Na początek zachęcam do refleksji na taki temat – co by się stało, gdybyśmy dziś zamknęli wszystkie unijne giełdy papierów wartościowych? Zdaję sobie sprawę, że dla czytelników „Parkietu”, czyli osób ściśle z giełdą związanych, pierwsza na usta ciśnie się prosta odpowiedź: „to niemożliwe”. Ale jeśli przetrzymamy ten pierwszy wstrząs emocjonalny, jeśli na chłodno się zastanowimy, to możemy dojść do bardzo przykrego wniosku, że nie miałoby to istotnego wpływu na funkcjonowanie gospodarki i społeczeństwa.

Po pierwsze, publiczny rynek kapitałowy nie pełni dziś istotnej roli w procesie transformacji oszczędności w inwestycje, gdyż – jak pisałem tydzień temu – spółki nie dokonują nowych emisji akcji. W jakimś zakresie pełni funkcję wyceny kapitału, ale brak nowej podaży papierów wartościowych, zwłaszcza wobec coraz bardziej dynamicznego wzrostu popytu, prowadzić może do oderwania wycen od fundamentów spółek. Jak najbardziej możliwe jest zamknięcie giełd, przyjęcie dzisiejszych kursów do rozliczenia wszelkich instrumentów powiązanych z notowanymi akcjami i świat naprawdę by się nie zawalił. I to jest w tym wszystkim najbardziej dramatyczne – że doprowadziliśmy do sytuacji, w której publiczny rynek kapitałowy przestał być niezbędny.

Po drugie natomiast, obrót (zwłaszcza tych największych spółek) mógłby zostać przejęty przez inne instytucje, o których pisałem w poprzednich tygodniach. Wprawdzie obecnie tak się nie zdarza – np. awaria jakiejś giełdy, która jest rynkiem referencyjnym dla innych platform obrotu, powoduje jednocześnie zamarcie tego obrotu na tych platformach, ale czym innym jest sytuacja chwilowa, a innym – permanentna.

Wyobrażam sobie zatem taki stan rzeczy, w którym to alternatywne platformy obrotu stają się kreatorami ceny referencyjnej, jako rynki najbardziej płynne dla danych walorów. I nie jest to założenie na wyrost, bo wprawdzie dane zagregowane dla poszczególnych krajów pokazują, że wciąż największa część obrotów realizowana jest na giełdach, ale najprawdopodobniej już dziś dochodzi do sytuacji, że w jakimś okresie w odniesieniu do jakiegoś papieru wartościowego najbardziej płynnym rynkiem jest inny niż giełdowy. W ujęciu zagregowanym dla całej UE największą platformą obrotu akcjami nie jest żadna giełda, lecz alternatywny rynek Cboe Europe (26 proc. obrotu), a największa giełda Euronext jest druga (24 proc.) i ten dystans się powiększa. Musimy się zatem zastanowić, jakie mogą być konsekwencje tego, że cena referencyjna formowana byłaby poza giełdą, a zatem w warunkach mniejszej przejrzystości informacyjnej i mniejszej przewidywalności co do najlepszego miejsca zawierania transakcji.

Obecnie sytuacja jest dość prosta – przyjmujemy założenie, że najlepszą ceną jest ta giełdowa. A jeśli inna platforma generuje większy obrót danym papierem wartościowym niż giełda? Racjonalnie należałoby przyjąć, że im większy obrót, tym bardziej obiektywna wycena, a zatem ona powinna się stać tą referencyjną. A jeśli tak, to jaki byłby sens kierowania zleceń na giełdę, skoro inna platforma kształtuje cenę i daje lepsze warunki zawierania transakcji? Przekroczenie przez jakąś platformę tego progu „płynności wiodącej” może spowodować gwałtowne pogorszenie sytuacji finansowej giełd wskutek masowego odpływu klientów.

Uproszczony wniosek wydaje się całkiem pozytywny – będziemy zawierać transakcje taniej i przyjaźniej. Ale przy bliższym spojrzeniu zobaczymy przynajmniej dwie rysy. Pierwszą jest mniejsza przejrzystość, co generuje określone ryzyko co do uczciwości wyznaczania kursów akcji. Drugą natomiast jest brak jakichkolwiek perspektyw na dopływ nowych spółek – wprawdzie podobny problem wskazałem powyżej w odniesieniu do giełd, ale tam mam nadzieję, że jest to proces odwracalny, natomiast platformy przejmujące obrót w ogóle nie zajmują się kwestiami doprowadzania spółek do notowań.

Ale może to nie są realne problemy? Może w epoce giełd kryptoaktywów nie są potrzebne przejrzyste mechanizmy wyznaczania cen akcji w jakiejś sensownej relacji do fundamentów spółek? Może ludzkość traktuje tę część swojej aktywności ekonomicznej jako coś poddane czynnikom losowym i nie oczekuje nic więcej?

Ja wciąż mam nadzieję, że jednak potrzebujemy przejrzystego publicznego rynku kapitałowego. Problem w tym, że jeśli chcielibyśmy go bronić, jeśli chcielibyśmy wpisać giełdy papierów wartościowych na „listę gatunków objętych ochroną”, a inne platformy obrotu uznać za „gatunki inwazyjne”, najpierw musielibyśmy odbudować całe ekosystemy. Musielibyśmy dokonać reintrodukcji do środowiska giełdowego procesów związanych z pozyskiwaniem finansowania przez małe i średnie spółki. A dopiero potem moglibyśmy się zająć ochroną tych odbudowanych ekosystemów giełdowych. Nie jest to zadaniem łatwym, ale mam pewne pomysły, które przedstawię za tydzień.