Wywołało to wśród inwestorów pytania o skalę ryzyka związanego z finansowaniem tegorocznych potrzeb pożyczkowych oraz o przyczyny gwałtownego wzrostu rentowności w sektorze 10-letnim, które w krótkim terminie wzrosły w marcu o blisko 100 pb., zbliżając się do 6 proc.

W mojej ocenie obawy inwestorów są nieuzasadnione. Resort finansów nie powinien mieć trudności ze sfinansowaniem tegorocznych potrzeb, co w kolejnych miesiącach pozwoli na powolne przekierowanie uwagi na perspektywę 2027 r. Na koniec marca potrzeby pożyczkowe brutto 2026 r. zostały zabezpieczone w 41 proc. Oznacza to, że w ujęciu nominalnym do pozyskania pozostało około 400 mld zł. Należy jednak zaznaczyć, że w kwotę tę wliczają się pozycje o niższym profilu ryzyka niż hurtowe emisje SPW – mowa m.in. o środkach unijnych w ramach instrumentu RRF (w ustawie budżetowej przewidziano z tego tytułu 51 mld zł), których napływ spodziewany jest w dalszej części roku. Istotnym buforem pozostaje płynność budżetu: na koniec marca MF dysponowało na rachunkach blisko 170 mld zł. Ewentualne ograniczenie tej poduszki płynnościowej do poziomu 100 mld zł nie stanowiłoby zagrożenia dla stabilności finansowej. Według stanu na koniec I kwartału MF stoi przed koniecznością wykupu bonów i obligacji o wartości blisko 110 mld zł. Biorąc to pod uwagę i uwzględniając planowane aukcje zamiany, można szacować, że 80 proc. pozostałego finansowania zostanie pozyskane bez większych trudności.

Optymizm co do realizacji planu pożyczkowego wzmacniają wyniki osiągnięte w pierwszych miesiącach roku. W I kwartale Ministerstwo Finansów uplasowało obligacje o wartości 100 mld zł, co o blisko 10 mld zł przewyższyło moje prognozy. Nawet przy założeniu nieco słabszych wyników w kolejnych miesiącach, wolumen sprzedaży pozostanie zbieżny z zakładanym harmonogramem. W II kwartale prognozuję sprzedaż obligacji na poziomie 89 mld zł, co implikuje konieczny napływ kapitału netto w wysokości 54 mld zł (licząc w scenariuszu konserwatywnym 71 mld zł). Taki wynik zdecydowanie poprawiłby stopień realizacji potrzeb pożyczkowych i umożliwiłby rozpoczęcie prefinansowania potrzeb na 2027 r. już w IV kwartale.

Warto podkreślić, że dynamika sprzedaży obligacji detalicznych również przewyższa oczekiwania. Paradoksalnie, wybuch konfliktu na Bliskim Wschodzie mógł mieć tu pozytywny wpływ, stymulując popyt na papiery indeksowane inflacją (wzrost cen surowców energetycznych przełożył się na podbicie oczekiwań inflacyjnych). Z kolei w segmencie długu walutowego roczny plan zakładający pozyskanie blisko 50 mld zł został w dużej mierze zrealizowany już w I kwartale.

Jednym z czynników ryzyka podnoszonych przez inwestorów jest wpływ wojny w Zatoce Perskiej na polskie finanse publiczne. Obecnie można ocenić, że sytuacja w regionie ma ograniczony wpływ na bezpośredni koszt obsługi długu. Mimo że w marcu MF wyemitowało obligacje hurtowe za 17 mld zł oraz dokonało okresowej aktualizacji kuponów papierów zmiennoprocentowych, roczny wzrost kosztów z tego tytułu można szacować na zaledwie 0,3 mld zł (przy założeniu deeskalacji w perspektywie kilku tygodni). Dodatkowym obciążeniem dla budżetu pozostają obniżki stawek VAT i akcyzy (ok. 1,6 mld zł miesięcznie) oraz pośrednio wyhamowanie cyklu luzowania polityki pieniężnej przez NBP. Mimo zaniepokojenia wyrażanego przez agencje ratingowe, zmiany w kondycji finansów publicznych są na tyle ograniczone, że nie zmieniają fundamentalnej sytuacji kredytowej kraju.

Podsumowując, za­awan­so­wanie procesów finansowania tegorocznych potrzeb pozwala Ministerstwu Finansów ze spokojem monitorować sytuację geopolityczną. W kolejnych miesiącach stopniowo koncentracja będzie przenosić się już na 2027 r. Będzie on kolejnym wymagającym okresem, naznaczonym wysokim deficytem budżetowym oraz koniecznością wykupu obligacji emitowanych wcześniej przez BGK i PFR. Determinacja w pozyskiwaniu środków w kolejnych miesiącach będzie zatem wynikała nie tylko z konieczności pokrycia tegorocznych potrzeb pożyczkowych państwa, ale jednocześnie budowania komfortowej pozycji startowej na przyszły rok..