Dzisiaj jesteś bardziej bykiem czy niedźwiedziem?
Zdecydowanie bliżej mi dziś do obozu byków. Patrząc szczególnie na rynek amerykański, widzimy bardzo ciekawą sytuację. W momencie, gdy inwestorzy żyli przede wszystkim wojną, wysokimi rentownościami obligacji i obawami o globalną gospodarkę, jednocześnie analitycy zaczęli podnosić prognozy wyników spółek technologicznych. Mieliśmy więc sytuację, w której mnożniki spadały, wyceny były ściskane przez rentowności, a oczekiwania dotyczące zysków rosły. I finalnie rynek po prostu musiał za tym pójść. Szczególnie że premia wycen spółek technologicznych względem szerokiego rynku praktycznie wyparowała. To było bardzo nietypowe zjawisko. A mimo wszystko biznes tych firm nadal dowoził wyniki.
Nie masz wrażenia, że temat wojny działa dziś na rynek bardzo asymetrycznie? Negatywne informacje są ignorowane, a każda pozytywna wiadomość staje się pretekstem do zakupów.
Dokładnie tak to wygląda. Rynek przyzwyczaił się do tej narracji. Inwestorzy zrozumieli, że sam konflikt nie musi automatycznie oznaczać załamania wyników spółek. Dzisiaj najważniejsze jest jedno: czy biznesy nadal rosną szybciej niż koszt pieniądza. Jeżeli tempo wzrostu przychodów i zysków przewyższa wzrost rentowności obligacji czy oczekiwań dotyczących stóp procentowych, to akcje mają pełne prawo rosnąć dalej. Oczywiście cały czas z tyłu głowy mamy scenariusz zakończenia wojny. I rynek bardzo mocno pod to gra. Bo gdyby konflikt zaczął wygasać, moglibyśmy dostać jednocześnie: spadek oczekiwań inflacyjnych, niższe rentowności obligacji, słabszego dolara i poprawę nastrojów. To bardzo dobre środowisko dla akcji.
Mówisz o wynikach spółek. Amerykańskie firmy znów stanęły na wysokości zadania.
Oczekiwania zostały nie tylko pobite, ale w wielu przypadkach wręcz rozjechane. Rynek dostał dokładnie to, na co liczył – i nawet więcej. Najciekawsze jest jednak to, że nie mieliśmy jeszcze typowej fazy ekspansji mnożników. Czyli rynek nie odleciał w przypadku wycen w kosmos. Po prostu wyniki dowiozły wcześniejsze oczekiwania. A prawdziwa ekspansja mnożników mogłaby się zacząć dopiero wtedy, gdyby rentowności obligacji zaczęły spadać. Wtedy inwestorzy byliby skłonni płacić jeszcze wyższe wyceny za te same biznesy.
Czyli zasada „Sell in May and go away” nie tym razem?
Statystycznie Wall Street nigdy specjalnie tej zasady nie respektowało. Ona wywodzi się jeszcze z londyńskiego City sprzed wielu dekad, gdy arystokracja po prostu wyjeżdżała na lato poza miasto, a aktywność inwestorów spadała. W Stanach wyglądało to zupełnie inaczej. Co więcej, po bardzo silnych kwietniach maj historycznie często był również bardzo dobry. A obecny rok jest wręcz podręcznikowym przykładem siły rynku. Momentum pozostaje bardzo mocne.
Czy w tym kontekście rynek obligacji przypadkiem się nie zagalopował? Tam widzieliśmy nie tak dawno mocny wzrost rentowności.
Moim zdaniem trochę tak. Trudno mi sobie wyobrazić scenariusz, w którym pierwszym krokiem nowej administracji byłaby agresywna podwyżka stóp procentowych. Mam wręcz wrażenie, że rynek obligacji zaczyna być po prostu zmęczony wojną i niepewnością. I jeżeli inwestorzy naprawdę stracą cierpliwość, to mogą zacząć bardzo mocno kupować obligacje pod scenariusz zakończenia konfliktu. A wtedy zobaczymy mocny spadek rentowności.
Czyli spadek rentowności oznaczałby kolejne przyspieszenie hossy?
Przy założeniu, że gospodarka nie zacznie się psuć – zdecydowanie tak. Nawet niewielki ruch rentowności potrafi bardzo mocno wpłynąć na wyceny indeksów. A pamiętajmy, że spółki technologiczne nie stoją w miejscu. One nadal zwiększają przychody i marże. Rynek nie wycenia dziś stagnacji, tylko dalszy rozwój. Dlatego obecnie trudno mówić o klasycznej bańce spekulacyjnej.
To samo dotyczy rynku polskiego? Pamiętam nasze rozmowy sprzed kilku miesięcy i wtedy dość sceptycznie podchodziłeś do perspektywy polskich indeksów.
Sytuacja się zmieniła. WIG20 wygląda dziś całkiem zdrowo. Wyceny są neutralne historycznie, ale perspektywy wyników nadal pozostają dobre. Dodatkowo polskie spółki dywidendowe nadal wyglądają atrakcyjnie względem rynku obligacji. Jeżeli rentowności zaczną spadać, to taki segment może dostać bardzo mocne wsparcie. Dzisiaj większe ryzyko widzę w średnich i małych spółkach. Tam inwestorzy już bardzo mocno wyceniają przyszły sukces. Trochę przypomina to momentami narrację wokół AI na Wall Street. Dziś rynek płaci za przyszłość. Jeśli wyniki nie dowiozą oczekiwań, przeceny mogą być bardzo gwałtowne.
Nie boisz się, że polityka zacznie przeszkadzać GPW, bo jednak widmo kampanii przed kolejnymi wyborami jest coraz bliższe?
To zawsze jest ryzyko, szczególnie przy spółkach Skarbu Państwa. Natomiast trzeba pamiętać, że Polska nadal korzysta z napływu kapitału na rynki wschodzące. Poza tym bardzo mocno rośnie zainteresowanie inwestowaniem wśród samych Polaków. Coraz więcej osób zaczyna traktować rynek kapitałowy jako coś naturalnego.
Czyli to, co najlepsze nadal przed nami?
Powiedziałbym tak: dziś nadal mamy bardzo solidną bazę pod dalsze wzrosty. Nie widać jeszcze klasycznej euforii charakterystycznej dla bańki spekulacyjnej. Oczywiście zawsze istnieje ryzyko, że gdzieś pojawi się problem, którego dziś nie dostrzegamy. Rynek zawsze czymś potrafi zaskoczyć. Ale patrząc wyłącznie na fundamenty – zarówno amerykański, jak i polski rynek nadal wyglądają relatywnie zdrowo.
