Jeśli chcielibyśmy obejmować giełdy ochroną, powinny się one na powrót stać elementami efektywnie funkcjonującego rynku kapitałowego, tj. pełnić funkcję komplementarną względem rynku pierwotnego. To z kolei wymagałoby powrotu spółek do finansowania swojego rozwoju poprzez emisje akcji na rynku publicznym. Aby to osiągnąć, konieczne by było zminimalizowanie luki informacyjnej pomiędzy emitentami i spółkami nienotowanymi, a w tym obszarze, gdzie ta luka pozostanie – zaoferowanie emitentom rozwiązań, które rekompensowałyby obniżenie możliwości konkurowania. A z drugiej strony należałoby podjąć działania dynamizujące popyt na te akcje, zwłaszcza spółek małych i średnich - poprzez umożliwienie inwestorom detalicznym z całej UE nabywania akcji na zagranicznych giełdach unijnych przy racjonalnym poziomie kosztów oraz inwestorom instytucjonalnym przy racjonalnym obciążeniu regulacyjnym.
Zacznę od pojawiającej się w różnych opracowaniach iluzji, że problem może się rozwiązać samoistnie dzięki konsolidacji giełd wynikającej z pobudek czysto biznesowych – korzyści skali pozwoliłyby na konkurowanie z innymi platformami obrotu. Nazwałem to iluzją, gdyż giełdy raczej wolą wymrzeć, niż się połączyć. Brzmi to dość dramatycznie i przesadnie, ale tak jest w istocie. Skoro giełdy się nie połączyły wówczas, kiedy były silne, to nie połączą się teraz, kiedy są słabe, chyba że byłaby to tak daleko posunięta słabość, że wymusiłaby działania integracyjne, ale wtedy już będzie za późno. Wymuszenie integracji giełd drogą regulacyjną również nie wydaje się możliwe, gdyż wiązałoby się z koniecznością przełamania oporu wynikającego z ambicji poszczególnych krajów.
Kuszącym rozwiązaniem wydaje się powrót do wymogu koncentracji obrotu na rynku regulowanym – skoro zmiany w tym zakresie nie przyniosły pozytywnego wpływu na rynek, sensowne wydaje się przywrócenie status quo ante. Niestety, cofnięcie regulacji byłoby bardzo trudne (skoro instytucje finansowe były dość silne, aby wywalczyć sobie prawo dokonywania obrotu z pominięciem giełd, to prawdopodobnie byłyby w stanie to prawo obronić) i niekoniecznie byłoby efektywne (raz wypuszczony z giełd obrót już tam nie wróci, zawsze znajdą się twórcze rozwiązania obejścia takiego wymogu).
Musimy zatem szukać bardziej wysublimowanych rozwiązań dotyczących nowych obszarów biznesu, które nie odbierałyby nikomu praw nabytych. Pewnym pomysłem mogłoby być powołanie panunijnego rynku dla MŚP, darmowego z perspektywy spółek i inwestorów detalicznych. Komisja Europejska mogłaby w ramach publicznego przetargu wyłonić dostawcę usługi notowania i pokryć koszty. Pozornie to brzmi jak herezja, ale według mnie jest to lepsza forma finansowania innowacji od różnego rodzaju grantów. Uważam, że urzędnicy lepiej się odnajdą w zapewnieniu infrastruktury niż przy podejmowaniu decyzji biznesowych. A nieodpłatne korzystanie z infrastruktury jest często stosowanym rozwiązaniem w innych obszarach gospodarki (choćby sieci dróg ekspresowych).
Pozornie drobnym (ale bardzo ważnym) kroczkiem byłoby wprowadzenie wymogu, aby każde IPO na terenie UE było dostępne dla każdego unijnego inwestora detalicznego – tak na etapie subskrypcji, jak i późniejszego obrotu tymi akcjami. Przy czym chodzi tu nie o możliwość teoretyczną (ona istnieje już dziś), ale praktyczną, tj. o koszty transakcji na tyle niskie, aby dokonywanie transakcji przez inwestorów detalicznych nie miało ekonomicznej przeszkody. To by wymusiło powstanie sieci powiązań, które w praktyce mogłyby oznaczać istnienie wspólnego unijnego rynku, pomimo istnienia wielu giełd.
Inną koncepcją mogłoby być rozpoczęcie tworzenia panunijnego regulowanego rynku kapitałowego od podstaw. Nic nikomu nie odbieramy, ale tworzymy platformę nadzorowaną przez organ unijny (ESMA), na którą mogłyby trafić wszystkie nowe IPO. Rynek ten mógłby być bardzo atrakcyjny dla inwestorów instytucjonalnych (np. z uwagi na jednolity reżim prawny i związane z tym niższe koszty), inwestorów detalicznych (np. dzięki bezpośredniemu dostępowi do rynku) i emitentów (np. z uwagi na dostęp do szerokiego kręgu inwestorów). Przy odpowiednim wsparciu regulacyjnym i politycznym z czasem mógłby stać się największym unijnym rynkiem, mogącym konkurować na poziomie globalnym.
Zdaję sobie sprawę, że każdy z przedstawionych powyżej pomysłów jest niedoskonały, każdy więc można łatwo ośmieszyć. Ale musimy mieć świadomość, że prostych rozwiązań tu nie ma – naprawianie rynku wymaga w tym przypadku działań nierynkowych. Budowanie dwóch równoległych konkurencyjnych wobec siebie linii kolejowych nie ma uzasadnienia (przy założeniu, że przepustowość każdej z nich jest prawie nieograniczona, które w przypadku systemów transakcyjnych jest spełnione). Tym bardziej, jeśli jedna z nich zobowiązana jest do zapewnienia możliwości wsiadania na każdej stacji i dodatkowo musi stosować wyższy standard bezpieczeństwa, a druga może sobie wybrać tylko najbardziej dochodowe stacje i stosuje niższe standardy bezpieczeństwa. Rozebranie jednej z nich byłoby marnotrawstwem. Natomiast w przypadku wyrównania warunków konkurencji te linie kolejowe staną się prawie identyczne i ich równoczesne istnienie stanie się jeszcze bardziej bez sensu.
Złym pomysłem było dopuszczenie do obecnej sytuacji, dlatego każde z zaproponowanych rozwiązań też będzie niedoskonałe, ale oczekiwanie na powolne wymieranie rynków regulowanych wydaje się jeszcze gorszym podejściem. Dlatego zachęcam raczej do dyskusji, do próby twórczego rozwinięcia zaproponowanych koncepcji, względnie wskazania nowych, bo czasu na uratowanie giełd mamy coraz mniej.
