Radosław Cholewiński, Skarbiec TFI: Wysokie stopy nie utrzymają się długo

Trudno sobie wyobrazić, aby polska gospodarka mogła na dłuższą metę funkcjonować przy stopach procentowych na poziomie 7 proc. Rynek nastawia się więc na ich obniżki w 2023 lub 2024 r. – mówi Radosław Cholewiński, członek zarządu Skarbiec TFI.

Jakie są pańskie oczekiwania co do wyniku czwartkowego posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej?

Większość członków RPP jest gotowa dalej podnosić stopy procentowe. Kolejna podwyżka stopy referencyjnej do 5,25 lub 5,5 proc., jest więc najbardziej prawdopodobnym wynikiem majowego posiedzenia. Następne posiedzenia przyniosą zapewne kolejne podwyżki. Cały czas jesteśmy w okresie, gdy stopy procentowe są dostosowywane do warunków gospodarczych, a nie na odwrót. Inflacja z każdym miesiącem bije kolejne rekordy i choć już jest na alarmującym poziomie, to nie brakuje głosów, także w RPP, że będzie jeszcze istotnie wyższa. To, w połączeniu ze słabszym złotym i cały czas mocnym rynkiem pracy, nie daje RPP innej drogi, jak tylko dalej podnosić stopy procentowe.

O ile kolejne podwyżki stóp procentowych można uznać za przesądzone, to otwarte jest pytanie o ich skalę i tempo. Jaka ścieżka stóp procentowych jest wyceniana na rynku finansowym?

Docelowy poziom stóp wyceniany na rynku to już ponad 7 proc. W tym kierunku swoje prognozy rewidują też ekonomiści. Jeszcze niedawno przeciętne prognozy sugerowały, że stopa referencyjna NBP dojdzie do 5,5–6 proc. W tej chwili część ekonomistów sądzi, że ten docelowy poziom to 7–8 proc. Warto zwrócić uwagę na to, że od kilkunastu miesięcy te oczekiwania zmieniają się tylko w górę. Nic nie stoi na przeszkodzie, aby tak się działo nadal. Układ warunków makroekonomicznych po prostu uzasadnia coraz większe podwyżki stóp.

Inflacja w dużej mierze jest pod wpływem czynników zewnętrznych, takich jak wzrost cen surowców i zaburzenia w łańcuchach dostaw, na które RPP nie ma dużego wpływu. Czy nie jest tak, że te czynniki mogą nagle zacząć tłumić inflację, a wtedy rada cykl podwyżek przerwie? Czy rynek nie zapędził się w oczekiwaniach na dalszy znaczący wzrost stóp?

Nie wiemy tego, czy w ciągu trzech, sześciu czy 12 miesięcy surowce zaczną tanieć. Równie dobrze mogą jeszcze podrożeć o 20 proc. Tego się nie da wykluczyć. Co więcej, istotna część inflacji nie wynika z wojny ani z pandemii Covid-19. Już przed pandemią mieliśmy w Polsce niemal 5-proc. inflację. Potem ona nieco spadła wskutek pierwszego covidowego szoku, ale na krótko. Dzisiaj wszystkie czynniki są proinflacyjne. Bank centralny nie jest zakładnikiem rynku surowcowego. Rynek pracy pozostaje bardzo mocny, wynagrodzenia rosną szybko i nie ma symptomów przesilenia, tzn. sygnałów, że aktywność gospodarcza słabnie.

Pańskim zdaniem RPP będzie kontynuowała cykl podwyżek do czasu, gdy takie sygnały się pojawią?

Trwające zacieśnienie polityki pieniężnej będzie miało bezprecedensową skalę. Nie mam wątpliwości, że ono będzie miało skutki w postaci spowolnienia gospodarczego. Ucierpią zarówno konsumpcja, jak i inwestycje. Ale nie ma innej drogi, aby stłumić inflację. Określenie momentu, gdy RPP będzie mogła uznać, że zacieśnienie jest wystarczające, będzie bardzo trudne. Istotną rolę będą odgrywały projekcje NBP. Jeśli one pokażą, że inflacja zbiegnie do celu NBP, to podwyżki przestaną być kontynuowane. Trudno jednak powiedzieć, kiedy to nastąpi.

Od marca krzywa rentowności polskich obligacji skarbowych jest odwrócona, tzn. rentowność papierów krótkoterminowych jest wyższa niż długoterminowych. Te ostatnie oscylują wokół 6,5 proc. i wydaje się, że zaczynają się stabilizować. O czym to świadczy? Na rynku się oczekuje, że nawet jeśli stopy jeszcze wzrosną, to wkrótce będą obniżane?

Myślę, że tak. Nie jest realistyczne oczekiwanie, że gospodarka na takim poziomie rozwoju jak polska, z takimi tendencjami demograficznymi, jest w stanie funkcjonować z nominalnymi stopami procentowymi na poziomie 7 czy 8 proc. Prawdopodobne jest, że za rok czy za dwa zobaczymy obniżki stóp procentowych. Ale z jakiego pułapu rozpoczną się te obniżki, nie wiadomo.

Czy to oznacza, że kolejne niespodzianki inflacyjne i dalsze podwyżki stóp procentowych będą podbijały rentowność papierów krótkoterminowych, ale rentowność długoterminowych obligacji sięgnęła już sufitu?

Nie wiem, czy to już sufit, ale prawdopodobnie skala wzrostu rentowności papierów długoterminowych będzie mniejsza niż w przypadku papierów krótkoterminowych. To nie jest sytuacja unikalna. Krzywa rentowności jest odwrócona na wielu rynkach, także w naszym regionie.

W marcu i na początku kwietnia wydawało się, że Ministerstwo Finansów ma problem ze znalezieniem chętnych na polskie obligacje skarbowe. Dwie kwietniowe aukcje sprzedaży tych papierów okazały się jednak dość udane. Jak to interpretować? Poziom rentowności stał się dla inwestorów atrakcyjny?

Wyższy poziom rentowności pewnie stanowi część wyjaśnienia tej zmiany nastrojów, ale na rynku obligacji widać też pewną sezonowość. W I kwartale podaż obligacji jest zazwyczaj duża, i to nie tylko w Polsce. W kwietniu relacja popytu do podaży już się poprawiła. Kulminacyjnym momentem była moim zdaniem wypłata kuponów od obligacji pod koniec kwietnia i wykup obligacji PS0422. To zapewniło dopływ pieniądza na rynek.