Czy Ameryka zdoła wymknąć się recesji?

Wskaźniki gospodarcze sugerują, że scenariusz miękkiego lądowania jest prawdopodobny. Stany Zjednoczone pod wieloma względami radzą sobie obecnie lepiej niż większość krajów Europy. Wzrost PKB będzie jednak mocno zależał od dalszej strategii Fedu.

Wygląda na to, że ewentualna recesja w USA spadła o wiele miejsc na liście największych obaw globalnych inwestorów. Agencja Bloomberga szacuje jej prawdopodobieństwo na podstawie prognoz analityków wciąż na 60 proc. Ale ta ocena wydaje się być mocno zdezaktualizowana. Niewiele się bowiem zmieniła od później jesieni 2022 r. Tymczasem według analityków Goldman Sachs prawdopodobieństwo recesji w USA spadło do zaledwie 15 proc. i stało się najniższe od czerwca 2022 r. Jeszcze w marcu 2023 r. było oceniane przez ekonomistów Goldmana na 35 proc. (do czego przyczynił się ówczesny kryzys bankowy). W czerwcu spadło do 25 proc., a w lipcu zostało ścięte do 20 proc.

Jak na razie oznaki recesji wykazuje głównie amerykański przemysł. Wskaźnik PMI dla tego sektora wzrósł w sierpniu do 47,9 pkt, czyli nadal był na poziomie wskazującym na kurczenie się branży. Usługowy PMI, choć spadł do 51 pkt, to nadal wskazywał w sierpniu na ekspansję. Sprzedaż detaliczna wzrosła natomiast w lipcu o 0,7 proc. m./m. i była wyższa od prognoz. Stopa bezrobocia co prawda wzrosła w sierpniu do 3,8 proc., ale nadal można ją uznać za dosyć niską. Wyraźnie zwolnił wzrost liczby etatów. W sierpniu wyniósł 187 tys. (poza rolnictwem), a przez ostatnie trzy miesiące był niższy niż 200 tys. miesięcznie. Jego tempo zwolniło na tyle, by wzrosły nadzieje na to, że Fed nie podwyższy już stóp procentowych w tym cyklu, a jednocześnie pozostało na tyle szybkie, by oddalać obawy przed recesją. Inflacja w lipcu przestała hamować, ale okazała się nieco niższa od prognoz i wyniosła 3,2 proc. Sprowadzenie jej do celu może nadal być bardzo czasochłonne, ale stała się już na tyle niska, by ekonomiści snuli wizję „miękkiego lądowania” gospodarki USA. Nie ulega wątpliwości, że Stany Zjednoczone są pod tym względem obecnie w dużo lepszej sytuacji niż znaczna większość gospodarek Europy.

Modele wzrostu

Wskaźnik GDPN, liczony przez oddział Fedu w Atlancie, pokazuje obecnie, że wzrost PKB USA w trzecim kwartale może wynieść 5,6 proc. (to szacunki annualizowane, czyli liczone kw./kw. w tempie rocznym). To wskazanie szokująco wysokie, zwłaszcza że najbardziej bycza spośród prognoz analityków zebranych przez agencję Bloomberga mówi o wzroście wynoszącym 3,7 proc., a mediana wskazuje na zwyżkę sięgającą 2 proc.

– Siła wskaźnika PKB w trzecim kwartale prawdopodobnie mocno przeszacowała prawdziwą kondycję gospodarki, biorąc pod uwagę słabe sondaże biznesowe i wolniejszy wzrost dochodów realnych ludności. Są też pewne powody fundamentalne, by spodziewać się spowolnienia w czwartym kwartale. Przewidujemy jednak, że to spowolnienie będzie płytkie i krótkoterminowe. Wygląda bowiem na to, że realne dochody rozporządzalne znów zaczną szybciej rosnąć w 2024 r. ze względu na solidny wzrost liczby etatów oraz płac realnych. Nie zgadzamy się natomiast bardzo ze stwierdzeniem o opóźnionych skutkach zmian w polityce pieniężnej, coraz mocniej ciążących gospodarce, które mają wepchnąć ją w recesję. Uważamy, że ciężar związany z polityką pieniężną będzie słabł, aż całkowicie zniknie w pierwszych miesiącach 2024 r. – twierdzi Jan Hatzius, ekonomista Goldman Sachs.

Część analityków wskazuje jednak, że choć gospodarka USA okazała się w tym roku bardziej odporna na wstrząsy, niż się spodziewano, to zagrożenia dla niej nie zniknęły.

– Szacujemy, że około 1,3 bln dol. z 2,2 bln dol. oszczędności zgromadzonych w czasie pandemii zostało już wyczerpanych i jeśli tempo ich zużycia zostanie utrzymane, to znikną one do końca drugiego kwartału 2024 r. Jednocześnie banki są coraz mniej chętne do pożyczek konsumentów, a wzrost akcji kredytowej jest płaski od marcowych napięć w systemie bankowym. Wzrosła ona wcześniej, od końcówki 2021 r. o 1,5 bln dol. – zauważa James Knightley, ekonomista ING. Zwraca on również uwagę na gorszą koniunkturę w przemyśle oraz pogarszającą się sytuację na rynku nieruchomości komercyjnych. – Konsekwentnie jesteśmy zdania, że dekoniunktura w USA opóźnia się, a nie została odwołana. Spodziewamy się jednak, że hamująca inflacja da Fedowi wystarczającą elastyczność, by szybko odpowiedzieć na zmieniające się środowisko. Wciąż przewidujemy, że Fed nie spełni gróźb o kolejnej podwyżce stóp procentowych w tym cyklu, a zamiast tego od końcówki pierwszego kwartału 2024 r. zacznie luzować politykę pieniężną – prognozuje Knightley.

Jeszcze większymi pesymistami są ekonomiści Deutsche Banku. Twierdzą, że recesja jest wciąż bardziej prawdopodobna niż miękkie lądowanie gospodarcze. „Choć miękkie lądowanie wciąż jest możliwe, to jest prawdopodobne, że Fed będzie musiał zepchnąć popyt poniżej potencjału, by sprowadzić inflację do celu” – wskazują eksperci Deutsche Banku.

Obecnie wielu analityków prognozuje, że najgorszym okresem dla gospodarki amerykańskiej może być przełom roku. Prognozy dla PKB zebrane przez Bloomberga dla czwartego kwartału są w przedziale od -2 proc. do +3 proc., a dla pierwszego kwartału 2024 r. od -3 proc. do +3,2 proc. Mediana projekcji dla czwartego kwartału wynosi 0,4 proc., a dla pierwszego 0,1 proc. To sugeruje jednak, że USA wciąż mają spore szanse na uniknięcie technicznej recesji.

Fed będzie łaskawy?

To, czy scenariusz miękkiego lądowania uda się zrealizować, będzie, oczywiście, zależało w bardzo dużym stopniu od polityki Fedu. Jak na razie wśród inwestorów dominuje przekonanie, że nie będzie ona nadmiernie restrykcyjna. To przekonanie wkrótce zostanie przetestowane. Komitet otwartego rynku rezerwy federalnej (FOMC) ma się bowiem zebrać 20 września. Barometr CME FedWatch wskazuje (na podstawie notowań kontraktów terminowych), że jest 91 proc. szans na to, że główna stopa procentowa Fedu zostanie wówczas utrzymana w przedziale 5,25–5,5 proc. W przypadku posiedzenia FOMC zaplanowanego na 1 listopada prawdopodobieństwo utrzymania stóp w takim przedziale wynosi 54,6 proc. Ryzyko, że główna stopa wyniesie 5,50–5,75 proc., sięga 42,5 proc., a że zostanie podniesiona do 5,75–6 proc. jest oceniane na 2,9 proc. Barometr na posiedzenie mające się odbyć 13 grudnia wskazuje natomiast, że jest 49,6 proc. szans na to, że stopy po tym posiedzeniu będą na obecnym poziomie; 45,2 proc., że wyniosą 5,5–5,75 proc.; 3,1 proc., że dojdą do 5,75–6 proc., a 2,1 proc., że zostaną obniżone do 5–5,25 proc. Najbardziej jastrzębi scenariusz przewiduje więc, że do końca roku mogą one zostać podniesione dwukrotnie, a większość inwestorów uważa, że cykl zacieśniania polityki pieniężnej już właściwie się skończył. Potencjał do niespodzianek w polityce pieniężnej jest więc spory.

Pamiętajmy też, że recesja w USA niesie ze sobą konsekwencje polityczne. Urzędującemu prezydentowi zwykle trudno jest uzyskać reelekcję, jeśli w roku wyborczym gospodarka jest pogrążona w recesji. Dekoniunktura gospodarcza nie musi być szczególnie głęboka, by zaszkodzić jego szansom wyborczym. Pole do ewentualnej fiskalnej stymulacji gospodarki jest małe. Trudno będzie przepchnąć pakiet stymulacyjny przez Kongres. W razie problemów z gospodarką prezydentowi Joe Bidenowi pozostanie więc jedynie liczyć na łaskę Rezerwy Federalnej.

Dług narasta, rentowności się zwiększyły, ale dolar pozostaje królem

Amerykański dług publiczny zbliża się do poziomu 33 bln dol. Próg 32 bln dol. przekroczył w czerwcu, dwa tygodnie po tym, jak prezydent Joe Biden podpisał ustawę o odpowiedzialności fiskalnej (zawieszającą limit zadłużenia do stycznia 2025 r. i redukującą wydatki publiczne o 1,5 bln dol. w ciągu dekady). Amerykański dług osiągnął taką wysokość dziewięć lat wcześniej, niż przewidywały prognozy sprzed pandemii. W ostatnich latach narastał on bardzo szybko. W 2020 r., ostatnim pełnym roku prezydentury Donalda Trumpa, wynosił 27,8 bln dol. Rok wcześniej sięgał 22,7 bln dol. W 2016 r., w ostatnim pełnym roku rządów Baracka Obamy, wynosił 19,6 bln dol., a w 2008 r., ostatnim roku drugiej kadencji George'a W. Busha, przekroczył 10 bln dol.

W lipcu 2023 r. koszty obsługi długu publicznego USA szacowane były na 726 mld dol. rocznie, co stanowiło 14 proc. wydatków federalnych. Wzrosły w ślad za rosnącymi stopami procentowymi i rentownościami obligacji. Dwa lata temu rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich była poniżej 1,5 proc., rok temu przekraczała 3,3 proc., a teraz sięga nieco powyżej 4,2 proc. W szczycie z sierpnia doszła nawet do 4,36 proc. Rentowność amerykańskich obligacji dwuletnich sięga natomiast obecnie 4,94 proc. Rok temu lekko przekraczała 3,5 proc., a w szczycie z marca bieżącego roku wynosiła 5,10 proc.

Mimo narastania długu publicznego USA dolar wciąż jest królem globalnych walut rezerwowych. W zeszłym roku jego udział w tych rezerwach wynosił 58,4 proc. To co prawda najniższy poziom od 1995 r., ale przez ostatnie osiem lat spadł tylko o 8 pkt proc.

Dolar nadal też ustala rytm dla globalnych rynków walutowych. Od początku 2023 r. euro zyskało wobec amerykańskiej waluty jedynie nieznacznie, chiński juan stracił ponad 6 proc., japoński jen zniżkował o 11 proc., a rubel stracił aż 24 proc. HK