkt. poniżej przeciętnej banków giełdowych (w tym roku - 3,8% od aktywów przynoszących dochody odsetkowe).Na prognozowanym tegorocznym wyniku netto ciążą skonsolidowane straty z działalności ubezpieczeniowej, jak też z funduszy emerytalnych i inwestycyjnych, które mogą osiągnąć 100 mln zł, w wyniku czego (wg standardów międzynarodowych) w sytuacji, w której w ub.r. wynik netto grupy BH wyniósł 386 mln zł, to na ten rok ML prognozuje go na 317 mln zł, w 2000 r. - na 400 mln zł, a w 2001 r. - na 491 (w przeliczeniu na jedną akcję odpowiednio: 4,10 zł, 3,40 zł, 4,30 zł i 5,30 zł, zaś 5-letnią przeciętną stopę wzrostu oszacowano na 14,3%).Powolny wzrost portfeliDo 2001 r. Merrill Lynch spodziewa się, że tempo wzrostu portfela kredytowego BH będzie niższe od przeciętnej dla banków giełdowych nawet o 500 pkt., choć powinno ono wzrosnąć w miarę ekspansji operacji detalicznych. Podkreślono, że również wzrost portfela wkładów jest powolny (prognozowany na 15%, czyli na poziomie przeciętnej sektora w br. i na 25% w przyszłym), wskutek czego BH opiera się na klientach korporacyjnych.Jedną z pozycji sporządzonego przez ML rachunku strat i zysków pro forma dla grupy BH-BRE jest dochód netto z działalności pozabankowej. W ub.r. wynosił on 8 mln zł, w br. jest szacowany na 60 mln zł, w przyszłym - na 87 mln zł, w 2001 r. - na 114 mln, a w 2002 r. - na 167 mln.Pisząc o pozabankowej ekspansji tej grupy ML wskazuje, że fuzja BH i BRE może przynieść pierwszą w Polsce konsolidację funduszy emerytalnych. Dotychczas posiadane przez oba banki fundusze emerytalne (partnerem BH jest PKO BP) mają mniej niż 4-proc. udział w rynku, co oznacza, że nie przekroczyły masy krytycznej. Po połączeniu udział ten zwiększy się do 7,5%, połączony fundusz będzie miał zatem dodatnią obecną wartość netto net present value - spodziewana bądź pewna wartość przyszłego strumienia środków pieniężnych zdyskontowana do obecnego okresu sprawozdawczego), której progiem - wg oszacowań ML - jest 4,4-proc. udział w rynku.W licznych materiałach analitycznych na temat fuzji BH-BRE podkreślano, że chociaż sama w sobie jest ona pozytywem, to nie rozwiązuje podstawowego problemu niedoboru operacji detalicznych, na jaki cierpią oba te banki. W tym kontekście intrygująco brzmi zawarta w analizie Merrill Lynch aluzja, że gdyby Bankowi Handlowemu udało się objąć akcje prywatyzowanego w przyszłym roku PKO BP, to grupa ta dysponowałaby najrozleglejszą siecią oddziałów w kraju.Niedwuznacznie daje też ML do zrozumienia, iż zważywszy na nie najlepsze dotychczas stosunki z MSP, jeśli BH na serio chce być rozważany jako kandydat na inwestora strategicznego przy prywatyzacji PKO BP, to nie ma wyboru i będzie musiał uwzględnić obecne sprzeciwy tego resortu wobec warunków fuzji z BRE. Na różnych frontachDla Banku Handlowego MSP nie jest jednak jedynym frontem. Z racji posiadanych obligacji zamiennych BH, niezadowolone z parytetu wymiany akcji PZU, może mieć potencjalnie pakiet o wielkości 24%. Do ich pełnej konwersji może jednak dojść dopiero po fuzji z BRE. O ile PZU nie wdroży wymyślnego sposobu na sprzedawanie małych pakietów tych obligacji, które by wtedy ulegały zamianie na akcje z prawem głosu - co jest mało prawdopodobne - kolejną batalią będzie pozyskanie głosów posiadaczy GDR-ów, na które przypada 23% ich ogółu. "Zważywszy na stopień opozycji ze strony MSP i PZU nie byłoby nierozsądne uważać, że posiadacze GDR-ów dadzą się przekonać, iż powinni poczekać na lepsze warunki" - stwierdza Merrill Lynch.

Z obliczonego przez Merrill Lynch bilansu oraz rachunku strat i zysków pro forma grupy BH-BRE w ujęciu międzynarodowym, wynika, że:- Po tegorocznym wzroście o 69%, w przyszłym roku ich zysk netto spadnie o 21%, a w następnych dwóch latach zwiększy się odpowiednio o 17,5% i 18,7%.- Ubiegłoroczna suma bilansowa wynosiła 28,3 mld zł, tegoroczna szacowana jest na 35,2 mld zł, przyszłoroczna na 41,5 mld zł, w 2001 r. - na 48,7 mld zł, a w 2002 r. - na 56,7 mld zł.- Kapitał własny, który w ub.r. wynosił 4,4 mld zł, w br. szacowany jest na 5,3 mld zł, w przyszłym - na 5,9 mld zł, w 2001 r. - na 6,6 mld zł, a w 2002 r. - na 7,5 mld zł.- Zysk na akcję BH-BRE, z 4,73 zł w ub.r., w tym wzrasta do 8,04 zł, w przyszłym spada do 6,34 zł, w 2001 r. nieco odrobi straty, dochodząc do 7,46 zł, by w 2002 r. osiągnąć 8,85 zł.- Rentowność kapitału w tychże latach wynosi odpowiednio 21,7%, 14,8%, 15,5% i 16,4%.

Mariusz Kukliński

(Londyn)