Prawie 15 lat temu kurs USD/JPY utrzymywał się poniżej 80, a jen był powszechnie uznawany za bezpieczną przystań. Do lipca 2026 r. notowania wzrosły drastycznie, pokonując psychologiczny poziom 160. Japońska waluta osłabiła się również w zbliżonej skali w ujęciu NEER i REER (nominal effective exchange rate i real effective exchange rate). Patrząc na długoterminowy trend deprecjacji nasuwa się pytanie o perspektywy jena w najbliższych kwartałach, tym bardziej że zmiany na rynku FX mogą mieć potencjalnie szerszy wpływ na globalny system finansowy.

Analizę przyszłości jena należy rozpocząć od stwierdzenia, że jego nadmierna, długotrwała deprecjacja stała się niepożądana zarówno dla Japonii, jak i dla innych największych gospodarek świata. Zaniepokojenie zmianami na rynku walutowym wysyłały państwa azjatyckie, w tym Korea Południowa, Chiny i kraje ASEAN, a także Stany Zjednoczone, które ostatnio wspierały Japonię w działaniach mających na celu wzmocnienie jena. Pojawiały się opinie, że deprecjacja jena, poprawiająca pozycję japońskich eksporterów, skłania inne państwa regionu do osłabiania własnych walut w celu utrzymania konkurencyjności i może długoterminowo stawać się przyczyną niestabilności na rynkach. Warto również przypomnieć, że USA nałożyły w kwietniu 2025 r. cła w wysokości 24 proc. na import z Japonii, potem zredukowane do 15 proc., jednak od tego czasu kurs USD/JPY wzrósł o blisko 9 proc., częściowo ograniczając wpływ wyższych taryf. To uderza w jeden z filarów obecnej polityki handlowej USA, ale też może skutkować sprzedażą dużej ilości US treasuries przez Japonię w celu sfinansowania interwencji. Według dostępnych szacunków w okresie kwiecień–maj sięgały one 74 mld USD, a na przełomie lipca/sierpnia mogły mieć zbliżoną skalę. Takie skoordynowane działania obu państw, chociaż prawdopodobnie nie zapewnią trwałego sukcesu, wzmacniają skuteczność interwencji. Sierpniowe notowania wspierają tę tezę.

Choć przez lata słaby jen wspierał eksport Japonii, z czasem zaczął coraz silniej uderzać w realne dochody gospodarstw domowych, podrażać import i zwiększać koszty inwestycji. Mógł też ograniczać napływ kapitału do Japonii. Od dawna inwestorzy zdawali sobie sprawę, że gdy kurs USD/JPY zbliża się do 160, prawdopodobieństwo interwencji Ministerstwa Finansów znacząco wzrasta. Do takich działań doszło w okolicach tego poziomu w kwietniu 2026 r. Ten poziom kursu może być postrzegany jako strefa, przy której korzyści przestają już pokrywać potencjalne koszty. To mogło uzasadnić podejmowanie interwencji walutowych. Ponieważ interwencje zazwyczaj nie są w stanie trwale zatrzymać długoterminowej deprecjacji waluty, podejście Japonii do takich działań mogło zostać zmodyfikowane. Według nieoficjalnych źródeł Ministerstwo Finansów może obecnie interweniować przede wszystkim wtedy, gdy wyraźnie rośnie skala pozycji spekulacyjnych zakładających dalsze osłabienie JPY. W lipcu krótkie pozycje w jenie właśnie zbliżyły się do historycznych maksimów. Takie podejście może ograniczać spekulację wzmacniającą dotychczasowy trend, a jednocześnie zwiększać skuteczność podejmowanych działań.

Aby trwale zmienić trend na rynku walutowym, Japonia powinna dokonać poważniejszych zmian strukturalnych w gospodarce, których w pełni nie udało się dotychczas wdrożyć. Do tego czasu za wyhamowaniem deprecjacji JPY przemawiają niska wycena jena oraz wysoka nadwyżka na rachunku obrotów bieżących. W latach 2024-2028 powinna ona sięgać 5 proc. PKB (w okresie 2012-2014 pozostawała poniżej 1 proc.). Oczekuję ponadto, że znaczenie konfliktu na Bliskim Wschodzie dla rynków finansowych będzie spadać. Powinno to spowodować spadek premii geopolitycznej, obniżyć koszt importu surowców i sprowokować złagodzenie retoryki przez banki centralne, zwłaszcza Fed. Walkę o silniejszego jena wspierać będą dalsze, stopniowe podwyżki stóp procentowych BoJ (sygnalizowana o 25 pb. do końca 2026 r. i możliwa o 25-50 pb. w 2027 r.). To powinno zmniejszyć dysparytet stóp procentowych, będący jednym z głównych powodów deprecjacji jena w ostatnich latach. Ten wpływ dodatkowo wzmacniać może redukcja bilansu BoJ, podnosząc relatywną atrakcyjność obligacji japońskich względem np. amerykańskich.

Reasumując, wiele argumentów przemawia za zahamowaniem wzrostu kursu USD/JPY i utrzymaniem go nieco poniżej 160. Niemniej trudno liczyć na wyraźniejsze odwrócenie trendu. Nie leży to w interesie Japonii, a do tego wymagałoby reform strukturalnych, takich jak zwiększenie produktywności, poprawa mobilności na rynku pracy oraz wzmocnienie wiarygodności fiskalnej.