Statystycznie akcje powinny jeszcze przynieść przez rok 25 procent zysku

Chociaż walory budowlanki nie są tak atrakcyjne jak kilkanaście miesięcy temu, to daleko im jeszcze do skrajnie wysokich wycen

Wartość rynkowa monitorowanego przez nas przykładowego portfela akcji spółek budowlanych (patrz wykres) jest na poziomie niewiele się różniącym od tego z sierpnia ub.r. Gdyby cofnąć się jeszcze bardziej w przeszłość, to widać, że portfel był wart mniej więcej tyle już w momencie jego stworzenia na początku 2007 r.

[srodtytul]Fundamenty sprzyjają[/srodtytul]

W duchu obiegowej opinii na temat sukcesu w inwestowaniu zakładającej, że zarabiać można na akcjach tych spółek, które zwiększają zyski i mają przed sobą dobre perspektywy, taka sytuacja wydawać się może zaskakująca, wręcz frustrująca. Jeśli spojrzymy na kondycję fundamentalną firm budowlanych, to widzimy, że roi się tu od rekordów.

Suma zysków na akcję (EPS) przypadająca na nasz wspomniany przykładowy portfel jest aż cztery razy większa niż w momencie powstania portfela na początku 2007 r. Wartość księgowa tworzących go walorów powiększyła się z kolei w tym czasie o połowę. Zarówno EPS, jak i wartość księgowa rosły stabilnie, nawet w czasie niedawnego kryzysu.

Gdyby zyski inwestorów zależały wyłącznie od wskaźników finansowych spółek, to w tej sytuacji ostatnie 3,5 roku powinno przynieść co najmniej dwucyfrowe stopy zwrotu. Tak się jednak nie stało. Zamiast stabilnej zwyżki notowań mieliśmy do czynienia z huśtawką – najpierw euforią w pierwszej połowie 2007 r., potem długotrwałym spadkiem, a wreszcie odbiciem rozpoczętym na wiosnę 2009 r., które w ostatnich miesiącach przerodziło się raczej w trend boczny.

Najbardziej powierzchowny wniosek, jaki można wysnuć na tej podstawie, jest taki, że inwestorzy na giełdzie całkowicie ignorują fundamenty spółek. Nie przywiązują wagi do tego, czy zyski firm rosną czy nie, nie interesuje ich też, jaka jest wartość księgowa, natomiast o zmianach kursów akcji decydują np. nastroje na giełdach światowych.

Co prawda notowania polskich firm faktycznie są skorelowane z rynkami światowymi (patrz ramka), ale przeciwko trafności takiego powierzchownego wniosku przemawia prawidłowość, którą można było zaobserwować w ostatnich latach. Regułą było, że im bardziej ceny akcji były oderwane od fundamentów, tym gorzej dla inwestorów, i odwrotnie – im tańsze były walory, tym później więcej można było na nich zarobić.

Kwestia, czy akcje są w danej chwili niedowartościowane czy przewartościowane, spędza sen z oczu analitykom. Chociaż nie ma sprawdzonej metody, która jednoznacznie pozwalałaby powiedzieć, że akcje są już tak tanie/drogie, że już nie mogą się stać jeszcze tańsze/droższe, to jednak bardzo łatwo określić stopień pesymizmu/optymizmu na rynku. Takim wskaźnikiem jest np. nadwyżka wartości rynkowej akcji nad ich wartością księgową (będącą bardzo konserwatywną, a przez to ostrożną miarą wartości fundamentalnej).

W przypadku naszego przykładowego portfela widać prostą zależność. Gdyby ktoś np. kupił walory wchodzące w skład portfela w kwietniu 2007 r., kiedy jego wartość rynkowa była o blisko 15 tys. zł większa od księgowej, to w ciągu kolejnych dwóch lat straciłby ponad 8 tys. zł. Z kolei inwestor, który zbudowałby taki portfel w lutym 2009 r., kiedy owa nadwyżka wynosiła niespełna 2 tys. zł, przez kolejny rok zarobiłby ok. 3 tys. zł.

[srodtytul]Prosta zależność[/srodtytul]

Widać więc, że im mniej optymistycznie wycenione są walory, tym na dłuższą metę (w perspektywie kilkunastu miesięcy) bardziej opłacalne (i bezpieczniejsze) jest ich kupowanie. Taka logika znajduje potwierdzenie w obliczeniach statystycznych obejmujących nie tylko wspomniane dwa przypadki.

Okazuje się, że jeśli chodzi o nasz przykładowy portfel, matematyczna zależność (korelacja) między procentową nadwyżką nad wartością księgową a przyszłymi procentowymi zyskami z akcji (za rok) była dotąd ujemna, a przy tym niezwykle silna – wyniosła minus 90 proc.Gdyby na tej podstawie próbować oszacować, ile akcje spółek budowlanych dadzą zarobić w kolejnych 12 miesiącach (obecnie nadwyżka nad wartością księgową wynosi ok. 130 proc.), to prognozowany wynik wyniósłby ok. 25 proc. w ciągu najbliższych 12 miesięcy.

Oczywiście do tych obliczeń należy podchodzić ostrożnie, ponieważ nie ma pewności, że wspomniana silna zależność utrzyma się również w przyszłości. Poza tym model ten nie mówi, co się stanie „po drodze”. Może nadwyżka nad wartością księgową się zmniejszy, a przez to warto byłoby jeszcze poczekać z kupowaniem akcji? Kompromisowym rozwiązaniem są stopniowe zmiany zaangażowania. Obecnie powinno ono być teoretycznie znacznie mniejsze niż na wiosnę 2009 r., kiedy nadwyżka nad wartością księgową portfela była o połowę mniejsza.

[ramka][b]Rynki światowe wskazują kierunek[/b]

O ile – dzięki trwającym inwestycjom infrastrukturalnym – wyniki finansowe polskich spółek budowlanych okazały się w trakcie ostatniego kryzysu odporne na zawirowania w światowej gospodarce, o tyle nie można już tego powiedzieć o kursach ich akcji. Jak widać na wykresie, licząc od połowy 2007 r., zmiany wartości rynkowej omawianego w tekście obok portfela walorów polskich spółek budowlanych podążają w rytm zmian obliczanego przez Bloomberga indeksu największych firm budowlanych w Europie Zachodniej. Korelacja jest silna nawet mimo faktu, że większość spółek z sektora na naszej giełdzie ze względu na stosunkowo niewielką kapitalizację jest poza kręgiem zainteresowania inwestorów zagranicznych. Bardzo podobne są również wyceny mierzone wskaźnikiem cena/zysk – w obu przypadkach przekracza on 13. Biorąc natomiast pod uwagę wskaźnik cena/wartość księgowa, polskie spółki są o niespełna 20 proc. droższe niż zachodnie firmy budowlane.

[b]PBG – w trendzie bocznym[/b]

W ostatnich latach akcjonariusze budowlanego potentata przerabiali już wszystkie możliwe scenariusze z punktu widzenia analizy technicznej – począwszy od silnego trendu wzrostowego (zakończonego w połowie 2007 r.), poprzez systematyczną bessę, a skończywszy na uporczywym trendzie bocznym, który trwa już od wiosny 2009 r. Sygnałem jego zakończenia i rozpoczęcia kolejnej fazy byłoby albo przebicie szczytu z sierpnia ub.r. (242,9 zł), albo sforsowanie lutowego dołka (197,2 zł), a następnie dna bessy z listopada 2009 r. (175,3 zł). Od strony fundamentalnej PBG jest niemal idealnie branżowym średniakiem. Przeciętna jest rentowność kapitałów spółki, podobnie jak wskaźniki C/Z i C/WK. Te same wskaźniki są jednak znacznie poniżej historycznej normy (mierzonej jako mediana). [/ramka]

[b]Zobacz pozostałe [link=http://www.parkiet.com/temat/33.html]analizy branżowe[/link][/b]