BRE - przerwana korzystna passa wzrostu zysków

Akcje BRE Banku niewiele skorzystały z trwającego od połowy lipca odbicia. Są droższe o niecałe 4 proc. niż półtora miesiąca temu. Taka słabość przestrzega, że podczas kolejnej fali zniżkowej na giełdzie te walory mogą tracić więcej niż akcje innych banków

Walory BRE są dobrym przykładem na pojawiające się wątpliwości, czy po fazie bessy napędzanej rynkowymi czynnikami, związanymi m.in. z przewartościowaniem akcji, odpływem pieniędzy z TFI, podwyżkami stóp procentowych, załamaniem w sektorze finansowym na świecie i bessą na giełdach, nie czeka nas okres dekoniunktury, wynikający z pogorszenia fundamentalnej kondycji firm i gospodarki.

Chodzi głównie o negatywny wpływ spowolnienia w Europie na sytuację naszej gospodarki oraz wysokiego tempa wzrostu płac na koszty przedsiębiorstw. To ostatnie zjawisko nie jest zbyt groźne, dopóki spółki zwiększają szybko skalę działania. Jednak gdy osłabienie tempa wzrostu gospodarki każe obawiać się, że dynamika poprawy przychodów zacznie się zmniejszać, zaczyna to stanowić problem.

Beneficjent koniunktury

Papiery BRE Banku były jednym z największych beneficjentów hossy w sektorze bankowym, która zakończyła się w połowie minionego roku. W niecałe 12 miesięcy notowania wzrosły z poniżej 200 zł do przeszło 600 zł. Doprowadziło to do wyraźnego przewartościowania akcji i zaowocowało zniżką w ostatnich 12 miesiącach w okolice 350 zł. Mimo tak pokaźnej przeceny trudno wciąż mówić o niedoszacowaniu kursu giełdowego. Co najwyżej, o neutralnej wycenie akcji BRE. Obecne notowania kształtują się dokładnie na poziomie wynikającym z bieżących wyników finansowych i średnich historycznych (od 1998 r.) wartości wskaźników cena/zysk, cena/aktywa oraz cena/wartość księgowa.

Na taką sytuację ma wpływ równy średniej wskaźnik cena/aktywa. Poniżej przeciętnej jest współczynnik oparty na zysku netto, a wyraźnie powyżej cena/wartość księgowa. Na wskaźniki możemy patrzeć statycznie i oceniać ich bezwzględny poziom. Możemy też spoglądać na nie w bardziej dynamiczny sposób, odczytując z ich wartości i kierunku, w którym się zmieniają, oczekiwania dotyczące przyszłych wyników finansowych. Przy takim podejściu widać wyraźną obawę przed pogorszeniem zysków BRE. Stąd współczynnik cena/zysk ma wyraźnie mniejszą niż przeciętnie w przeszłości wartość - 11 wobec 14,4.

Co z tego wynika? Jeśli wyniki rzeczywiście w przyszłości zaczną spadać, to dzisiejszy atrakcyjny poziom wskaźnika przestanie nim być. Jest jednak też możliwość, że rynek nie ma racji i myli się w oczekiwaniach. Wówczas w momencie, gdy inwestorzy zdaliby sobie z tego sprawę, nastąpiłby gwałtowny zwrot koniunktury. W związku z tym kluczowym pytaniem, jakie sobie trzeba postawić, jest: który z tych wariantów jest bardziej prawdopodobny? Od odpowiedzi na nie uzależnione będą decyzje inwestycyjne.

Naruszone fundamenty

Głównym zadaniem jest więc poszukiwanie symptomów wskazujących na pogarszanie się kondycji fundamentalnej BRE, jak również całej branży. Tu możemy patrzeć przez pryzmat oczekiwań, które były bardzo zachowawcze i na ich tle branża i BRE Bank wypadły korzystnie. Jednak można również brać pod uwagę same bezwzględne wyniki i tu już odnajdujemy powody do niepokoju. Zarówno jeśli chodzi o cały sektor, który wyraźne ma trudności z powiększaniem zysków, jak i BRE Bank, który na poziomie operacyjnym odnotował pogorszenie wyniku.

Zakładając, że trwająca od połowy minionego roku przecena w niewielkim stopniu wynikała z fundamentów, a głównie z niedostosowania wycen do możliwości poprawy wyników, trzeba przyjąć, iż spadek zysków nie został jeszcze w całości uwzględniony w wycenie rynkowej BRE. Tym bardziej że słabszy wynik nie wynika wciąż jeszcze z pogorszenia w zakresie skali działania banku. Wynik odsetkowy wzrósł w II kwartale znów bardzo wyraźnie, bo o 7,7 proc. Przed spadkiem udało się uchronić wynik prowizyjny. Zwiększył się nawet o 1,5 proc. Kluczowa okazała się w obu przypadkach działalność kredytowa BRE Banku. Upraszczając nieco, uzależniona jest ona od kondycji rynku pracy oraz skłonności do konsumpcji Polaków. W obu przypadkach sytuacja jest wciąż korzystna. Płace rosną, bezrobocie spada, a dynamika wzrostu sprzedaży detalicznej utrzymuje się na wysokim poziomie. Gorzej sytuacja wygląda po stronie przedsiębiorstw. Część z nich zaczyna odczuwać kłopoty. Nieco przewrotnie, wynikają one z podobnych czynników, które korzystnie oddziałują na działalność detaliczną banku. Chodzi o szybki wzrost płac, wysoki kurs złotego (Polaków stać na więcej, szczególnie zagranicznych dóbr, mniejsze są obciążenia związane z obsługą kredytów denominowanych w obcych walutach). W takiej sytuacji można oczekiwać stopniowego przekładania się problemów korporacji na sytuację w innych sferach gospodarki. To zaś skłania do obaw o przyszłą dynamikę wzrostu wyniku odsetkowego BRE Banku.

Ekspansja kredytowa - portfel kredytowy w II kwartale wzrósł o ponad 2,4 mld zł, do 39,7 mld zł - zaczyna tymczasem przekładać się na wielkość odpisów związanych z utratą wartości kredytów. W II kwartale podniosły się czwarty raz z rzędu, o 47 mln zł. Wzrost był większy niż kosztów działania banku, który wyniósł 37,8 mln zł. Ponad połowa tego rodzaju kosztów to koszty pracownicze, co pokazuje, jak istotna jest sytuacja na rynku pracy. W I połowie tego roku koszty pracownicze pochłonęły ponad 347 mln zł wobec przeszło 283 mln zł w analogicznym okresie 2007 r.

Praktycznie więc to odpisy zadecydowały o tym, że wynik operacyjny spadł. Przerwana została więc korzystna passa, trwająca przez ostatnie kwartały. To umacnia obawy, że najlepszy czas dla branży stopniowo mija. Tym bardziej że opisywane zjawiska nie dotykają jedynie BRE Banku, ale cały krajowy sektor. Gdyby nie silny wzrost zysków PKO BP, to już w II kwartale branża odnotowałaby regres. Trzeba też zwrócić uwagę, że wyniki II kwartału BRE poprawiła jednorazowa operacja, jaką było zaksięgowanie części zysków ze sprzedaży PTE Skarbiec (Aegon). W I połowie tego roku wyniki poprawiła też sprzedaż udziałów w spółce Vectra, która dała prawie 138 mln zł zysku brutto.

Analitycy niejednomyślni

Jednoznaczny wydźwięk wyników II kwartału znajduje odzwierciedlenie w pojawiających się rekomendacjach. Dwie najświeższe są diametralnie różne. Deutsche Bank zaleca kupno papierów BRE, a cenę docelową określa na 440 zł. Natomiast DM Millennium rekomenduje redukowanie tych walorów. Warte są, zdaniem specjalistów tej instytucji, 375,4 zł. W obu przypadkach ceny docelowe są wyższe od aktualnego kursu. Na postrzeganie papierów BRE i innych banków w dalszym ciągu duży wpływ ma sytuacja globalna. Trwają spekulacje, czy sektor finansowy najgorsze ma już za sobą. Po tym, jak w lipcu wypadł korzystnie i po dużych zmianach notowań ostatecznie zyskał dość wyraźnie (S&P Global 1200 - Financial wzrósł o 3 proc.), to sierpień przyniósł ponowne pogorszenie nastrojów i zniżkę większą od lipcowego wzrostu.

Nasz WIG-Banki przebiegiem przypomina globalny indeks sektora finansowego. Wynika to z faktu, że od sytuacji na świecie zależą decyzje zagranicznych inwestorów. W tym kontekście dodatkowe obawy budzą ostatnie sygnały, wskazujące na możliwość podniesienia stóp procentowych w największych gospodarkach - USA i strefie euro. Tańszy pieniądz był jednym z czynników, który w oczach inwestorów miał pomagać w przezwyciężeniu problemów branży. W ten sposób banki taniej mogły pozyskiwać kapitał, który utraciły na nietrafionych inwestycjach.

Wątpliwości są w dalszym ciągu uzasadnioneObecną wycenę akcji BRE Banku można uznać za neutralną. W związku z tym środek ciężkości oceny atrakcyjności przesuwa się z czynników rynkowych, które do tej pory w największym stopniu determinowały notowania tej instytucji, ku fundamentalnej kondycji banku i branży. Fakt, że po przeszło 40-proc. zniżce od szczytu trudno mówić o niedowartościowaniu, najlepiej pokazuje skalę przerostu oczekiwań, jaka stała się udziałem akcji BRE Banku w minionym roku. Wyniki II kwartału utwierdzać mogą w przekonaniu, że problemy jeszcze nie minęły. Przerwana została passa poprawy wyniku operacyjnego, a zysk netto zwiększył się jedynie dzięki rozliczeniom podatkowym.