EBC nie może sobie pozwolić na przerwanie QE

Rozmowa: Ken Wattret, główny ekonomista ds. strefy euro w banku BNP Paribas

Jeśli Grecja nie otrzyma od wierzycieli ostatniej transzy kredytów obiecanych jej w 2012 r., zbankrutuje. Czy jednak nie jest tak, że tych 7 mld euro, jeśli nawet zostanie Atenom wypłacone, tylko odwlecze plajtę?

Przed wyborami, w których do władzy doszła Syriza, w Grecji było widać pewne obiecujące procesy. Gospodarka wróciła na ścieżkę wzrostu, w finansach publicznych pojawiła się pierwotna nadwyżka budżetowa (mowa o saldzie nieuwzględniającym kosztów obsługi długu – red.). Kraj zmierzał więc w dobrym kierunku, ale zahamowały to zmiany na scenie politycznej, które poskutkowały tym, że wzrosła niepewność co do przyszłości Grecji. Jeśli tę niepewność uda się usunąć, być może grecka gospodarka wróci na właściwe tory.

Czy MFW i UE postępują słusznie, w zamian za pomoc domagając się od greckiego rządu cięć emerytur i podwyżki VAT? Nie tylko z ust greckich polityków można usłyszeć, że to stłamsi tamtejszą gospodarkę.

Mam dla tych wymagań zrozumienie. W Europie są kraje – np. bałtyckie – które dokonały drakońskiego zaostrzenia polityki fiskalnej, aby zrównoważyć budżet. I na dłuższą metę wyszło im to na dobre. Teraz mogą oczekiwać, że inne kraje UE będą traktowane podobnie. Co więcej, jednym z problemów Grecji w ostatnich latach był brak przejrzystości w finansach publicznych. Wierzyciele domagają się więc teraz takich zmian podatkowych, które z dużym prawdopodobieństwem zwiększą wpływy do budżetu. Stąd mówią o podwyżce i ujednoliceniu VAT. Ateny wolałyby pewnie zdobyć taką samą kwotę innymi metodami, np. dzięki warunkowej amnestii podatkowej dla dłużników połączonej z podwyżką wybranych stawek podatkowych. Ale to by tylko skomplikowało tamtejszy system podatkowy. Rozumiem, że grecki rząd uważa, że wierzyciele stawiają zbyt wiele żądań naraz, ale oni z kolei mogą wskazywać, że robią to, bo wcześniej reformy postępowały zbyt wolno.

To, że zapaść gospodarczą w Grecji jedni uważają za efekt forsowanej tam polityki oszczędnościowej, a inni za dowód na brak determinacji rządu w jej wdrażaniu, utrudnia obiektywną ocenę sytuacji. Sądzi pan, ze ten ideologiczny spór da się rozstrzygnąć?

Wiadomo, że w pierwszych latach kryzysu fiskalnego w strefie euro MFW przez pewien czas niedoszacowywał tzw. mnożnika fiskalnego, tzn. ujemnego wpływu cięć fiskalnych na gospodarki, które były do nich zmuszone. Częściowo wynikało to z tego, że polityka oszczędnościowa była prowadzona w kilku państwach jednocześnie, częściowo zaś z niesprzyjającej koniunktury na świecie. Być może więc rzeczywiście kraje z południa strefy euro zostały zmuszone do zbyt restrykcyjnej polityki fiskalnej. Ale przecież tzw. polityka oszczędnościowa, która jest narzucana Grecji i innym zadłużonym krajom, nie sprowadza się tylko do cięć wydatków i podwyżek podatków. Chodzi też o reformy, które przywrócą ich gospodarkom konkurencyjność. I te reformy są bez dwóch zdań konieczne i pilne. W tym wypadku niewątpliwie lepiej by było, gdyby zostały przeprowadzone raz a dobrze.

Czy jest jednak możliwe, że te reformy na tyle rozpędzą grecką gospodarkę, aby Grecja mogła wyrosnąć z sięgającego 180 proc. PKB długu?

Wysoki poziom zadłużenia Grecji nie jest dla niej palącym problemem. Terminy zapadalności jej zobowiązań wobec MFW i UE są w większości odległe, a ich oprocentowanie jest niskie. Nominalny grecki PKB nie musi więc rosnąć w jakimś niewyobrażalnym tempie, aby dług zaczął maleć. Uważam jednak, że mimo wszystko Grecja będzie potrzebowała jeszcze jednego programu pomocowego. Tamtejszy rząd chciałby oczywiście, aby ta pomoc polegała po prostu na umorzeniu przez wierzycieli – a to są dziś niemal wyłącznie kraje członkowskie eurolandu i instytucje w rodzaju MFW, EBC – części greckich długów. Jest jednak wątpliwe, żeby oni się na to zgodzili. Mogą jednak zaakceptować jakąś formę restrukturyzacji zadłużenia, np. wydłużenie zapadalności pożyczek lub kolejne obniżenie ich oprocentowania.

Co pan sądzi o koncepcji, promowanej m.in. przez znanego niemieckiego ekonomistę Thomasa Mayera, wprowadzenia w Grecji równoległej do euro waluty? To byłoby remedium na jej bolączki?

Teoretycznie, to mógłby być sposób na ewentualne problemy Grecji z wypłacalnością.

W koncepcji tej chodzi bowiem o to, że rząd częściowo opłacałby urzędników, emerytów itp. papierami dłużnymi, które potem mogłyby też być np. wykorzystywane do płacenia podatków. Skuteczność tego rozwiązania zależałaby jednak od tego, na ile te papiery dłużne upowszechniłyby się jako alternatywny pieniądz. Bo jeśli nie zyskałyby popularności, to mógłby się nasilić odpływ depozytów z banków, który już teraz jest jednym z najpoważniejszych problemów Grecji.

Jak dużym wstrząsem dla strefy euro byłby ewentualny Grexit?

Przede wszystkim, należy pamiętać, że niewypełnienie przez Grecję swoich zobowiązań, w tym także wobec MFW, nie musiałoby oznaczać Grexitu. Gdyby jednak Grecja musiała opuścić strefę euro, czego się nie spodziewamy, to z pewnością nie byłby to dziś tak duży szok jak w roku 2011 czy 2012. Świadczy o tym choćby to, że wzrost prawdopodobieństwa takiego scenariusza nie powoduje już gwałtownej przeceny obligacji innych państw z południa strefy euro. Nie powoduje też wyprzedaży akcji banków, bo w ich portfelach jest już niewiele greckich obligacji.

Coraz częściej słyszę, że najgorszy byłby scenariusz, w którym Grecji z własną walutą zaczęłoby się powodzić znacznie lepiej niż z euro. To bowiem mogłoby zachęcić inne kraje do ponownego przemyślenia korzyści z członkostwa w unii walutowej.

Początkowo powrót do własnej waluty wywołałby w Grecji ogromny chaos, co raczej nie zachęcałoby innych państw członkowskich do pójścia w jej ślady. Wydaje mi się, że Grexit raczej przyczyniłoby się do dalszej ich integracji. Zresztą, już sam kryzys fiskalny miał taki efekt, powstał m.in. jednolity nadzór nad sektorem bankowym, utworzono Europejski Mechanizm Stabilizacyjny, trwają pracę nad unią kapitałową itp. Ale niezależnie od tego, ewentualny Grexit zwiększyłby obawy czy strefa euro to rzeczywiście nieodwracalny projekt. To mogłoby mieć pewien wpływ na ceny obligacji skarbowych niektórych państw członkowskich.

Zostawmy temat Grecji...

I porozmawiajmy o pozostałych 98 proc. gospodarki strefy euro.

Nowym zjawiskiem w strefie euro jest rosnąca nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. Według agencji Standard & Poor's, w tym roku będzie ona większa, niż łączna nadwyżka Chin, Japonii i krajów Zatoki Arabskiej, które tradycyjnie mają mocno niezrównoważony rachunek bieżący. Jak to oceniać?

To zależy, z jakiej perspektywy na to zjawisko patrzeć. Przed kryzysem fiskalnym w strefie euro szereg państw członkowskich miało niemożliwe do utrzymania deficyty na rachunkach obrotów bieżących, które równoważyły nadwyżki takich państw, jak Niemcy czy Holandia. Dziś deficyty państw z południa strefy euro zniknęły, co częściowo jest efektem recesji, która ograniczyła ich import, ale częściowo też dowodzi, że odzyskują konkurencyjność eksportową. To dobra wiadomość. Jednocześnie jednak nadwyżki państw z północy pozostają zbyt duże, co oznacza, że mają zbyt wysoki poziom oszczędności w stosunku do inwestycji, czyli nie wykorzystują swojego potencjału. I to jest wiadomość zła.

Część ekonomistów wskazuje, że ta nadwyżka strefy euro w obrotach bieżących to pułapka, bo ogranicza deprecjację euro i w efekcie studzi koniunkturę.

Niewątpliwie euro jest dziś wskutek tej nadwyżki nieco mocniejsze, niż być powinno. A wydaje mi się, że kurs walutowy to obecnie kluczowy mechanizm transmisji polityki pieniężnej EBC. Można więc argumentować, że stymulacyjna polityka EBC nie jest tak silnym bodźcem dla gospodarki eurolandu, jakim mogłaby być, gdyby nie nierównowaga w obrotach bieżących. Sądzę jednak, że wkrótce nadwyżka całej strefy euro na rachunku obrotów bieżących zacznie się kurczyć, bo ożywienie gospodarcze przełoży się na wzrost importu. Ale dobrze by też było, gdyby Niemcy zrobiły coś, aby pobudzić popyt wewnętrzny i ograniczyć swoją nadwyżkę na rachunku bieżącym. Nie są to jednak postulaty, które mogłyby zyskać aprobatę polityków.

Brakującym ogniwem ożywienia w strefie euro jest popyt inwestycyjny. Dlaczego firmy nie chcą inwestować?

Niemrawy popyt inwestycyjny to coś, co obserwujemy w zasadzie na całym świecie, nawet w USA, gdzie sektor finansowy został po kryzysie szybko ustabilizowany, a gospodarka już kilka lat temu wróciła na ścieżkę wzrostu. Pod tym względem jest to nietypowe ożywienie gospodarcze. Wydaje się, że ostatni kryzys finansowy po prostu pozostawił w świadomości przedsiębiorców wyjątkowo trwałe ślady. Ostatnio jednak nawet w strefie euro, gdzie ożywienie w sferze inwestycji było wyjątkowo słabe, zaczęły się pojawiać pozytywne sygnały. Widać je było np. w danych o dynamice PKB w I kwartale w takich krajach, jak Włochy i Hiszpania. A biorąc pod uwagę to, jak niski jest dziś poziom inwestycji w tych krajach w porównaniu do tego sprzed kryzysu, potencjał do odbicia jest bardzo duży.

Oznaki ożywienia w strefie euro widać też na rynku kredytowym, od kilku miesięcy w eurolandzie znów rosną zobowiązania sektora prywatnego wobec banków. Większość ekonomistów komentuje te dane z entuzjazmem, ale czy na pewno strefa euro potrzebuje obecnie właśnie wzrostu zadłużenia sektora prywatnego?

To dobre pytanie. Rzeczywiście, zadłużenie sektora prywatnego w strefie euro po kryzysie praktycznie nie zmalało i wciąż jest wysokie, choć oczywiście nie w każdym kraju. Inaczej jest w USA, gdzie delewarowanie (oddłużanie – red.) społeczeństwa zaszło dość daleko. Ale mimo to negatywnym dla strefy euro zjawiskiem byłby brak dostępu do kapitału dla dobrze rokujących przedsiębiorstw. Tym bardziej że nawet na obecnym poziomie zadłużenie sektora prywatnego nie jest poważnym problemem przy tak niskich stopach procentowych. Jeśli tylko gospodarka strefy euro przyspieszy, zadłużenie w relacji do PKB zacznie maleć. A jest na to szansa, bo dobrą stroną kryzysów jest to, że prędzej czy później zmuszają polityków do reform zwiększających produktywność, elastyczność gospodarki. Inną metodą na ograniczenie długów byłoby podbicie inflacji, ale z tym EBC ma obecnie kłopot.

Nie tylko EBC. Celów inflacyjnych nie jest w stanie osiągnąć wiele banków centralnych na świecie. Jak długo ten stan może się utrzymać?

Trudno powiedzieć, bo im dłużej inflacja jest niska, tym niższe oczekiwania inflacyjne uczestników życia gospodarczego, a w efekcie tym niższa inflacja. Do tego ceny surowców są w trendzie spadkowym, a w wielu gospodarkach – zwłaszcza w Europie – wciąż są duże luki popytowe, przez co trudno tam wygenerować inflację bazową (nie uwzględniającą cen żywności i energii – red.). Ale o tym, czy faktycznie niską inflację tłumaczą takie czynniki, czy może zaszły jakieś strukturalne zmiany na świecie, dowiemy się więcej, gdy zobaczymy, co się stanie z cenami w takich krajach, jak USA czy Wielka Brytania, gdzie stopa bezrobocia jest już bliska poziomu równowagi. Wtedy okaże się, czy te kraje, które naprawdę domknęły lukę popytową, są w stanie utrzymywać inflację blisko celu.

Dopuszcza pan możliwość, że choć inflacja w strefie euro pozostaje poniżej celu EBC, ożywienie gospodarcze skłoni go do przerwania programu ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) przed końcem września 2016 r., czyli wcześniej, niż zapowiedział?

Nie mam najmniejszych wątpliwości, że EBC wypełni swoje zapowiedzi całkowicie. Po pierwsze dlatego, że doskonale zdaje on sobie sprawę, że luka popytowa w strefie euro pozostaje duża, więc gospodarka musi przez dłuższy czas rosnąć w tempie powyżej trendu, żeby tę lukę domknąć, co jest warunkiem wzrostu inflacji. Po drugie, gdyby teraz w reakcji na nieco lepsze dane EBC przerwał QE wcześniej, niż zapowiadał, to gdyby musiał w przyszłości znów sięgnąć po ten program, efekty jego ogłoszenia nie wzbudziłyby już na rynkach takiego entuzjazmu jak za pierwszym razem. Uczestnicy rynku przypuszczaliby bowiem, że EBC znów go przerwie. Większość członków Rady Prezesów EBC zdaje sobie z tego sprawę. Stąd w komunikatach tego gremium powtarza się fraza, że potrzebna jest „pełna implementacja QE", aby mandat stabilności cen został zrealizowany. Dlatego obecnie, w warunkach wzrostu rentowności obligacji państw eurolandu, czyli poniekąd zaostrzenia polityki pieniężnej, bardziej prawdopodobne wydaje mi się to, że EBC zwiększy przejściowo zakupy, niż je przerwie.

Paradoks polega na tym, że ostatnia przecena obligacji skarbowych jest często tłumaczona spadkiem płynności na tym rynku, wskutek czego nawet relatywnie niewielkie zmiany nastrojów inwestorów powodują spore wahania cen. A ten spadek płynności to efekt QE, w ramach którego EBC skupuje m.in. obligacje skarbowe. Gdyby więc program został zwiększony, ten problem mógłby się nasilić?

EBC ma świadomość, że QE zwiększa zmienność na rynku obligacji. W strefie euro program ten jest bowiem prowadzony w zupełnie innych warunkach niż np. w USA czy Wielkiej Brytanii. Tam, w czasie gdy bank centralny skupował obligacje skarbowe na rynku wtórnym, emisje na rynku pierwotnym były duże, bo rządy miały spore deficyty budżetowe. W strefie euro największy emitent obligacji, Niemcy, akurat zaostrza politykę fiskalną i ma nadwyżkę budżetową. Ale EBC będzie zapewne tolerował pewne wahania cen obligacji. Np. wzrost rentowności dziesięcioletnich bundów z niespełna 0,1 do 0,9 proc., jak ostatnio, nadal można tłumaczyć jako normalizację cen po przereagowaniu. Gdyby jednak przecena obligacji pogłębiała się, EBC może przyspieszyć skup obligacji, nawet gdyby to nie miało oznaczać wzrostu całkowitej wartości programu.