Co zrobi Fed i co czeka obligacje? Trzynaście wykresów na listopad

Jak co miesiąc przedstawiamy zestawienie danych, zjawisk i tendencji, które mają obecnie kluczowe znaczenie dla rynków i gospodarek.

Październik na globalnych rynkach przebiegał pod znakiem kontynuacji znacznych wahań – indeksy giełdowe próbowały się odbijać, ale obligacje nadal traciły. Zdaniem ekspertów krajowych instytucji finansowych klucz do dalszego rozwoju wydarzeń trzyma Rezerwa Federalna. Stąd według nich wskazówek trzeba szukać w wykresach opisujących zjawiska decydujące o kształcie polityki banków centralnych.

Za wyprzedaż aktywów w głównej mierze odpowiada fakt, że ciągle w górę idą oczekiwania co do pułapu, na którym wypadnie szczyt zaostrzania polityki pieniężnej w USA (wykres 1). Tymczasem jeśli polski rząd nadal będzie zwiększał deficyt, to wkrótce rentowności krajowych obligacji mogą być dwucyfrowe (wykresy 2–3).

Wykres 4 pokazuje, gdzie tkwią źródła obecnych problemów z inflacją, jednak – jak wynika z wykresu 5 – porównywanie w tej kwestii Polski do Turcji może być na wyrost. Tymczasem spadek cen gazu dobrze rokuje europejskim aktywom, a rynki metali przemysłowych odzyskują równowagę mimo presji ze strony silnego dolara (wykresy 6–7). Absolutnie fatalny jest obraz giełdy w Hongkongu (wykres 8), a wkrótce mogą pojawić się złe wiadomości dla Wall Street (wykres 9).

Na złagodzenie wyjątkowo jastrzębiego podejścia banków centralnych wskazuje niewiele (wykresy 10–11), a jednym ze skutków jest to, że Fed przestał notować zyski (wykres 13). Z drugiej strony trzeba przyznać, że wcześniej banki wydawały się w ogóle nie znać granic „drukowania pieniądza” (wykres 12). Oto 13 wykresów, które dla „Parkietu” przygotowali analitycy, ekonomiści i zarządzający aktywami.

1. Oczekiwania wobec Fedu wciąż w górę

Michał Krajczewski, dyrektor w BM BNP Paribas

POLITYKA GOSPODARCZA / ŚWIAT

Parkiet

W ciągu zaledwie kilku miesięcy nastawienie rynku względem możliwych podwyżek stóp procentowych zmieniło się diametralnie. Jak zauważa Michał Krajczewski z BM BNP Paribas, choć jeszcze na początku roku kontrakty terminowe wskazywały, że pod koniec 2023 r. główna stopa Fedu sięgnie około 1,5 proc., to obecnie sugerują jej wzrost do blisko 5,0 proc. – Jednocześnie inwestorzy nie oczekują wycofywania się banku z podwyżek stóp procentowych w drugiej połowie przyszłego roku – dodaje specjalista.

Według niego oczekiwane działania ze strony polityki monetarnej amerykańskiego Fedu są najważniejszym aspektem wpływającym obecnie na zachowanie rynków finansowych. Rosnący koszt pieniądza przekłada się na coraz wyższe rentowności obligacji skarbowych i korporacyjnych. Ich zwyżki są tymczasem podstawowym czynnikiem stojącym za tegoroczną globalną wyprzedażą akcji oraz umocnieniem, jakie względem większości walut notuje amerykański dolar.

2. Grożą nam dwucyfrowe rentowności?

Adrian Apanel, zarządzający portfelami w DM BOŚ

RYNKI / POLSKA

Parkiet

W warunkach rosnących na świecie rynkowych stóp procentowych przed zwyżkami uchronić się nie zdołały także rentowności polskich 10-latek. Jeszcze tydzień temu chwilowo przekraczały psychologiczny pułap 9 proc., jednak w ostatnich dniach wróciły w okolice 8 proc. Jak zauważa Adrian Apanel z DM BOŚ, było to pokłosie nie tylko sytuacji na rynkach bazowych, gdzie rentowności amerykańskich 10-latek przekraczały przejściowo 4,30 proc. – Inwestorzy dyskontowali też zapowiedzi kolejnych fiskalnych programów pomocowych rządu oraz doniesienia o możliwości wstrzymania wypłat przyznanych wcześniej funduszy unijnych – przypomina specjalista. Według niego perspektywy polskiego długu będą zależały przede wszystkim od skali zaostrzania polityki przez Fed oraz ECB. Nie mniej istotne będą kolejne odczyty inflacyjne z kraju, tym bardziej że coraz głośniej słychać opinie, że presja inflacyjna może osłabnąć dopiero po marcu 2023 r. Kombinacja gorszych odczytów wraz z brakiem podwyżek stóp oraz dalszą ekspansywną polityką fiskalną może doprowadzić Polskę do bardzo trudnej sytuacji.

– Wyjście rentowności powyżej 9 proc. mogło wydawać się wyjątkiem. Jednak z perspektywy może się okazać, że był to jedynie przystanek w marszu do dwucyfrowych rentowności polskich obligacji – zapowiada Apanel, który przed ryzykiem nowych szczytów rentowności przed końcem roku trafnie ostrzegał w naszym cyklu jeszcze w czerwcu.

3. Deficyt źle wróży obligacjom

Marcin Kujawski, ekonomista w BNP Paribas BP

RYNKI / POLSKA

Parkiet

Wysokie oprocentowanie krajowego długu wydaje się być przede wszystkim związane z niską płynnością oraz planowanymi na nadchodzące miesiące dużymi emisjami. Jak zauważa Marcin Kujawski z BNP Paribas Banku Polska, brak popytu na polskie skarbówki przekłada się na rozszerzenie tzw. spreadu ASW, czyli różnicy między rentownościami obligacji a notowaniami kontraktu IRS o tej samej zapadalności.

– Sądzimy, że w świetle wysokiego przyszłorocznego deficytu sektora finansów publicznych i wynikających z tego wyższych potrzeb pożyczkowych w kolejnych miesiącach ta miara napięć na rynku pozostanie wyraźnie na plusie – ocenia ekonomista.

Jak jednak zastrzega, przed dalszymi zwyżkami rentowności obligacji chronić może poduszka płynnościowa sektora finansów publicznych, która może ograniczyć konieczność emitowania długu. W połowie roku depozyty instytucji z sektora publicznego opiewały na 274 mld zł, czyli na równowartość około 9 proc. tegorocznego PKB.

4. Grzech pierworodny RPP

Jacek Tomkiewicz, dziekan Kolegium Finansów i Ekonomii w Akademii Leona Koźmińskiego

POLITYKA GOSPODARCZA / POLSKA

Parkiet

Do źródeł obecnych problemów z inflacją i wysokimi rentownościami obligacji próbuje dotrzeć Jacek Tomkiewicz, profesor Akademii Leona Koźmińskiego. Jego zdaniem tkwią one w błędach w polityce pieniężnej, sięgających jeszcze 2020 r. Wówczas inflacja CPI przekraczała inflację bazową, czyli obliczaną z wyłączeniem cen żywności i energii.

– Rok początku pandemii był wyjątkowy. Zwykle inflacja bazowa jest niższa od ogólnego wskaźnika, czego przykład mogliśmy zobaczyć we wrześniu 2022 r., kiedy inflacja bazowa wyniosła 10,7 proc., a inflacja CPI sięgnęła 17,2 proc. Jednak w roku 2020 było inaczej – zauważa ekonomista. Jak tłumaczy, stało się tak dlatego, że wybuch pandemii zahamował gospodarkę, przekładając się na głęboki spadek cen surowców i płodów rolnych. W rezultacie wskaźnik CPI spadł, ciągnięty w dół przez obniżki cen paliw i żywności. Jednak interpretowanie tego jako zmniejszenia się presji inflacyjnej było poważnym błędem. Dlatego błędna była ówczesna decyzja RPP o obniżeniu stóp procentowych w ślad za spadającą inflacją.

– Wbrew słowom prezesa NBP Adama Glapińskiego nie groziła nam deflacja, a spadek inflacji wynikał z przejściowych i jednorazowych czynników. Obniżki stóp z 2020 r. odbijają się nam czkawką do dzisiaj, bo rekordowo wysokie odczyty inflacji częściowo wynikają właśnie z nich – tłumaczy Tomkiewicz.

5. Polska i Turcja? Jest dyskretna różnica

Adam Łukojć, zarządzający w TFI Allianz

MAKROEKONOMIA / POLSKA

Parkiet

Skok inflacji i rentowności obligacji skłania część komentatorów do porównywania Polski ze skrajnie rozchwianą z makroekonomicznego punktu widzenia Turcją. W obu krajach panuje inflacja, a realne stopy procentowe są ujemne. Jednak zdaniem Adama Łukojcia z TFI Allianz Polski wcale nie musi czekać los Turcji, czyli długotrwale podwyższona inflacja.

– Zdaniem pesymistów spirala cenowo-płacowa może w Polsce przyspieszać przez ujemne stopy procentowe, a złoty może spadać tak szybko jak turecka lira. A jednak złoty w relacji do euro jest dość stabilny. Otóż Polska różni się od Turcji, a jedną z kluczowych różnic pokazuje wykres udziału salda rachunku obrotów bieżących w PKB – ocenia zarządzający. Turcja przez wiele lat notowała wysoki deficyt na rachunku obrotów bieżących. Nie zniknął on mimo osłabienia waluty, a zdaniem Łukojcia być może do zlikwidowania tej nierównowagi potrzebne będzie dalsze istotne osłabienie liry. Na drugim biegunie znajduje się Szwecja, gdzie realne stopy procentowe są od dawna ujemne (ostatnio są zbliżone do polskich). – Jednak szwedzka waluta jest dość stabilna, a to m.in. dzięki nadwyżce na rachunku obrotów bieżących – zauważa Łukojć.

Tymczasem w Polsce rachunek obrotów bieżących nie wykazywał w ostatnich latach ani szwedzkiej nadwyżki, ani też tak upartego deficytu jak w Turcji. Wprawdzie ostatnio deficyt się pogłębił, jednak było to raczej związane ze wzrostem cen surowców, a nie z chronicznym problemem na wzór Turcji. – Polska to nie Turcja, ale też nie jesteśmy Szwecją, z jej dużą nadwyżką chroniącą walutę przed osłabieniem, a kredytobiorców przed mocnymi podwyżkami stóp – podsumowuje Łukojć.

6. Rynek gazu lepiej wróży koniunkturze

Sobiesław Kozłowski, dyrektor w Noble Securities

RYNKI / ŚWIAT

Parkiet

Z mniejszą czy większą z presją na waluty, a także na inflację, zmaga się większość gospodarek europejskich. Nasila ją skokowy wzrost notowań elektryczności i gazu ziemnego, związany z szantażem Rosji. Jak jednak zauważa Sobiesław Kozłowski z Noble Securities, obecnie obserwujemy dynamiczny powrót do historycznych wartości. – Najbardziej widać to w notowaniach kontraktów z najkrótszymi terminami dostaw, jak na następną godzinę czy na następny dzień – zaznacza specjalista, wskazując na przyczyny tkwiące w sprzyjających warunkach atmosferycznych.

Jak dodaje Kozłowski, wolniej spadają ceny kontraktów miesięcznych czy rocznych. Choć według niego nie można przesądzać o trwałości tendencji, to spadek notowań gazu w Europie poprawia nastawienie inwestorów do aktywów europejskich. Zyskują na tym euro, złoty, europejskie akcje, a także obligacje.

7. Siła dolara już nie szkodzi metalom

Jakub Szkopek, analityk w Erste Securities Polska

RYNKI / ŚWIAT

Parkiet

Nie tylko aktywa europejskie mają szanse na poprawę nastawienia inwestorów. Jak zauważa Jakub Szkopek z biura Erste Securities Polska, w ostatnich tygodniach ceny metali przemysłowych przestały reagować na postępujące umocnienie dolara.

– Choć indeks walut z rynków wschodzących dalej spada, to jego śladem nie podążają ceny metali. Rynek przykłada coraz większą wagę do krótkoterminowego deficytu surowców – zauważa analityk.

8. Fatalne wyniki giełdy w Hongkongu

Wojciech Białek, analityk TMS Brokers

RYNKI / ŚWIAT

Parkiet

Bardziej klarownych sygnałów poprawy koniunktury brakuje jednak na azjatyckich rynkach akcji. Jak zauważa Wojciech Białek z firmy brokerskiej TMS Brokers, w ciągu minionych 20 miesięcy aż o ponad połowę spadł indeks giełdy w Hongkongu. O słabości Hang Senga najlepiej świadczy fakt, że w ostatnich 12 miesiącach słabsze od niego były tylko indeksy rosyjskie. – Hang Seng był najsłabszym na świecie głównym indeksem giełdowym w okresie minionych dwóch, trzech i pięciu lat. W ciągu ostatnich dziesięciu lat słabszy wśród głównych indeksów rynków akcji na świecie był tylko WIG20 – wylicza analityk. Jak dodaje specjalista, jedną z przyczyn tej słabości mógł być odmienny niż w Chinach kontynentalnych panujący w Hongkongu system walutowy. Od czterech dekad dolar hongkoński jest sztywno powiązany z dolarem amerykańskim, który obecnie bije 20-letnie rekordy siły wobec innych głównych walut, w tym japońskiego jena czy euro. Tymczasem kurs chińskiego juana do amerykańskiego dolara jest płynny. – Juan zaczął się osłabiać względem amerykańskiego dolara w 2014 r. i obecnie jest wobec niego najsłabszy od końca 2007 r., a to przekłada się na wyższe wyrażone w nim stopy zwrotu na giełdach z Chin kontynentalnych – zauważa Białek.

9. Klucz dla Fedu mają analitycy akcji

Andrzej Nowak, dyrektor ds. akcji w UNIQA TFI

MAKROEKONOMIA / ŚWIAT

Parkiet

Tymczasem szanse na trwałą poprawę koniunktury na światowych rynkach akcji ogranicza poruszane już wcześniej zaostrzanie polityki pieniężnej przez główne banki. Jak zauważa Andrzej Nowak z UNIQA TFI, z punktu widzenia globalnych rynków kluczowe pytanie brzmi, kiedy dojdzie do zwrotu w amerykańskiej polityce pieniężnej.

– Sama Rezerwa Federalna daje jasne wskazówki, gdzie należy szukać jego sygnałów – zaznacza specjalista.

Jak tłumaczy, decydenci wielokrotnie zwracali uwagę, że dla trwałego obniżenia inflacji potrzebne jest zrównoważenie rynku pracy. Dominująca pozycja pracowników w negocjacjach płacowych utrwala spiralę płacowo-cenową. Ponieważ podaż pracy jest w krótkim terminie mało elastyczna, jedyną drogą do zbilansowania tego rynku jest ograniczenie popytu na pracę.

– W tym kontekście, poza danymi z samego rynku pracy, warto obserwować wskaźniki oczekiwanych zysków na akcję. Wszystko dlatego, że spółki zdecydują się ograniczyć tempo zwiększania zatrudnienia w momencie, kiedy pogorszą się perspektywy rozwoju ich biznesu – zauważa Nowak.

Biorąc pod uwagę wysoką efektywność amerykańskiej giełdy, powinno to szybko znaleźć odzwierciedlenie w prognozach zysków na kolejne kwartały. Do tej pory skala spadku prognozowanego zysku na akcję (EPS) dla spółek indeksu S&P 500 nie była znacząca. Wyniosła około 3 proc., a to może oznaczać jeszcze spory potencjał pogorszenia wyników spółek zza oceanu.

10. Płonne nadzieje na zwrot w Fedzie

Adam Zajler, analityk BM Banku Millennium

MAKROEKONOMIA / ŚWIAT

Parkiet

Wielkich nadziei na szybki koniec podwyżek stóp nie widzi też Adam Zajler z BM Banku Millennium. Od kiedy inflacja rozpoczęła swoją wspinaczkę, inwestorzy wszelkie dane z gospodarki rozpatrują z punktu widzenia ich wpływu na decyzję Fedu.

– Rynek akcji wykazuje wręcz tendencję do postępowania w myśl zasady „im gorzej, tym lepiej”. To dlatego, że każda informacja wskazująca na słabnięcie gospodarki daje nadzieję na zatrzymanie podwyżek stóp procentowych – zaznacza specjalista.

W ostatnich dniach takie podejście znowu się nasila, a to każe bliżej przyjrzeć się dwóm wskaźnikom. Pierwszy to roczna dynamika wydatków osobistych Amerykanów. Przez wiele lat utrzymywała się przez większość czasu w przedziale od 2 do 5 proc., a większe wahania nastały dopiero w czasie pandemii.

Efekt pandemicznej bazy mamy już jednak za sobą, a w ostatnich miesiącach Amerykanie zwiększają wydatki w tempie powyżej 8 proc. Zdaniem Zajlera nie powinno to być zaskakujące, skoro sytuacja na rynku pracy pozostaje w USA znakomita, a stopa bezrobocia spadła najniżej od dziesięcioleci.

– Wraz z mocno ujemnymi realnymi stopami nie daje to nadziei na ograniczenie inflacji, a przy tak silnym rynku pracy Fed nie ma powodu do dalszego jej pobłażania – zaznacza analityk.

11. Banki centralne zaostrzają na całego

Krzysztof Cesarz, zarządzający w Skarbcu TFI

POLITYKA GOSPODARCZA / ŚWIAT

Parkiet

Od lutego systematycznie maleje suma bilansów banków centralnych, która w tym wieku nieprzerwanie utrzymywała się w tendencji wzrostowej. W szczytowym momencie łączne aktywa amerykańskiego Fedu, EBC, Ludowego Banku Chin oraz banków Japonii, Szwajcarii i Anglii zbliżyły się do równowartości 34 bln USD. Jak zauważa Krzysztof Cesarz ze Skarbca TFI, powody ich obecnego spadku są dwa.

– Chodzi o ograniczenie lub odwracanie programów łagodzenia monetarnego oraz o spadek wartości wybranych walut względem dolara – tłumaczy specjalista.

Kurczenie się bilansów banków jest o tyle istotne dla inwestorów, że wcześniejszy tzw. dodruk pieniędzy napędzał globalną gospodarkę m.in. dzięki łatwiejszemu dostępowi do finansowania. Rynki finansowe korzystały na tym także dlatego, że tanie finansowanie napędzało inwestycje w akcje i obligacje.

– Wycofywanie płynności z rynku przy jednoczesnych podwyżkach stóp procentowych wpłynęło negatywnie zarówno na globalną gospodarkę, jak i na rynki finansowe, stąd tak duże oczekiwanie inwestorów na powrót banków centralnych do łagodniejszej polityki monetarnej – komentuje Cesarz.

12. Są granice interwencji w gospodarki?

Piotr Żółkiewicz, zarządzający Zolkiewicz & Partners

POLITYKA GOSPODARCZA / ŚWIAT

Parkiet

Jako ostatni zaostrzaniu polityki pieniężnej opiera się Bank Japonii. Jak zauważa Piotr Żółkiewicz z funduszu Zolkiewicz & Partners, na jego przykładzie najlepiej widać, jak w ostatnich dekadach banki centralne stawały się coraz bardziej kreatywne w dodruku pieniądza. Jeśli ta tendencja wróci, to do niedawna szokujące pułapy długu publicznego do PKB, które w szeregu krajów sięgały 100 proc., okażą się dopiero wstępem do przekraczania kolejnych granic.

– Na koniec czerwca 2022 r. w rękach Banku Japonii było 49, 6 proc. wszystkich obligacji wyemitowanych przez rząd w Tokio – zauważa specjalista. Dodatkowo od dziesięciu lat instytucja nabywa też za pośrednictwem funduszy ETF papiery komercyjne i akcje. Według stanu na koniec czerwca bank kontrolował 63 proc. kapitalizacji wszystkich lokalnych funduszy ETF. Jak ocenia Żółkiewicz, jest to przykład, że nawet w krajach kwalifikowanych do grupy gospodarek rynkowych i rozwiniętych nie ma nieprzekraczalnych granic psucia pieniądza oraz ingerencji rządu w gospodarkę.

13. Fed zaczął generować straty

Arkadiusz Balcerowski, ekonomista mBanku

POLITYKA GOSPODARCZA / ŚWIAT

Parkiet

Na pewne łatwe do przeoczenia konsekwencje zmian w polityce amerykańskiego banku centralnego wskazuje Arkadiusz Balcerowski z mBanku. W ostatnich tygodniach po raz pierwszy od bardzo dawna Fed zaczął generować straty. W praktyce oznacza to wstrzymanie transferu zysków do Departamentu Skarbu. Dlaczego tak się stało?

– To efekt tego, że dochody Fedu z odsetek z tytułu posiadanych obligacji spadły poniżej kosztów związanych z wypłacaniem odsetek z tytułu „parkowania” przez banki komercyjne i inne instytucje (głównie fundusze pieniężne) środków w Fedzie – tłumaczy specjalista.

Jak jednak zaznacza Balcerowski, Fed to nie bank komercyjny i w okresie utrzymywania się ujemnego zysku będzie tworzył tzw. aktywa odroczone. Kiedy ponownie wynik wyjdzie na plus, będzie on w pierwszej kolejności przeznaczany na pokrycie tych strat, a dopiero później wznowione zostaną transfery do Departamentu Skarbu.

– Z punktu widzenia polityki pieniężnej i mechanizmu jej transmisji zmienia to niewiele, jednak w polityce fiskalnej przekłada się na konieczność emisji większej ilości długu – zauważa ekonomista mBanku.