Z ślepej furii małe TACO

Gospodarka światowa okazała się wystarczająco odporna, także dzięki wsparciu fiskalnemu, by poradzić sobie z wyższymi cłami. Działania prezydenta USA po raz kolejny przełożyły się jednak na wzrost zmienności na rynkach.

Po pięciu tygodniach działań wojennych w Zatoce Perskiej, mimo wyraźnego wzrostu cen surowców energetycznych, szeroki indeks akcji MSCI, obejmujący zarówno rynki rozwinięte, jak i wschodzące, spadł jedynie o niespełna 5 proc., zatrzymując się w okolicach długoterminowej średniej, naruszonej jedynie przejściowo. Ta dość stonowana reakcja rynków akcji na wojnę w tak newralgicznym dla światowej gospodarki regionie wynika zapewne z ubiegłorocznych doświadczeń. Wówczas inwestorzy zareagowali przesadnie, momentami wręcz panicznie, na ogłoszony przez Donalda Trumpa plan gwałtownego podniesienia ceł importowych. Szybka przecena na rynkach akcji i obligacji skłoniła amerykańskiego prezydenta do złagodzenia stanowiska, a rynki dość szybko zaczęły odrabiać straty.

W ostatnich tygodniach inwestorzy liczyli, że także tym razem zadziała schemat określany jako TACO trade, czyli przekonanie, że Trump ostatecznie wycofuje się z najbardziej konfrontacyjnych działań. Zakładano, że po ogłoszeniu szybkiego zwycięstwa ograniczy dalsze zaangażowanie militarne. Sprzyjać temu miały nie tylko wyraźny wzrost rentowności 10–letnich obligacji skarbowych USA i wzrost cen benzyny na amerykańskich stacjach, lecz także spadek poparcia dla działań samego prezydenta oraz malejące szanse republikanów w listopadowych wyborach połówkowych.

Wymuszanie ustępstw

W ubiegłorocznej odsłonie wojny handlowej z Chinami groźba zablokowania eksportu metali ziem rzadkich wyraźnie osłabiła bojowe nastawienie Trumpa. Tym razem podobną rolę mogła odegrać perspektywa skutecznej blokady Cieśniny Ormuz, która mogłaby skłonić amerykańskiego przywódcę do większej powściągliwości w eskalowaniu konfliktu. Tak się jednak nie stało. Pojawiały się co prawda sugestie szybkiego zakończenia wojny oraz niepotwierdzone doniesienia o prowadzonych negocjacjach, jednak groźba unicestwienia perskiej cywilizacji, sformułowana w czasie świąt Wielkanocnych, a także zapowiedzi ataków na infrastrukturę cywilną w przypadku braku kapitulacji władz w Teheranie, nie wskazywały na rychłe uspokojenie sytuacji w Zatoce Perskiej.

Pomijając nawet skrajnie niedyplomatyczny charakter tych wypowiedzi, można by uznać je za element typowego dla Trumpa sposobu wymuszania ustępstw. Problem polega jednak na tym, że w czasie działań wojennych sytuacja łatwo może wymknąć się spod kontroli. Tym bardziej że Stany Zjednoczone mają w tym konflikcie sojusznika, który może prowadzić własną grę.

Na szczęście decyzja amerykańskiego prezydenta o odroczeniu o kolejne dwa tygodnie groźby cofnięcia Iranu do epoki kamienia łupanego, choć nie usunęła całkowicie ryzyka ponownego zaognienia konfliktu, dała rynkom długo wyczekiwaną chwilę wytchnienia. Trump po raz pierwszy zaserwował więc inwestorom prawdziwe, choć na razie niewielkie TACO.

Rynki akcji mogły i nadal mogą pozwolić sobie na utrzymywanie nadziei na trwałą deeskalację, ponieważ ryzyko silnego spowolnienia gospodarczego, spadku przychodów i zysków spółek oraz wzrostu bezrobocia wciąż wydaje się odległe. Doszło nawet do tego, że rynkowe prognozy zysków dla spółek z indeksu S&P 500 na lata 2026-2027 wzrosły w ostatnich tygodniach, między innymi za sprawą wyraźnej poprawy perspektyw sektora energetycznego, czego jeszcze niedawno nikt nie zakładał (wykres 1). Lekkie obniżenie prognoz dla spółek przemysłowych nie było w stanie tego zrównoważyć. Na rynku długu negatywna reakcja na działania wojenne była relatywnie silniejsza niż na rynku akcji. Wzrost inflacji wydaje się bowiem nieuchronny, a pytanie dotyczy raczej tego, jak długo się utrzyma i czy zmusi banki centralne do podwyżek stóp procentowych, czy jedynie zakończy dotychczasowy cykl obniżek. Jedną z najbardziej widocznych różnic w zachowaniu akcji i obligacji można było obserwować na polskim rynku. GPW okazała się bardzo odporna na kryzys w Zatoce Perskiej, a indeks WIG podczas pierwszej sesji po świętach zaatakował nawet lutowy rekord, jeszcze zanim Trump odroczył „koniec cywilizacji”.

Z kolei silne spadki obligacji skarbowych wyraźnie zaniepokoiły inwestorów, którzy tak gwałtownej, kilkuprocentowej przeceny nie widzieli od czterech lat. Rentowność polskich 10–letnich obligacji wzrosła z 4,9 proc. do niemal 6 proc., czyli do poziomu notowanego rok wcześniej. W ciągu pięciu tygodni działań wojennych na Bliskim Wschodzie polskie obligacje należały do najsłabszych na świecie, podczas gdy krajowe akcje pozostawały jednymi z najmocniejszych. Czy z tej rozbieżności należy wyciągać negatywne wnioski dla przyszłości krajowego rynku długu?

Uwaga na obligacje

Moim zdaniem nie. Trzeba pamiętać, że przez kilka miesięcy poprzedzających wybuch wojny w Iranie polskie obligacje były jednymi z ulubionych składników aktywów zarówno krajowych, jak i zagranicznych inwestorów. Od października do końca lutego rentowność 10–letnich obligacji w Polsce spadła z 5,5 do 4,9 proc., podczas gdy rentowności większości papierów dłużnych na świecie praktycznie się nie zmieniły (wykres 2). W ostatnich tygodniach krajowy rynek długu w dużej mierze oddał więc swoją wcześniejszą siłę.

Warto też dodać, że skala zainteresowania polskimi obligacjami wśród inwestorów zagranicznych była w styczniu i lutym bezprecedensowa. W ciągu zaledwie dwóch miesięcy zwiększyli oni zaangażowanie o ponad 20 mld zł, podczas gdy w całym 2025 r. wzrost ten wyniósł 26 mld zł.

W okresie gwałtownego wzrostu ryzyka geopolitycznego inwestorzy masowo redukowali dopiero co zajęte pozycje, co dodatkowo pogłębiało skalę przeceny. Aktywami, które najmocniej reagowały na groźbę eskalacji konfliktu wokół Iranu, były oczywiście surowce energetyczne. Dotychczasowe zniszczenia instalacji wydobywczych i przesyłowych w krajach Zatoki Perskiej, a także ryzyko dalszych uszkodzeń, mają bezpośredni wpływ na dostępność poszczególnych surowców. Podobnie jak ewentualne zamknięcie Cieśniny Ormuz. I nie chodzi tu wyłącznie o ropę czy skroplony gaz. Atak na Iran, podobnie jak cztery lata temu agresja Rosji na Ukrainę, wydobył na światło dzienne słabiej znane elementy skomplikowanego łańcucha dostaw na rynku surowców i w powiązanych z nim sektorach światowej gospodarki.

Rejon obecnego konfliktu jest istotnym dostawcą helu, siarki, metanolu, amoniaku, mocznika i aluminium. Ograniczenia podaży i wzrost cen tych surowców mogą uderzyć w wiele branż, od półprzewodników, przez rynek nawozów, a więc pośrednio także ceny produktów rolnych, po sektor farmaceutyczny, chemiczny i metalurgiczny. Zatoka Perska jest również ważnym dostawcą paliwa lotniczego, między innymi do Europy. Jego niedobory odnotowały już niektóre lotniska we Włoszech. Uzależnienie wielu państw azjatyckich od surowców transportowanych przez Cieśninę Ormuz jest na tyle duże, że w Laosie, Tajlandii i Kambodży wprowadzono racjonowanie paliwa na stacjach. Z kolei w Indiach ograniczenia dostaw gazu z Zatoki wpłynęły na funkcjonowanie fabryk, hoteli i restauracji.

To właśnie z tego powodu Iran zaczął wybiórczo udrażniać szlak żeglugowy przez Ormuz, co Donald Trump interpretował jako gest skierowany pod swoim adresem, a nawet formę hołdu ze strony władz w Teheranie. W ramach ogłoszonego właśnie zawieszenia broni cieśnina ma zostać odblokowana, ale nawet jeśli tak się stanie, powrót cen wielu surowców do poziomów sprzed wojny wydaje się mało prawdopodobny, przynajmniej w perspektywie kilku miesięcy.

Inflacja wróciła jako temat i jeszcze przez jakiś czas z nami pozostanie, choć powtórka z szoku z 2022 r. wydaje się mało realna. Inflacja z lat 2020-2022 była przede wszystkim skutkiem bezprecedensowego dodruku pieniądza w okresie pandemii. Z kolei późniejszy, długi cykl podwyżek stóp procentowych oraz wzrost rentowności obligacji był konsekwencją ich wcześniejszego, rekordowo niskiego poziomu. Dziś nie mamy do czynienia ani z jednym, ani z drugim. Mocno przesadzone wydają się również obawy o powtórkę stagflacji z lat 70. XX wieku. Gwałtowny wzrost cen ropy pod koniec 1973 r., z 3 do 11 USD za baryłkę, był dla światowej gospodarki szokiem, z jakim wcześniej się nie zetknęła. Co więcej, rosnąca inflacja, wysoka dynamika podaży pieniądza oraz podwyżki stóp procentowych w USA pojawiły się jeszcze przed wprowadzeniem embarga na ropę. Dziś ropa po 100 USD za baryłkę nie jest niczym nadzwyczajnym, a w ostatnich kwartałach mieliśmy raczej do czynienia z dezinflacją i ograniczonym wzrostem podaży pieniądza.

Za przedwczesne uważam także odwoływanie się do scenariusza z 2008 r. Nic nie wskazuje dziś na zbliżającą się recesję, a kryzys płynnościowy w obszarze funduszy private credit pozostaje jedynie cieniem problemów, z jakimi światowy system finansowy mierzył się dwie dekady temu. Znacznie bliższa jest mi analogia do 1999 r. Wówczas wzrost cen ropy z 9 do 30 USD za baryłkę nie zatrzymał gospodarki. Banki centralne podnosiły stopy procentowe nie tylko w reakcji na powrót inflacji, lecz także ze względu na siłę wzrostu gospodarczego, a rynki akcji kontynuowały hossę i pompowanie bańki spekulacyjnej na spółkach technologicznych.

Trwającą od kilku miesięcy poprawę odczytów koniunktury w światowym przemyśle i handlu, współgrającą z hossą na rynku surowców, odczytuję jako wsparcie dla scenariusza powrotu do 1999 r. (wykres 3). Z kolei ustanowiony właśnie rekord indeksu WIG traktuję jako sygnał dla innych rynków, w tym także dla Wall Street. Pytanie pozostaje tylko jedno: czy małe TACO okaże się dla inwestorów wystarczające?