Duża część zmian wynikających z pakietu Listing Act weszła w życie w grudniu 2024 r., ale część z nich – głównie tam, gdzie konieczne było wydanie aktów wykonawczych – zacznie obowiązywać dopiero od 5 czerwca. Konkretnie chodzi o regulację uszczegóławiającą zmiany w MAR dotyczące raportowania informacji poufnej jako procesu rozciągniętego w czasie i opóźniania publikacji informacji poufnej. Wielokrotnie już o tym pisałem, nie zaszły istotne modyfikacje względem wcześniejszych wersji projektu, więc nie ma potrzeby, abym ponownie poruszał tę tematykę. W proponowanych zmianach jest jednak kilka innych obszarów, na które chciałbym zwrócić uwagę.

Pierwszy z nich dotyczy zmiany limitu emisji bezprospektowych – nowe regulacje unijne przewidują jego podniesienie do 12 mln euro, przy czym pozostawiają państwom członkowskim możliwość obniżenia do poziomu 5 mln euro i krajowy regulator zamierza z tej opcji skorzystać. Co ciekawe, nadzorca ma na ten temat inne zdanie, jest za podniesieniem limitu i jako SEG również to postulujemy. Wprawdzie logika proporcjonalności raczej podpowiadałaby, aby się zgodzić z ostrożnym podejściem regulatora (skoro nasz rynek jest mniejszy, to może nie należałoby podnosić tego progu aż do 12 mln euro), ale przepis unijny nie daje możliwości podejścia elastycznego i skoro trzeba wybrać jedną z tych dwóch wartości, ta wyższa wydaje się bardziej korzystna dla rozwoju rynku.

Przy okazji zmian wymuszonych legislacją unijną przeprowadzone zostaną dodatkowe nowelizacje w innych zakresach. Jednym z nich jest obniżenie progu przymusowego wykupu z obecnych 95 proc. do 90 proc. i uzależnienie tego prawa od przekroczenia zmienionego progu w drodze wezwania. Oznacza to, że po wejściu w życie zmienionych przepisów w przypadku przekroczenia 90 proc. akcjonariusz dominujący będzie miał prawo zmusić pozostałych do odsprzedania akcji i symetrycznie w drugą stronę – akcjonariusz mniejszościowy będzie miał prawo zmusić większościowego do odkupienia akcji. Kluczową sprawą jest oczywiście cena, po jakiej się to odbędzie i projekt przewiduje większe niż obecnie uprawnienia akcjonariuszy mniejszościowych, gdyby według nich wycena rynkowa nie odpowiadała wartości spółki. Jak zawsze w tego typu przypadkach najwięcej problemów mogą stwarzać przepisy przejściowe, tak aby nie zaskakiwać uczestników rynku nagłą zmianą okoliczności. Pewnym rozwiązaniem wydaje się zastosowanie możliwie długiego vacatio legis, aby akcjonariusze mogli się na spokojnie przygotować do zmienionego progu.

Skoro już dotykamy nabywania znacznych pakietów akcji, warto by było uregulować problem wezwań do zakupu określonej liczby akcji. Obecnie mamy do czynienia z obowiązkiem wezwania na wszystkie pozostałe akcje po przekroczeniu 50 proc. głosów (co zresztą też wymagałoby zmiany, bo przecież faktyczne przejęcie kontroli następuje na dużo niższym poziomie), natomiast kiedyś był jeszcze przepis zobowiązujący do ogłoszenia wezwania w przypadku nabywania powyżej 10 proc. akcji w okresie krótszym niż 90 dni. Celem tej normy była ochrona rynku – aby nie tworzyć silnej presji na cenę danego papieru wartościowego stworzono mechanizm nabywania od maksymalnie szerokiej liczby inwestorów. Wraz z rozwojem rynku zniesiono ten wymóg, ale nie pozostawiono możliwości zastosowania takiego rozwiązania w przypadku, gdyby ktoś chciał z niego skorzystać. A szkoda, bo przecież nabywcy dawałoby to możliwość zawarcia transakcji po jak najlepszej cenie (dzięki zaoferowaniu udziału wszystkich zainteresowanych), a akcjonariuszom dawałoby to możliwość równego dostępu do tej operacji. Z drugiej strony nie widać żadnych negatywnych konsekwencji ponownego wprowadzenia takiego mechanizmu, w związku z tym jako SEG zaproponowaliśmy jego reaktywację.

Bardzo ciekawą zmianą będzie usunięcie pojęcia „oficjalnych notowań giełdowych” – to żywa ilustracja tezy, że „zanieczyszczenia regulacyjne” nie ulegają biodegradacji i konieczne jest ich mechaniczne usunięcie z porządku prawnego. Jestem przekonany, że mało kto pamięta, skąd się taki przepis wziął i co z niego wynikało. Przy okazji automatycznie zniknie wymóg (dotyczący wyłącznie tego segmentu rynku) konieczności notyfikacji zmiany posiadania o 2 proc. głosów. Pozostanie wprawdzie taki wymóg przy zmianie o 5 proc. głosów (będący regulacją nadmiarową względem wymogów unijnych), ale może w kolejnej rundzie zmian możliwe będzie usunięcie i tego przepisu, gdyż wystarczające wydaje się informowanie rynku o przekroczeniu konkretnych sztywnych progów wynikających z dyrektywy.

Reasumując, przed nami bardzo ciekawy projekt nowelizacji ustawy o ofercie publicznej, przewidujący dość wyważoną deregulację rynku. Mam nadzieję, że jego wdrożenie będzie zachętą do dalszej redukcji obciążeń administracyjnych, aby podmioty operujące na polskim rynku kapitałowym doczekały się rozwiązań proporcjonalnych do ich wielkości i do rozmiarów ryzyka, jakie mogą generować.