Pod znakiem kontynuacji poprawy nastrojów inwestorów, napędzanej nadziejami na wolniejsze zaostrzanie polityki banków centralnych, stoi na rynkach przełom listopada i grudnia. Mimo to ankietowani przez nas ekonomiści, analitycy i zarządzający aktywami są dalecy od popadania w przesadny optymizm.

Za dobrą wiadomość z pewnością uznać można sygnały wskazujące na to, że szczyt inflacji globalna gospodarka ma już za sobą, związane m.in. z przeceną surowców (wykres 1). Jak przewidują ekonomiści PKO BP, wkrótce tę tendencję będzie można zobaczyć także w Polsce (wykres 2). Kolejnych argumentów za scenariuszem dezinflacji dostarcza analiza agregatów pieniężnych (wykres 3).

Jednak opadająca inflacyjna fala zapewne zostawi po sobie krajobraz jak po bitwie – wykres 4 jasno pokazuje, że skalę obecnego szoku energetycznego można porównać tylko z tym, co działo się na przełomie lat 70. i 80. Być może szok był bardziej dotkliwy, dlatego że specyficzne warunki w branży naftowej przyczyniły się do wzrostu zysków, któremu nie towarzyszył wzrost wydobycia (wykres 5).

Sytuacja na rynkach energii będzie jeszcze zapewne ciążyć europejskim walutom (wykres 6), jednak akcje są już prawdopodobnie atrakcyjnie wyceniane (wykres 7). Niestety, gorsze sygnały płyną z analizy płynności w sektorze bankowym (wykres 8) oraz sytuacji epidemicznej w Chinach (wykres 9).

Do tego wszystko wskazuje, że pogarszać się będzie koniunktura na rynku pracy, a to zapowiedź słabości konsumpcji (wykresy 10–11). Na pocieszenie można sobie jednak przypomnieć, że kiedyś załamania koniunktury były jednak dużo bardziej nieprzyjemne (wykres 12), a być może jeszcze gorzej od nas ma… sąsiad za miedzą, czyli Wielka Brytania (wykres 13).

Czytaj więcej

Co zrobi Fed i co czeka obligacje? Trzynaście wykresów na listopad

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

1. Szczyt inflacji na świecie już za nami

Jarosław Leśniczak, szef działu obligacji w TFI PZU Marek Zuber, ekonomista

Inflacja na świecie przekracza w ujęciu rocznym już 8 proc. i jest najwyższa od prawie 30 lat. Jednak zdaniem Jarosława Leśniczaka z TFI PZU pojawiają się kolejne sygnały stopniowego ustępowania odpowiedzialnych za jej wybuch zaburzeń podażowych, a to daje nadzieje, że szczyt inflacji świat ma już za sobą.

– Słabnięcie popytu ciągnie w dół notowania frachtów i surowców oraz obliczane przez FAO ceny towarów rolnych. Spadają też wskaźniki cenowe w badaniach koniunktury w przedsiębiorstwach PMI. Efektem powinno być wyhamowanie inflacji cen towarów w najbliższych miesiącach – zauważa Leśniczak.

Tymczasem pokazujący ceny surowców indeks CRB jest już znacznie poniżej szczytu z lipca. Zdaniem ekonomisty Marka Zubera mimo opóźnienia niebawem zacznie się to w końcu przekładać na wskaźnik CPI. Wejście cen surowców przynajmniej w stabilizację powinno hamować gospodarki.

– Wygląda na to, że jeden z motorów wzrostu inflacji przestaje ją napędzać. Czy to koniec inflacyjnej hydry na świecie? Z pewnością nie. Ale być może wreszcie jest jakaś jaskółka świadcząca o tym, że najgorsze za nami – komentuje Zuber.

– Pytaniem pozostaje, czy to skłoni banki centralne do zakończenia cyklu podwyżek stóp. Jest do tego coraz bliżej, ale wciąż podwyższona inflacja i mocne rynki pracy wywierające presję na ceny usług nie dają pełnego komfortu – zastrzega Leśniczak.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

2. Dezinflacja dotrze do Polski

Kamil Pastor, ekonomista PKO BP

Zdaniem Kamila Pastora z PKO BP z jeszcze większym opóźnieniem – ale jednak – dezinflacja dotrze też nad Wisłę. Jeśli pominąć związany z tzw. tarczą antyinflacyjną spadek z lutego 2022 r., to w listopadzie inflacja CPI w Polsce spadła pierwszy raz od połowy 2021 r. Według PKO BP szczyt inflacji CPI powinien ostatecznie wypaść w I kwartale 2023 r. – wówczas zbiegnie się wpływ powrotu wyższych stawek VAT na energię, wzrostu cen prądu i gazu oraz efekt niskiej bazy z 2022 r.

– W kolejnych miesiącach powinna już nadejść dezinflacja, a na koniec roku inflacja CPI powinna być jednocyfrowa. Wszystko za sprawą spadku dochodów realnych ludności, silnego spowolnienia gospodarczego oraz opóźnionego wpływu podwyżek stóp procentowych w Polsce i na świecie – zauważa Pastor.

Tymczasem w większości gospodarek rozwiniętych proces dezinflacji już trwa. Liderem są USA, gdzie inflacja CPI osiągnęła szczyt już w czerwcu i od tego czasu stale spada. W strefie euro zapewne doszło do tego w październiku, nawet mimo obaw o dalsze szoki energetyczne. Ta różnica między USA a strefą euro w dużej mierze wynika ze struktury rynków energii.

– USA są niezależne energetycznie i zostały dotknięte przez szoki w mniejszej skali niż uzależniona od dostaw gazu i ropy z Rosji strefa euro – komentuje specjalista PKO BP.

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

3. Rehabilitacja monetarystów daje nadzieję

Adam Łukojć, zarządzający funduszami w TFI Allianz

Na nieco inny powód do optymizmu, jeśli chodzi o inflację, wskazuje Adam Łukojć z TFI Allianz. Choć Milton Friedman powtarzał, że „inflacja jest zawsze i wszędzie zjawiskiem pieniężnym”, to tezy monetarystów w wątpliwość podał okres od wybuchu pandemii. Wówczas podaż pieniądza, mierzona agregatami M2 lub M3, drastycznie się zwiększyła, jednak przynajmniej początkowo nie doprowadziło to do inflacji.

– Ale może jednak mechanizm, na który wskazują monetaryści, zadziałał, tyle że ze względu na pandemię z opóźnieniem? Może za wybuch inflacji, którego początki widać było w rok po wybuchu podaży pieniądza, przynajmniej częściowo ta podaż jednak odpowiadała? – zastanawia się Łukojć.

Zdaniem specjalisty sprowadzenie inflacji wyłącznie do podaży pieniądza to duże uproszczenie. Świat przechodzi też przez kryzys energetyczny, a jednym z powodów inflacji są zachowania Rosji, z trudem mieszczące się w jakiejkolwiek teorii. Jednak jeśli monetaryści mają choć częściowo rację, to wykres dynamiki podaży pieniądza może napawać optymizmem.

– Rośnie ona już znacznie wolniej, więc także inflacja powinna już niedługo spaść – przewiduje Łukojć.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

4. Kryzys energetyczny jak z lat 70. i 80.

DR Jacek Tomkiewicz, dziekan w Akademii Koźmińskiego

Wracając do tej części odpowiedzialności za inflację, jaka spoczywa na kryzysie energetycznym, nie sposób pominąć niemal bezprecedensowej skali tego ostatniego. Zdaniem prof. Jacka Tomkiewicza najlepiej pokazuje to wykres przedstawiający udział zakupów energii w PKB krajów OECD od lat 70.

– Widać, jak dużym szokiem dla gospodarki jest związany z rosyjską inwazją na Ukrainę tegoroczny drastyczny wzrost cen surowców energetycznych – komentuje ekonomista.

Udział wydatków na energię sięgnął szczytów z przełomu lat 70. i 80. XX wieku, kiedy doświadczyliśmy tzw. kryzysów naftowych. Jak zaznacza prof. Tomkiewicz, ze względu na rosnący udział usług w PKB obecna gospodarka jest mniej energochłonna niż kilkadziesiąt lat temu, więc nawet równie wysoki udział wydatków na energię powinien alarmować.

BIZNES/ŚWIAT

5. Big Oil zarabia, ale produkcja stoi

Marek Zuber, ekonomista

To, co dla konsumentów jest bezprecedensowym wzrostem obciążeń, dla spółek z branży naftowej oznacza wyjątkową prosperity. Za sprawą wzrostu cen ropy zyski tych ostatnich eksplodowały – zauważa Marek Zuber. Mimo trwającej od połowy kwietnia tendencji spadkowej ceny Brent w okolicach 85 dol. za baryłkę są na tle historii i tak dość wysokie.

– Od 2014 r. cena ropy trzymała się pułapu 50 dol. za baryłkę plus minus 20 dol. – zauważa ekonomista, przypominając, że do tąpnięcia notowań w 2014 r. przyczyniła się rewolucja łupkowa.

Wówczas kraje arabskie, głównie Arabia Saudyjska, próbowały uderzyć w wytwórców łupkowych, obniżając ceny. Ich wyeliminowanie się jednak nie powiodło, a w kolejnych latach podaż ropy łupkowej stabilizowała ceny na rynku. Tym razem moment dla światowej produkcji ropy jest nie mniej ciekawy.

– Część konsumentów odchodzi od rosyjskiej ropy. Jednocześnie światowa gospodarka hamuje, za co w dużej mierze odpowiada sytuacja w Chinach, a OPEC+ ogranicza produkcję, aby podtrzymać ceny – zauważa Zuber. Według niego na to wszystko nakłada się zmiana podejścia do branży naftowej w ciągu ostatnich pięciu–sześciu lat. Inwestycje w zwiększenie produkcji hamuje – racjonalna czy nie – moda na elektromobilność, a związane z nimi ryzyko podnoszą jednocześnie inne czynniki, w tym spadek cen ropy poniżej zera w pandemii. Postrzeganie branży jako bardziej ryzykownej widać choćby w przypadku producentów łupkowych w USA.

– To m.in. dlatego grupa najbardziej elastycznych producentów na świecie nie może zdecydowanie zwiększyć produkcji, jak choćby na przełomie lat 2016 i 2017 – konkluduje Zuber.

RYNKI/EUROPA

6. Gazowy klucz walutowy

Piotr Matys, analityk InTouch Capital Markets

Mimo łagodzenia kryzysu energetycznego ceny gazu pozostaną jednym z ważniejszych czynników decydujących w najbliższych tygodniach i miesiącach o sytuacji na innych rynkach, w tym o notowaniach walut. Zdaniem Piotra Matysa nie pozostaną one bez wpływu w szczególności na euro i na złotego. Europejskie ceny gazu zaczęły rosnąć w związku z oczekiwaniami niższych temperatur, które powinny przełożyć się na wyższy popyt gospodarstw domowych i firm na energię.

– Patrząc na notowania gazu z punktu widzenia analizy technicznej, zaobserwować możemy pierwsze próby wybicia z obserwowanego w październiku i listopadzie trendu bocznego. To groziłoby znacznym wzrostem cen gazu, czego ofiarami byłyby m.in. euro i złoty – analizuje Matys.

RYNKI/EUROPA

7. Okazja na europejskich rynkach akcji?

Krzysztof Cesarz, zarządzający w Skarbcu TFI

Związaną z kryzysem energetycznym przecenę aktywów można jednak także rozpatrywać w kategoriach szansy. Jak zauważa Krzysztof Cesarz ze Skarbca TFI, spadkowi wycen spółek ze strefy euro, skupionych w indeksie Euro Stoxx, towarzyszyły zniżki obliczanego przez instytut ZEW wskaźnika oczekiwań analityków co do wzrostu gospodarczego w kolejnych sześciu miesiącach.

– Im wyższa wartość wskaźnika, tym bardziej optymistyczne są rynkowe oczekiwania – tłumaczy specjalista.

Interpretacja wykresu jest taka, że pozytywne oczekiwania odnośnie do wzrostu gospodarczego sprawiają, że inwestorzy gotowi są płacić więcej za oczekiwane zyski. Odwrotnie jest jednak w czasie dyskontowania nadchodzącego spowolnienia. Zdaniem Cesarza właśnie z taką sytuacją mamy do czynienia obecnie, jednak niskie odczyty wskaźnika ZEW dają nadzieję, że dotychczasowy spadek wycen spółek ze strefy euro pozwolił uwzględnić wiele złych informacji.

RYNKI/ŚWIAT

8. Sektor bankowy nie wróży hossy

Arkadiusz Balcerowski, ekonomista mBanku

Na mało optymistyczny sygnał zwraca uwagę Arkadiusz Balcerowski z mBanku. Postępujące zaostrzenie polityki pieniężnej na świecie podbiło rynkowe stopy procentowe. Do pogorszenia warunków finansowania prowadzą nie tylko podwyżki stóp, ale też kurczenie się bilansu Fedu – w miarę zapadania posiadanych przez bank obligacji zmniejsza się suma bilansowa.

– W efekcie spada płynność banków, do czego ostatnio przyczynia się też wypychanie płynności poza sektor bankowy. Mniejsza płynność, mierzona rezerwami sektora, oznacza mniejszy apetyt na ryzyko, co od wybuchu pandemii zawsze ciążyło na zachowaniu indeksu S&P 500 – komentuje Balcerowski.

Według niego dalsza redukcja bilansu Fedu będzie w najbliższym roku ciążyć aktywom ryzykownym, tym bardziej że na pogorszenie płynności wskazuje również zachowanie spreadów na dolarowych obligacjach korporacyjnych. Zdaniem ekonomisty międzynarodowe znaczenie dolara sprawia, że efekty będzie widać wszędzie na globalnych rynkach, zwłaszcza że dolarowa płynność spada również za sprawą oczekiwanego spowolnienia w światowym handlu.

RYNKI/ŚWIAT

9. Covid w Chinach niepokoi

Jakub Szkopek, analityk w Erste Securities Polska

Inwestorów niepokoić mogą także rekordowe odczyty dziennych zakażeń covid w Chinach. Jak zauważa Jakub Szkopek z Erste, skłaniają one rząd do wprowadzania lockdownów. O ich wpływie najlepiej świadczy fakt, że ruch uliczny w Pekinie zmniejszył się dotąd już o 50 proc., a skutki nie omijają rynków.

– Rosnące statystyki zachorowań w Chinach są źródłem ryzyka dla cen metali przemysłowych i szlachetnych, pod presja znaleźć się mogą również ceny stali, węgla koksowego i ropy – wylicza analityk.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

10. Szykuje się cios w konsumpcję

dr Marcin Mrowiec, koordynator makroekonomiczny Europejskiego Kongresu Finansowego

Tymczasem zagrożeniem dla polskiej gospodarki są skutki spadku realnego funduszu płac. Jak zauważa dr Marcin Mrowiec, efektem będzie uderzenie w realną dynamikę konsumpcji, która zależy od kondycji strumieni dochodów gospodarstw domowych, takich jak fundusz płac w sektorze przedsiębiorstw, ale i fundusze emerytalny czy rentowy.

– Dynamika tego pierwszego, będącego największym ze wszystkich tego typu agregatów, zejdzie pod kreskę w ujęciu rok do roku już w bieżącym kwartale. Wszystko przez silne przyspieszenie inflacji, której wzrost płac nie jest już w stanie przegonić – zapowiada ekonomista.

Jak wynika z deklaracji firm w tzw. szybkim monitoringu NBP, w 2023 r. tempo wzrostu płac powinno spaść. Jednocześnie średnioroczna inflacja będzie zbliżona do tegorocznej, a jej bardzo wysokie wartości oczekiwane już w I kwartale mocno uderzają w realną dynamikę funduszu płac. To oznacza mocne hamowanie będącej nominalnie największym motorem wzrostu PKB realnej dynamiki konsumpcji prywatnej.

– To fatalne wieści z punktu widzenia całego PKB, szczególnie przy bardzo wysokiej bazie z I kwartału 2022 r. – zauważa dr Mrowiec, przypominając o jednoczesnym wyraźnym pogorszeniu wskaźników nastrojów konsumentów.

W rezultacie spadnie nie tylko realny strumień dochodów, ale i skłonność konsumentów do zakupów, która szczególnie dotyczy dóbr zaspokajających dalsze potrzeby. Dodatkowo z rynkowego punktu widzenia należy brać pod uwagę negatywne zaskoczenia w dynamice wzrostu gospodarczego i jej składowych. Skutkiem może być groźba osłabienia złotego, szczególnie w kontekście zapowiadanego na I kwartał wyroku TSUE, oraz presja na wzrost rentowności obligacji.

– Perspektywa słabszego od oczekiwań wzrostu gospodarczego przełoży się na wyższą podaż obligacji rządowych. Inwestorzy mogą zareagować żądaniami wyższej premii za ryzyko, szczególnie że inflacja w I kwartale najpewniej będzie jeszcze wyższa niż obecnie – tłumaczy dr Mrowiec.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

11. Stygnący rynek pracy źle rokuje

Marcin Sulewski, ekonomista w IPOPEMA Securities

Jak dodaje Marcin Sulewski z Ipopemy Securities, namacalne sygnały pogorszenia koniunktury na rynku pracy widać już teraz. Chociaż roczna dynamika zatrudnienia i płac w przedsiębiorstwach wciąż wygląda dobrze, to liczba ofert pracy w urzędach pracy jest o około 25 proc. niższa niż przed rokiem.

– Przedsiębiorstwa wskazują w badaniu PMI, że w obawie o kurczenie się portfela zamówień nie zatrudniają w miejsce dobrowolnych odejść i redukują plany przyjęć nowych pracowników. Spadek popytu na pracę może przełożyć się na niższą presję na wzrost płac, co nie wróży dobrze konsumpcji prywatnej na 2023 r. – diagnozuje ekonomista.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

12. Zmierzch cykli koniunkturalnych?

Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners

Na przekór oczekiwaniom cyklicznego spowolnienia Piotr Żółkiewicz przypomina jednak, że dzisiejsze okresy dekoniunktury to małe piwo w porównaniu z załamaniami sprzed lat. Okazuje się, że gospodarka funkcjonująca według metody zarządzania „just in time” wcale nie musi być bardziej podatna na szoki.

– Firmy mają coraz mniejsze zapasy względem przychodów, coraz chudsze bilanse, a pieniądz krąży coraz szybciej. Mimo to od czasu powołania Fedu w 1914 r. oraz Wielkiego Kryzysu lat 1930. recesje są coraz rzadsze i coraz krótsze – zauważa zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners.

To według niego najlepsze przypomnienie, że ekonomia jest nauką społeczną. Zachowania ludzi i firm zmieniają się z czasem, a cały system uczy się na własnych błędach. W rezultacie wczorajsze podręczniki ekonomii nie mówią nam niczego o tym, jak gospodarka będzie działać za 25–50 lat. Nie wiadomo np., jakie będą normy dla stopy bezrobocia czy inflacji.

– W gospodarce przyszłości możliwe do wyeliminowania są nawet cykle koniunkturalne wynikające z cyklu kredytowego. Jedno jest pewne – żyjemy w najlepszych możliwych czasach i zmierzamy we właściwym kierunku – ocenia Żółkiewicz.

POLITYKA GOSPODARCZA/EUROPA

13. Brexit bije w brytyjski handel

Maciej Bobrowski, szef analiz rynku akcji w DM BDM

Na koniec na wykres pokazujący nieprzewidziane przez brytyjskich konserwatystów koszty brexitu zwraca uwagę Maciej Bobrowski z DM BDM. Wobec wielkiej niepewności makroekonomicznej na świecie gabinet Rishiego Sunaka będzie musiał stawić czoła szeregowi wyzwań, w tym wypracować we własnym obozie konsens co do zmian w relacjach z UE.

– Jesteśmy świadkami testowania reakcji skrzydła brexitowego na próbę wycofanie się z twardej linii obranej przez Borisa Johnsona – ocenia Bobrowski.

Jak zauważa specjalista, dane o brytyjskim bilansie handlowym rozwiały nadzieje zwolenników brexitu, że wyjście z UE przyniesie Brytyjczykom korzystne zmiany w handlu z blokiem. Deficyt w wymianie z krajami UE z roku na rok rośnie, co tylko unaocznia negatywne reperkusje decyzji podjętej w 2016 r. – Ta dyskusja toczy się w świetle nowych badań opinii publicznej, według których Brytyjczycy dziś odrzuciliby brexit w stosunku 57 proc. do 43 proc., a 19 proc. popierajacych brexit w referendum swojego wyboru żałuje – komentuje Bobrowski.