W przypadku rynku nieruchomości można nawet uznać, że Chiny przechodzą przez kryzys analogiczny do tego, którego USA i Europa doświadczały w latach 2006–2009. Pęknięcie bańki w Państwie Środka rozpoczęło się w połowie 2021 r., co widać po notowaniach akcji giełdowych deweloperów oraz emitowanych przez nich obligacji. Oczywiście jak to w Chinach, dramat rozgrywa się za niemal zamkniętymi drzwiami. Oficjalnie dane wskazują, że ceny mieszkań w największych chińskich miastach spadły od szczytu o 3–6 proc. Bardziej wiarygodne szacunki mówią o przecenie rzędu 15–20 proc. W ostatnim roku najwięksi gracze sprzedali o 30 proc. mniej mieszkań, a inwestycje na całym rynku nieruchomości stopniały o niemal 10 proc. Upadek w 2021 r. czołowego dewelopera Evergrande stał się początkiem całej serii bankructw prywatnych firm budownictwa mieszkaniowego. Przez ostatnie dwa lata miały upaść spółki odpowiadające za 40 proc. sprzedaży domów w Chinach. W połowie sierpnia inwestorzy obawiali się, że kolejny gigant, spółka Country Garden, z zobowiązaniami sięgającymi 200 mld USD oraz ponad 3000 projektów w budowie, też podzieli ten los. Powagę sytuacji obrazuje fakt, że niemal połowa notowanych na giełdzie deweloperów z udziałem państwa odnotowała w tym roku stratę, co do tej pory jeszcze się nie zdarzyło.
O znaczącym wpływie przeżywającego „trudności” rynku nieruchomości na rozczarowujące chińskie otwarcie nie decyduje jedynie fakt, że sektor ten odpowiada za jedną trzecią PKB. Problem w tym, że chińscy konsumenci byli zaangażowani w finansowanie wielu projektów. Stało się tak za sprawą różnego rodzaju produktów finansowych, których wartość staje dziś pod znakiem zapytania. Rosnące ryzyko utraty części oszczędności w czasie, gdy główny składnik majątku – mieszkanie – traci istotnie na wartości raczej nie zachęca do zwiększenia konsumpcji i brania kredytów. Dlatego nie wróżę wielkich sukcesów dotychczasowej dość mało wyrazistej polityce wsparcia gospodarki, jaką prowadzi w tym roku rząd i bank centralny w Pekinie.
Czy w związku z tym dalsza zapaść chińskiego rynku nieruchomości, której skutki odczuwa już cała tamtejsza gospodarka, będzie miała tak dużą siłę rażenia, że przesądzi o zakończeniu tegorocznej hossy na Wall Street oraz wpędzeniu USA w prawdziwą recesję? Wątpię, biorąc pod uwagę, jak ograniczony wpływ na rynki i amerykańską gospodarkę miały ostatnie dwa lata wypuszczania powietrza z tej bańki (w Europie ten wpływ był i jest nieco bardziej widoczny). Jeżeli firmy w USA zdecydują się na cięcia kosztów pracy i ograniczenie inwestycji (rozpoczynając okres dekoniunktury), to nie słabnący popyt ze strony chińskich konsumentów czy bankructwa kolejnych deweloperów odegrają tu przewodnią rolę. Zmusi ich do tego raczej perspektywa spadku zysków w wyniku m.in. zmniejszenia marż. Ich regres będzie związany z jednej strony ze wzrostem kosztów pracy i kosztów odsetkowych, a z drugiej z ograniczeniem wzrostu przychodów wynikającym z zanikającej premii (iluzji) inflacyjnej.
Odporność firm w USA na wzrost kosztu pieniądza
Na razie to jedynie teoretyczne zagrożenie. Chiny mogą w tym procesie odegrać pewną rolę, np. w związku z dużym wpływem cen produktów importowanych z Państwa Środka na inflację w USA, a tym samym na nominalny wzrost przychodów amerykańskich spółek (wykres 1). Rynek amerykańskich obligacji sceptycznie podszedł do roli, jaką miałyby odegrać chińskie problemy w wywołaniu recesji w USA. W przeciwieństwie do krachu z sierpnia 2011 r., gdy popyt ze strony przestraszonych inwestorów spowodował w ciągu miesiąca spadek z 3 do 1,75 proc. rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych, tym razem rentowność papierów dłużnych rządu USA wzrosła i w przypadku tych długoterminowych przekroczyła szczyt z października 2020 r. Koszt 30-letniego kredytu hipotecznego w USA zbliżył się niebezpiecznie do 8 proc., osiągając najwyższy poziom od 23 lat.
Trudno to interpretować jako dyskontowanie zbliżającej się szybko recesji, której zawsze towarzyszą procesy deflacyjne i bezrobocie. W co w takim razie gra rynek obligacji w USA? Według szacunków banku Goldman Sachs znaczącą część ostatniego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji można przypisać lepszym danym napływającym z gospodarki (wzrost PKB w 2023 r. ma wynieść 2, a nie 1,3 proc.) oraz zmianie percepcji inwestorów co do dalszych kroków banku centralnego w USA (utrzymanie stóp wyżej przez dłuższy czas).
To jednak nie wszystko. Moim zdaniem spory udział w wakacyjnym spadku cen obligacji mogły mieć kwestie związane z podażą papierów dłużnych na amerykańskim rynku. W ciągu ostatnich trzech miesięcy wartość notowanego długu Stanów Zjednoczonych wzrosła o 1 bilion USD, czyli tyle, ile przez wcześniejsze 12 miesięcy. Dodając do tego ciągłe zmniejszanie stanu posiadania obligacji w aktywach Fedu (w tym roku to już 500 mld USD) oraz mniejszą, ale ciągłą podaż ze strony Chin, dostajemy receptę na słabość rynku obligacji w USA, pomimo spadającej inflacji. W rezultacie Amerykanie doświadczają właśnie trzeciego roku z rzędu ze spadkiem cen obligacji, czyli sytuacji, która nigdy dotąd się nie wydarzyła. Dodatkowo doszło już niemal do zrównania stopy zyskowności indeksu S&P 500 z rentownością obligacji, co stało się kolejnym usprawiedliwieniem sierpniowej korekty na Wall Street (wykres 2).
