REKLAMA
REKLAMA

Gospodarka

W przyszłym roku najwięcej zarobią wytrawni traderzy

Debata „Parkietu” z udziałem: Tomasza Bardziłowskiego, wiceprezesa UniCredit CAIB, Wojciecha Białka, analityka CDM Pekao, Konrada Łapińskiego, zarządzającego autorskim funduszem Total FIZ,
Roberta Nejmana, zarządzającego autorskim funduszem MCI Gandalf Aktywnej Alokacji oraz Piotra Zagały, zarządzającego funduszami Idea TFI, na temat tego, co może się wydarzyć w gospodarce
i na rynkach finansowych w 2010 r.

Debata „Parkietu”. Przy okrągłym stole zasiedli (od lewej): Robert Nejman (MCI Gandalf Aktywnej Alokacji), Natalia Chudzyńska („Parkiet”), Tomasz Hońdo („Parkiet”), Tomasz Bardziłowski (UniCredit CAIB), Konrad Łapiński (Total FIZ), Piotr Zagała (Idea TFI), Wojciech Białek (CDM Pekao). Nie ma zgodności co do scenariusza na 2010 r. Wojciech Białek przekonuje, że ceny akcji sięgną zenitu. Robert Nejman powątpiewa

Foto: Fotorzepa

[b]Czy 2010 r. minie pod znakiem odłączania rządowych kroplówek zaaplikowanych gospodarkom w dobie kryzysu? Jak można w najmniej szkodliwy sposób odejść od programów pomocowych? Jakiej reakcji rynków można oczekiwać?[/b]

[b]Piotr Zagała[/b]: Wycofywanie się z pakietów stymulacyjnych będzie negatywnie oddziaływało na popyt. W związku z tym będą musiały pojawiać się kolejne pakiety pomocowe. Tak właśnie będzie wyglądał przyszły rok. Nie widzę w tym jednak nic złego. Najlepiej, by pacjent, który był bardzo chory, do formy dochodził powoli. A nie nagle ozdrowiał, by zaraz potem ponownie to odchorować.

[b]Robert Nejman[/b]: Sęk w tym, że na przykład sektor finansowy ozdrowiał nagle. Wystarczy spojrzeć na wyniki finansowe, także wielkich instytucji.

[b]Piotr Zagała[/b]: Jeszcze niedawno też byłem gotów tak twierdzić. Jednak ostatnie wydarzenia w Dubaju pokazują, że sektor finansowy wcale nie jest do końca uzdrowiony. Ponadto do ostrożności skłaniają też na przykład obniżki ratingu Grecji. Właśnie wracam ze spotkania, na którym dowiedziałem się o planach kolejnych obniżek – tym razem Portugalii, Estonii, Rosji, Bułgarii, Czech, Słowacji czy Belgii. Są powody do korekty na giełdach.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: O ile na rynkach finansowych mieliśmy odbicie w kształcie V, o tyle szanse, by tak ono wyglądało w gospodarkach, są niewielkie, prawie żadne. Pytanie, czy będzie to W. Moim zdaniem to dość realny scenariusz. Po wzroście globalnego PKB, szczególnie w USA, i stymulacji monetarnej, zakładam, że w połowie przyszłego roku nastąpi istotne spowolnienie. To sprawi, że odejście od luzowania ilościowego i polityki zerowych stóp procentowych będzie musiało być bardzo stopniowe. To jest stosunkowo dobry scenariusz dla rynków – kroplówka nie zostanie szybko odłączona.

[b]Wojciech Białek[/b]: Jestem wielkim optymistą, jeśli chodzi o światową koniunkturę w 2010 r. W przyszłym roku spodziewam się szczytu tempa wzrostu gospodarczego. Dzisiaj Polska jest w połowie ożywienia. Dynamika produkcji przeszła z minus 15 proc. do zera. Wkrótce sięgnie plus 15 proc. Jeśli przyglądać się amerykańskiej produkcji przez pryzmat wskaźnika ISM, to szczyt ożywienia powinien przypaść na przełom II i III kwartału 2010 r. To wynika też z efektu bazy. Najniższą produkcję obserwowaliśmy w USA w czerwcu tego roku. Obecne ożywienie jest efektem ucieczki inwestorów od dolara i zamieniania go na aktywa bardziej odporne na inflację. Nie jestem przekonany, czy pakiety stymulacyjne w tym względzie miały aż tak duże znacznie. Dużo istotniejsza była decyzja Fedu o druku pieniądza. Wyobrażam sobie, że impuls do wycofania części stymulacji przyjdzie właśnie z rynku walutowego lub surowcowego. Dolar, który jeszcze mniej więcej do lutego będzie się osłabiał, zapewne podąży w stronę dołka zarówno wobec euro, jak i jena. Wówczas mógłby właśnie w takich warunkach ustanowić nowe minima już w I kw. 2010 r. To właśnie ze strony Japonii i strefy euro, wpychanych przez mocną walutę w recesję, pojawi się presja na USA. Fed zacznie sprzedawać obligacje hipoteczne. To powinno być odwróceniem programów stymulacyjnych. Rynki zareagują na to tąpnięciem. Zresztą dynamika podaży pieniądza M1 w USA, która w sierpniu (+18,5 proc.) była porównywalna jedynie do poprzedniego rekordu ze stycznia 1987 r. (17,5 proc.) już ostro spada. W 1987 r. giełdowy krach nastąpił po dziewięciu miesiącach od początku spadku dynamiki M1.

[b]Piotr Zagała[/b]: Z prostego modelu produkcji przemysłowej bazującego na złotowych cenach miedzi wynika, że teraz powinniśmy notować wzrost produkcji przemysłowej ok. 10 proc., choć dane GUS podają, że to dopiero około zera.

[b]Wojciech Białek[/b]: W GUS powoli liczą. (śmiech)

[b]Piotr Zagała[/b]: Modele prognozują wyższy wzrost niż w rzeczywistości. Może to wynikać z niskiego wykorzystania mocy produkcyjnych. Przy wzroście gospodarczym, oprócz zwykłego odbicia, pojawia się mnożnik inwestycyjny. Jednak przy niskim wykorzystaniu mocy, nowych inwestycji będzie niewiele. To będzie ograniczać skalę ożywienia. Spójrzmy na przykład na Wielton. Spodziewałem się, że będzie miał dobre wyniki, bo będzie mu sprzyjać osłabienie złotego. Jednak tak się nie stało, gdyż się okazało, że w Niemczech jest dużo bankrutujących firm, wyprzedających swoje zapasy. Mieliśmy więc do czynienia z przeinwestowaniem. Na rynku jest jeszcze sporo zapasów. To będzie tłumiło ożywienie.

[b]Wojciech Białek[/b]: Jednak listopadowy PMI w Polsce wzrósł powyżej 50 pkt. To był największy skok wskaźnika od lipca 2007 r. i najwyższy poziom od marca 2008 r.

[b]Piotr Zagała[/b]: To oznacza, że zamówienia mogą już się pojawiać na dużą skalę. Ale niekoniecznie szybko pójdzie za tym nowa produkcja.

[b]Wspomnieliśmy o obniżkach ratingów. Czy obok konieczności obsługi większego długu, to kolejny koszt poluzowania polityki fiskalnej?[/b]

[b]Piotr Zagała[/b]: Agencje ratingowe zawsze się mylą i zawsze na samym końcu zmieniają zdanie. (śmiech)

[b]Robert Nejman[/b]: Mogą uznać, że wcześniej były zbyt łagodne, więc teraz okażą się przesadnie surowe, by naprawić stare błędy.

[b]Czyli panowie jesteście optymistami, jeśli chodzi o wzrost gospodarczy w przyszłym roku.[/b]

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Najgorsze za nami, więc można być optymistą. Ale pacjent musi być nadal pod kroplówką. Przedwczesne wycofanie płynności z rynku europejskiego spowodowałoby, że takie kraje jak np. Grecja mogłyby nie poradzić sobie z problemami. M.in. jednym z elementów wspomagania płynności jest możliwość brania pożyczek z EBC przez greckie banki pod zastaw obligacji skarbowych. Bez tej możliwości obligacje greckie byłyby jeszcze mniej warte niż są teraz.

[b]W tle decyzji o wycofywaniu płynności są kursy walut.[/b]

[b]Wojciech Białek:[/b] Być może w skali globalnej poziom płynności zostanie utrzymany. Lecz w latach 2010–2011 będzie to w większym stopniu pochodną działań właśnie Europejczyków i Japończyków niż Amerykanów.

[b]Robert Nejman[/b]: Koordynacja działań ma miejsce raczej w sferze deklaracji. Jedni drugich próbują przechytrzyć, bo każdy chciałby jak najbardziej osłabiać swoją walutę.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Nie wspomnieliśmy jeszcze o jednym kraju, który jest najbardziej istotny z punktu widzenia przyszłorocznego wzrostu gospodarczego na świecie i kursów walut. Chodzi o Chiny. Jeśli nie pozwolą na aprecjację juana, to dolar wcale nie musi się osłabić. Trzeba wziąć pod uwagę, że jest to kraj praktycznie w unii monetarnej z USA. Deficyt obrotów bieżących USA jest w dużej mierze pokryty przez nadwyżkę Chin. Tak naprawdę to, co stanie się z dolarem, będzie zależne od danych gospodarczych z Chin. Jeśli eksport będzie zbyt mocno rósł, zagrażając stabilności koniunktury, to juan zostanie zrewaluowany, co przełoży się na zniżkę dolara. Ale bardziej prawdopodobny jest scenariusz, w którym do istotnej rewaluacji juana nie dochodzi – bo dlaczego Chiny mają strzelać sobie w piętę? Dalszy spadek dolara jest więc powstrzymany, jednocześnie tłumiąc hossę na rynku złota i towarów. Upraszczając, kurs dolara zależy od Chin.

[b]Jakich jeszcze kosztów programów stymulacyjnych można się spodziewać?[/b]

[b]Piotr Zagała[/b]: Deficyty budżetowe wypierają z rynku prywatny kapitał. Papiery korporacyjne są teraz emitowane z premiami 4–5 pkt proc. ponad papiery skarbowe. Są w przybliżeniu dwa, trzy razy wyższe niż w okresie ostatniego ożywienia. Większe koszty finansowania będą musiały się wkrótce odbić na wynikach spółek.

[b]Robert Nejman[/b]: Programy stymulacyjne mają coraz słabsze oddziaływanie. W tej chwili ich efekty w rzeczywistej gospodarce są na tyle słabe, może poza Chinami, że trudno upatrywać momentu, kiedy zacznie się odwrót od tych pakietów. Raczej będzie tak, iż to rynki pokażą, że utrzymywanie programów nie ma sensu, bo generują jedynie dodatkowe koszty, a gospodarkom i tak to nie pomaga.

[b]Wojciech Białek[/b]: Mamy trzy główne sektory gospodarki: rząd, konsumentów i przedsiębiorstwa. Najlepiej gdy zadłużają się przedsiębiorstwa, inwestując w nowe technologie, które zwiększają wydajność pracy. Wtedy mamy zdrową hossę.

[b]Robert Nejman[/b]: To była hossa lat 80. i 90.

[b]Wojciech Białek[/b]: Zadłużanie się gospodarstw domowych nie jest już tak korzystne. Obserwowaliśmy to przez większość obecnej dekady. Tworzy to bardzo sprzyjające warunki dla przedsiębiorstw, którym umożliwia delewarowanie (zmniejszanie zadłużenia – red.). Ma też potężne stymulujące działanie na całą gospodarkę. Ale nowe domy nie zwiększają wydajności pracy, a ceną poprawy komfortu życia jest zwiększenie długu.

[b]Konrad Łapiński[/b]: Z tym że to delewarowanie tym razem nie nastąpiło. Dlatego i o siłę stymulacyjną trudno.

[b]Wojciech Białek[/b]: Najgorszy typ hossy to zadłużanie się sektora rządowego. To przykład Japonii. W jej przypadku opinia, że nie przynosi to skutków, jest jednak krzywdząca, bo gdyby nie to, już dawno ten kraj zapadłby się w czarną dziurę.

[b]Konrad Łapiński[/b]: Zadłużenie rządu powoduje, że japoński PKB, choć generalnie nie rośnie, utrzymuje się na bardzo wysokim poziomie, licząc w jenach.

[b]Robert Nejman[/b]: Sektor rządowy jest ostatnim, który może się zadłużyć. Pytanie, co dalej? Jak długo może to trwać? Jak długo możemy być świadkami pozytywnego oddziaływania na gospodarkę japońską?

[b]Na początku tego roku ekonomiści wiele mówili o ryzyku inflacji. Inni o ryzyku deflacji. Pod jakim znakiem upłynie 2010 r.?[/b]

[b]Konrad Łapiński[/b]: Wysoka inflacja w USA byłaby najlepszym rozwiązaniem obecnych problemów. Przy 10-proc. tempie wzrostu cen i 1-proc. koszcie pieniądza szybko spadłaby wówczas wartość zobowiązań. Chociaż w mniej komfortowej sytuacji byłyby kraje finansujące amerykański dług. Niestety, w ten sposób Amerykanie i kraje europejskie straciłyby status nieskazitelnych pożyczkobiorców. To by bardzo zmieniło obecny porządek w świecie finansów.

[b]Robert Nejman[/b]: Inflacja jest dobrą drogą dla wszystkich rozwiniętych państw, także europejskich. Trudno znaleźć inne rozwiązanie, bo zadłużenie sektora rządowego przekroczyło granicę, spoza której trudno wrócić.

[b]Wojciech Białek[/b]: Ostatnie czasy nauczyły nas myśleć niekonwencjonalnie, więc stwierdzenia, że nie da się wrócić spoza jakiejś granicy brzmią nader dramatycznie. Granica, która w poprzednim reżimie była nieprzekraczalna, teraz taką już się nie wydaje. Dziś poza nią jest masowa monetyzacja długu, czyli odkupienie przez bank centralny obligacji od banków komercyjnych w zamian za dodrukowane pieniądze.

[b]Czy w skali globalnej, a nie pojedynczych państw, inflacja też byłaby najlepszym rozwiązaniem?[/b]

[b]Piotr Zagała[/b]: Typowy inwestor nabywający obligacje oprocentowane poniżej inflacji działałby irracjonalnie. Tego nie należy oczekiwać po inwestorze, jakim jest organizacja rządowa. Chiny mają inne ukryte cele – zdobycie przewagi technicznej, gospodarczej. Dopiero gdy je osiągną, mogą doprowadzić do zachwiania istniejącej obecnie równowagi globalnej. Kiedy to nastąpi – nie wiadomo. Oczywiste jest jednak, że kiedyś w końcu Chiny zaczną działać.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Celem chińskiej polityki jest stwarzanie warunków do migracji ze wsi do miast. Do tego potrzebują wzrostu gospodarczego ok. 8 proc. rocznie.

[b]Konrad Łapiński[/b]: A jak się ten cel zrealizuje, to co dalej?

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Wtedy Chiny będą mogły pozwolić sobie na dużą aprecjację juana, bo będą miały ogromny i silny rynek wewnętrzny. No i zacząć masowo kupować aktywa na świecie, podobnie jak Japończycy w latach 80. A wracając do pytania o inflację, na początku minionego roku mieliśmy pytania o deflację, ale zaraz potem nastąpił impuls reflacyjny. Dziś konsensus jest taki, że zagrożenia nadmierną inflacją nie ma. Inflacja zależy od trzech parametrów: sytuacji na rynku pracy, luki popytowej we wzroście gospodarczym i polityki monetarnej. Najbardziej istotne jest bezrobocie, które wciąż jest bardzo wysokie, więc presja na inflację cen jest minimalna. Jednocześnie jednak mamy inflację aktywów finansowych i to jest problem. Zwracał na to uwagę Fed. Pamiętając o błędach poprzednika, Bernanke zapewne nie będzie chciał dopuścić do powstania kolejnych baniek spekulacyjnych. Jeśli więc podwyżki stóp procentowych będą miały miejsce, to po to, by uniknąć inflacji aktywów, a nie cen.

[b]Robert Nejman[/b]: Inflacja części aktywów, szczególnie akcji, jest w interesie rezerwy, gdyż stanowi podstawę bogactwa amerykańskiego społeczeństwa. Fed jakby mógł, to „dołowałby” surowce, a sprzyjał zwyżkom cen akcji.

[b]Wojciech Białek[/b]: Na krótką metę silna i długotrwała inflacja – czytaj hiperinflacja dolara – w obecnym systemie nie jest możliwa. Wzrost cen w USA spowoduje osłabienie dolara, a to wepchnie w kłopoty europejskich i japońskich eksporterów, wywołując reakcję EBC i BoJ w zakresie polityki monetarnej (obniżki stóp procentowych – red.). Więc ten sposób nie dojdzie do hiperinflacji w USA.

[b]Piotr Zagała[/b]: Wzrost cen surowców wynika obecnie z popytu sektora finansowego, a nie z poprawy w sferze realnej. Przyniesie on znaczny wzrost kosztów działania przedsiębiorstw. Inflacja, która sprzyja stopie zwrotu na portfelu, niestety, może też nieść zagrożenia dla koniunktury.

[b]Wojciech Białek[/b]: Jestem największym przeciwnikiem Chin. Wiem, że to jest podejście kontrariańskie (oparte na działaniu wbrew powszechnym opiniom – red.). Czemu mam pewność, że taka postawa jest słuszna? Po pierwsze na liście 20 największych wieżowców na świecie, dziesięć to chińskie. W przeszłości obecność jakiegoś kraju na tej liście wróżyła kryzys związany z przeinwestowaniem. Był na niej np. borykający się obecnie z ogromnym zadłużeniem Dubaj.

[b]Kiedy problemy Chin mogą się ujawnić? Czy w 2010 r. będzie się mówić, że wzrost w Chinach może wkrótce ostro wyhamować? Czy może się na przykład okazać, że chińskie banki mają problem złych długów? W tym roku gospodarka Państwa Środka rozwijała się m.in. dzięki zwiększonej akcji kredytowej.[/b]

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: W Chinach nie ma problemu wielkiego wzrostu kredytów. Rzeczywiście na początku tego roku odnotowano skok, ale potem miesięczna wartość nowych kredytów utrzymywała się na średnim poziomie z ostatniej dekady. Pamiętajmy też, że chiński rząd dysponuje 2 bln dolarów. Ma więc pieniądze, żeby wspomóc kapitały banków i wymusić akcję kredytową. Tam można wzrost gospodarczy pobudzać choćby budową autostrad, na których potem będzie schło zboże. (śmiech)

[b]Czy powody do niepokoju mają gospodarki Starego Kontynentu?[/b]

[b]Wojciech Białek[/b]: Przed problemem stoi strefa euro, gdzie wzrost wspólnej waluty podnosi wartość dolarowych zobowiązań wyrażonych w tym pieniądzu. Wyobrażam sobie, że zanim dolar „umrze”, jakąś słabą owieczkę spekulanci z tego europejskiego stada sobie znajdą i ją zaatakują.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: To, co dzieje się w najsłabszych krajach eurolandu, może być zarazą dla krajów naszego regionu. W ocenie Polski przez zagranicznych inwestorów nasz kraj jest plasowany razem z najsłabszymi państwami regionu. Przez problemy np. Grecji w przyszłym roku może dojść do wzrostu cen kontraktów zabezpieczających przed niewypłacalnością Polski (CDS). To już ma i może nadal mieć negatywny wpływ na nasze rynki.

[b]Robert Nejman[/b]: Czytałem ostatnio, że problemy amerykańskie wszyscy rozpracowali, ale jakieś miny zalegają jeszcze poza USA. Najwięcej tych min jest w Europie.

[b]Wojciech Białek[/b]: Mam deja vu, jakbym wrócił do początku lat 90. Ówczesny Savings & Loan Crisis w USA (kryzys kas oszczędnościowo-pożyczkowych – red.) to kryzys strukturalnie identyczny z obecnym. On był też wtedy największy w historii. Już w 1992 r. dalszą konsekwencją był kryzys systemu walutowego w Europie. Szwedzi nacjonalizowali banki, Wielka Brytania wypadła z węża walutowego.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Tym razem bankom się upiekło – na skutek rządowych pakietów stymulacyjnych rynki się odbiły i banki zamiast prosić rządy o dalszą pomoc, dostały kapitał od rynków, unikając nacjonalizacji. Tylko faktem jest, że ten kapitał de facto pochodzi od podatnika, bo za pakiety stymulacyjne ktoś musi zapłacić. Cena, którą przyjdzie nam zapłacić, zależy od tego, czy ruszy gospodarka. Więc rządy naciskają na banki, żeby te zaczęły dawać kredyty na rozruszanie gospodarki.

[b]Piotr Zagała[/b]: Wbrew niektórym doniesieniom nadal widzę dużą niechęć polskich banków do udzielania kredytów. Niektóre nie mogą nawet zwiększyć akcji kredytowej bez dokapitalizowania. Dopóki banki nie zaczną udzielać kredytów, samo zwiększanie bazy monetarnej niewiele pomoże. To banki muszą w wyniku kreacji wtórnej tworzyć pieniądz, żebyśmy mogli mieć do czynienia z dalszym rozwojem gospodarczym.

[b]Wojciech Białek[/b]: Oczywiste jest jednak, że bankowi urzędnicy przestaną się bać udzielać kredytów dopiero w szczycie boomu. (śmiech)

[b]Jakie są perspektywy dla rynku akcji. Czy warto jeszcze w nie inwestować?[/b]

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Uważam, że przyszły rok będzie stał pod znakiem podwyżek stóp procentowych, ale dojdzie do nich dopiero w II półroczu. Ze względu na niewielkie ryzyko inflacji, środowisko dla inwestycji w akcje jest nadal dobre. Warto je mieć przynajmniej do końca I kwartału przyszłego roku. Możemy mieć bowiem do czynienia z silnym efektem stycznia. Jeśli tylko dane makroekonomiczne będą korzystne dla globalnych rynków i jeśli nie będziemy mieli sygnałów o wycofywaniu się z luźnej polityki monetarnej, to ci, którzy są niedoważeni w akcjach, będą w styczniu równać do średniej. Idąc dalej, w połowie roku spodziewam się korekty.

[b]Konrad Łapiński[/b]: Trwająca teraz hossa jest odreagowaniem załamania z 2008 r. To odreagowanie powinno stracić na sile w przyszłym roku. Będzie to zatem czas dobry na pozbywanie się akcji. Sytuację na giełdzie porównałbym do tej z lat 1999–2000. Brakuje jednak czegoś na kształt ówczesnych dotcomów, co doprowadziłoby do kompletnej euforii, by nie powiedzieć ogłupienia. Jeśli na początku 2010 r. ceny akcji dojdą do poziomów trochę wyższych niż dzisiejsze, po udanym I kwartale nie spodziewałbym się załamania, ale „ubijania” obecnego poziomu. Sprzyjałaby temu podaż akcji sprzedawanych przez Skarb Państwa i powolne podwyżki stóp procentowych. W takim scenariuszu zaczęłaby się agonia, która byłaby bardzo męcząca, szczególnie dla posiadaczy jednostek funduszy akcji, którzy podejmują decyzje na podstawie krótkoterminowych historycznych stóp zwrotu. Tym samym ten segment nie będzie generatorem popytu na akcje. Ewentualne spadki w ujęciu procentowym nie będą tak mocne i widowiskowe jak w 2008 r. Raczej widzę powolne osuwanie lub męczący trend horyzontalny.

[b]Piotr Zagała[/b]: Podstawową zasadą analizy technicznej jest zachowanie trendu. Zgodnie z nią należy oczekiwać dalszych zwyżek na giełdach. Zmiana trendu następuje dopiero po pojawieniu się bardzo silnych czynników, które go zmieniają. Im silniejszy trend, tym trudniej go odwrócić. Mieliśmy bardzo silny trend spadkowy, który zmienił się w wyniku silnej stymulacji monetarnej oraz pomocy rządowej. Oba te czynniki wciąż są obecne. Przy dołkach pojawia się też panika. Teraz dominuje raczej ostrożność. Dołkowi towarzyszy też skrajne niedowartościowanie aktywów. Tego teraz już nie mamy, choć też trudno mówić o skrajnie wysokich wycenach. Nie ma więc czynników, które miałyby zmienić trend. Są jednie takie, które mogą go osłabiać. Chodzi na przykład o alokację OFE w akcjach, która przekracza już 30 proc. Po zwyżce rynku o kolejne 30 proc. wyniesie blisko 40 proc. W takich warunkach fundusze emerytalne będą musiały zmniejszać zaangażowanie na giełdzie. Jeśli nie będzie czynnika popytowego OFE, to przy jednoczesnej podaży akcji Skarbu Państwa ciężko będzie myśleć o znaczących zwyżkach. Jednocześnie trudno mówić o atrakcyjnych branżach, bo w każdej z nich są spółki lepsze i gorsze. Dlatego w przyszłym roku bardzo ważna dla stopy zwrotu z inwestycji będzie selekcja firm.

[b]Wojciech Białek[/b]: W ramach analogii historycznych i cyklu, który nazywam cyklem pokoleniowym, ostatni kryzys można porównać do tego z lat 1974–1975, 1938 czy też z 1907 r. Przyszły rok jest analogiczny do 1909 r., 1939 oraz 1976 r. Z tego wynikają ciekawe wnioski. Choćby to, że będziemy mieli czołgi na ulicach Warszawy. (śmiech). Mamy niemalże pewność geopolitycznych napięć na świecie. Od strony finansowej te lata mają jedną wspólną cechę: realnie, bez uwzględnienia dywidend, inwestorzy odzyskiwali ulokowane pieniądze kilkanaście lat później. Dla mnie przyszły rok jest rokiem szczytu koniunktury, także giełdowej. Wyobrażam sobie, że licząc od dzisiaj, kolejne tygodnie będą bardzo udane i przyniosą dokończenie ruchu w górę. Jednak za kilka tygodni, w styczniu, lutym, uciekałbym od akcji. Sygnałami będą wyjście na plus zmian zatrudnienia na amerykańskim rynku pracy oraz wspominane przeze mnie już wejście dolara na nowe minima. To będą bowiem sygnały dla Fedu, że trzeba zaostrzyć politykę pieniężną. Generalnie jako model oceny koniunktury w I półroczu 2010 r. proponuję sytuację z wiosny 2006 r. Miało to miejsce w czasie poprzedniego ożywienia, które zaczęło się na wiosnę 2005 r. Wtedy Bank of Japan wycofał się z quantitative easing (dodruku pieniądza – red.), co spowodowało mały krach na naszym parkiecie, po którym nastąpił trend zwyżkowy już o słabszej niż wcześniej sile. Taki 25-proc. krach może się przydarzyć już wiosną 2010 r. Po nim będziemy świadkami powolnego wzrostu, który potrwa mniej więcej do jesieni. Potem przyjdzie niekończąca się bessa, która kulminację będzie miała przy końcu świata, czyli w 2012 r. (śmiech)

[b]Robert Nejman[/b]: Zastanawiam się, czy jest jakieś prawdopodobieństwo, by giełdy z tegorocznego dna zapoczątkowały długoletnią hossę, typu tej z lat 50., 60. czy 80., 90. Oceniam, że jest ono znikome, gdyż większość problemów, które doprowadziły do obecnego kryzysu, nie została wyeliminowana. Tak jak mówiliśmy – sektory prywatny i przedsiębiorstw nie zdelewarowały się, a potężnie zlewarował się sektor państwowy, który mógł nieść jeszcze jakiś ratunek. Wydaje mi się zatem, że tegoroczny wzrost, który jeszcze jakiś czas potrwa, ma charakter odreagowania wcześniejszych spadków i jest napędzany zastrzykiem płynności. Kiedy mogą się skończyć? Albo wtedy, gdy ta płynność zacznie być wycofywana na skutek poprawy sytuacji gospodarczej, albo gdy rządy zostaną do takich ruchów zmuszone przez rynki finansowe. Bardziej realna wydaje mi się ta druga opcja. To oznacza, że płynność może skończyć się wcześniej, niż pojawi się stabilne ożywienie gospodarcze. W związku z tym nie wydaje mi się, by akcje były dobrą inwestycją w długim horyzoncie, nawet 1dziesięcioletnim.

[b]Wojciech Białek:[/b] Trzeba zatem samemu spekulować, a nie dawać pieniądze funduszom inwestycyjnym.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Należy jednak spojrzeć na atrakcyjność akcji względem innych klas aktywów. Perspektywa dla obligacji, przynajmniej w średnim horyzoncie czasowym, nie jest zbyt różowa. Gotówka też nie wygląda ciekawie.

[b]No właśnie. Jak panowie oceniacie przyszłoroczne perspektywy obligacji?[/b]

[b]Robert Nejman[/b]: Amerykańskie obligacje powinny w przyszłym roku tracić na wartości. Jednak niedawno ktoś powiedział, że parkiety na całym świecie usłane są trupami tych, którzy przez lata grali na spadek cen japońskich obligacji. To daje do myślenia.

[b]Piotr Zagała[/b]: Za pomocą swapów mógłbym utrzymywać krótką pozycję na portfelu obligacji. Gdybym jednak tak zrobił, miałbym ujemną stopę zwrotu z funduszu dłużnego i to mój trup leżałby na parkiecie. (śmiech) Jeśli spojrzymy na polski rynek, rentowność dziesięciolatek wynosi teraz 6,3 proc. Przy cenie pieniądza na poziomie 3 proc., przy którym ja mogę finansować zakup tych obligacji, widzimy, że rynek dyskontuje stopy na poziomie 7 proc. Takie stopy mogą się pojawić jedynie przy silnym przyspieszeniu inflacji i wzrostu gospodarczego. To bardzo optymistyczny sygnał. Zakładając, że nie sprawdzi się optymistyczny scenariusz, ale neutralny albo pesymistyczny, polskie obligacje skarbowe dadzą dobrze zarobić.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Rzeczywiście, polskie papiery wyglądają atrakcyjnie, ale tego nie można powiedzieć o obligacjach amerykańskich.

[b]Robert Nejman[/b]: I Fed, i wielkie banki, do niedawna nazywane inwestycyjnymi, starają się przekonać ludzi, którzy trzymają pieniądze na lokatach albo w funduszach pieniężnych, do bardziej ryzykownych inwestycji. Natknąłem się niedawno na porównanie tej sytuacji do okopów z czasów I wojny światowej. Jak żołnierze siedzieli dwa, trzy tygodnie w błocie, to potem było im już wszystko jedno i z chęcią rzucali się pod kule karabinów.

[b]Wracając do rynku akcji, szczególnie największych spółek, czy są one tanie czy drogie?[/b]

[b]Wojciech Białek[/b]: Ceny akcji są teraz nijakie. Tak wynika z indeksu Shillera, który jest w połowie historycznego przedziału wahań (indeks Shillera to wskaźnik cena/zysk dla amerykańskich akcji liczony na podstawie średnich dziesięcioletnich zysków spółek – red.).

[b]Piotr Zagała[/b]: Skoro wyceny są w trendzie wzrostowym, to siłą rozpędu powinny urosnąć jeszcze bardziej, aż akcje staną się przewartościowane.Robert Nejman: Ryzyko dla inwestycji w akcje podnosi trochę to, że nie było od dawna mocniejszej korekty.

[b]Większość pieniędzy, jakie per saldo odpłynęły na świecie z funduszy inwestycyjnych pieniężnych, ponad 450 mld dolarów w tym roku, trafiła na bardziej ryzykowne rynki, w tym w dużej części na wschodzące rynki akcji. Czy ten segment pozostanie atrakcyjny także w przyszłym roku?[/b]

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Te przepływy są pochodną ucieczki od aktywów dolarowych i są mocno związane z sytuacją na rynku surowców. Pytanie jest o cenę ropy. Jeśli ta nie będzie szła stabilnie w górę, to dynamika napływu może spaść.

[b]Piotr Zagała[/b]: Nie zawsze jest opłacalne inwestowanie w rynki wzrostowe. W obecnej sytuacji, kiedy wszyscy wiedzą, że rynki wschodzące będą się rozwijały, możemy mieć do czynienia z przewartościowaniem spółek i ze zbyt wysokim dokapitalizowaniem firm, które w efekcie przeinwestują, prowadząc do obniżenia marż. To spowoduje, że te inwestycje w dłuższej perspektywie nie będą wcale takie dobre. Patrząc, jak wysoko wyceniane są niektóre spółki w Brazylii, czy w Meksyku, zastanawiam się, czy nie czas już przestać inwestować w całe rynki, a szukać pojedynczych atrakcyjnych firm – na wszystkich rynkach, rozwiniętych i rozwijających się. Mieliśmy do czynienia z silnym niedowartościowaniem rynków wschodzących w związku z brakiem płynności, ale teraz to zjawisko już zanikło.

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: Ten rok był rokiem inwestowania top-down (wybierania najbardziej atrakcyjnych sektorów – red.), w sektory, przyszły rok będzie rokiem stock pickingu – na giełdach poradzą sobie ci, którzy umieją wybierać spółki. Jakość spółki będzie ważniejsza od korelacji z globalnymi trendami.

[b]Czy można oczekiwać utrzymania się dodatniej korelacji między cenami akcji i surowców?[/b]

[b]Piotr Zagała[/b]: Ceny surowców są ostatnio bardzo rozbieżne, w zależności od tego, czy są to surowce typowo spekulacyjne, czy też uzależnione przede wszystkim od popytu z realnej gospodarki. Na przykład surowce rolne w ogóle nie zyskują na wartości. Miedź zyskała sporo, a część metali, które nie są lubiane przez finansistów, nie urosła. Jeśli będziemy mieli do czynienia z dalszym ożywieniem gospodarczym, to można oczekiwać, że dołączą do zwyżek. Przeciwko towarom przemawia jednak to, że hossy się nie powtarzają. Po hossie internetowej nie mieliśmy kolejnego boomu technologicznego. Po hossie nieruchomościowej też druga taka nie nastąpiła. Analogicznie, teraz nie będzie drugiej hossy surowcowej. Zakładam na przykład, że na miedzi warto będzie mieć krótką pozycję, a na rolnych surowcach długą. Inwestowanie na rynku surowców nie będzie proste.

[b]Czy warto jeszcze inwestować w złoto?[/b]

[b]Konrad Łapiński[/b]: Skrytykowaliśmy akcje, obligacje, o surowcach też niezbyt ciepło się wyrażaliśmy, to samoistnie pada na złoto jako atrakcyjną propozycję. (śmiech)

[b]Robert Nejman[/b]: Krótkoterminowo złoto utworzyło hiperbolę, niedźwiedzia na tym rynku trudno było znaleźć. Dlatego należy się tu duża korekta. Złoto jest dobrą inwestycją w okresie, kiedy rządy na świecie psują waluty. Złoto trzeba rozpatrywać nie jako surowiec, ale jako jedną z walut.

[b]Wojciech Białek[/b]: Jeśli przyjąć analogię, że odpowiednikiem hossy internetowej będzie teraz końcowa faza ucieczki od dolara do aktywów inflacyjnych, to ta fala powinna być też ostatnią falą zwyżki cen złota. W krótkim terminie można więc jeszcze trochę na nim zyskać.

[b]Podsumowując strategię na przyszły rok. Czy można powiedzieć, że któraś klasa aktywów wypadnie bardzo dobrze? Rok temu przy okazji podobnego spotkania, także z częścią panów, wskazaliśmy na obligacje korporacyjne i towary. Sprawdziło się.[/b]

[b]Tomasz Bardziłowski[/b]: W tym roku trudniej wybrać tak

Powiązane artykuły

REKLAMA
REKLAMA

Wideo komentarz

REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA
REKLAMA