Ostatnia zwyżka cen akcji to powrót do normalności

Kiedy akcje większości spółek kosztują mniej, niż wynosi ich wartość księgowa, to sytuacja taka jest na dłuższą metę nie do utrzymania. Zderzenie niskich wycen i poprawy czynników fundamentalnych to wytłumaczenie wzrostu notowań, trwającego od połowy lutego

W analizie przed tygodniem naszkicowałem – na podstawie historycznych prawidłowości – obraz, który sugeruje z jednej strony, że rozpoczęta w lutym zwyżka cen akcji na GPW jest w pełni uzasadniona poprawą czynników fundamentalnych. Z drugiej strony, wskazywałem, że poprawa ta jest w zbyt szybkim tempie konsumowana przez inwestorów.

Na razie korekta owego nadmiernego wzrostu jest „płaska”, a polska giełda wciąż jest bardzo mocna. Dwudniowe spadki (z 17 i 20 kwietnia), zanim zdążyły się na dobre rozpędzić, podzieliły losy podobnej korekty zniżkowej z końca marca i zostały rychło, w większości, zniwelowane.

W międzyczasie pojawiły się kolejne dane makroekonomiczne, potwierdzające tezę, że odbicie na giełdach na świecie i w Polsce ma uzasadnienie fundamentalne. Roczny spadek produkcji w naszym kraju okazał się zaskakująco niewielki. Poprawiły się również perspektywy na Zachodzie. Wzrosły wskaźniki PMI w strefie euro, a indeks Ifo obrazujący oczekiwania niemieckich przedsiębiorstw dotyczące przyszłej koniunktury, przekroczył poziom z października 2008 r., czyli z okresu kulminacji obaw o stan światowej gospodarki.

[srodtytul]Czynniki fundamentalne sprzyjają[/srodtytul]

Tego pozytywnego obrazu nie zakłócają nawet najnowsze, stosunkowo zaskakujące, prognozy MFW, które zakładają, że polska gospodarka wpadnie w tym roku w recesję. Te publikowane co pół roku szacunki mają tradycyjnie niewielką użyteczność dla inwestorów giełdowych, ze względu na to, że z dużym opóźnieniem podążają za wydarzeniami w gospodarce, zamiast je wyprzedzać.

Wzrost wskaźników takich jak PMI czy wskaźnik wyprzedzający „konkurencyjnej” organizacji OECD sugeruje, że za pół roku MFW będzie znów musiał rewidować prognozy, tyle że tym razem w górę.Trwająca od lutego zwyżka cen akcji jest tak szybka, gdyż napędzające ją paliwo składa się nie tylko z rosnących oczekiwań dotyczących koniunktury gospodarczej. Drugim jego składnikiem są niskie wyceny akcji.

Jak wynika z danych agencji Bloomberg, w połowie lutego, czyli w momencie, gdy zniżka na rynku sięgnęła apogeum, indeks WIG znalazł się 24 proc. poniżej swojej wartości księgowej (liczonej jako średnia ważona udziałami poszczególnych spółek). Sytuacja taka (powszechny spadek wycen rynkowych poniżej wartości księgowej) zdarzyła się pierwszy raz w całym okresie, za jaki Bloomberg udostępnia dane, czyli od maja 2001 r.

[srodtytul]Taniej niż w 2001 roku[/srodtytul]

Co ciekawe, akcje nie były tak tanie nawet w punkcie kulminacyjnym poprzedniej bessy. Kiedy WIG sięgnął jej dna we wrześniu 2001 r., wskaźnik cena/wartość księgowa przekraczał 1,10. W tym kontekście kryzys finansowo-gospodarczy na świecie paradoksalnie stworzył doskonałe warunki dla długoterminowych inwestorów. Kryzys to nie tylko straty, to także niezwykle rzadka okazja inwestycyjna.

Znaczenie wartości księgowej jest nie tylko intuicyjne – zostało wielokrotnie potwierdzone w badaniach naukowych. Przykładowo: w będącej jednym z najbardziej obszernych zbiorów danych statystycznych dla amerykańskiego rynku akcji książce „What Works on Wall Street” („Co działa na Wall Street”), James O’Shaughnessy wykazał, że posługiwanie się wskaźnikiem C/WK jest bardziej opłacalne niż np. cena/zysk.Podczas gdy w objętym obliczeniami okresie od 1951 r. do 2003 r. średnia roczna stopa zwrotu ze wszystkich akcji na Wall Street wyniosła 14,8 proc., to zysk z walorów 50 spółek o najniższych C/WK wyniósł 19,4 proc. (zakładając, że portfel przebudowany byłby na koniec każdego roku).

[srodtytul]To nie była normalna sytuacja[/srodtytul]

Dla dalszych losów rynku akcji kluczowe jest to, że wartość księgowa to najbardziej konserwatywna miara fundamentalnej („wewnętrznej”) wartości przedsiębiorstw. Parametr ten wyraża jedynie wartość już istniejącego majątku, nie uwzględniając zupełnie potencjału wynikającego z przyszłych zysków.

Tymczasem zgodnie z teorią finansów, to właśnie oczekiwania dotyczące tego potencjału są czynnikiem kształtującym ceny akcji („pełną” fundamentalną wartość przedsiębiorstwa wyznacza się, obliczając sumę zdyskontowanych wszystkich oczekiwanych przyszłych przepływów gotówki generowanych przez firmę).

W takim kontekście normalną sytuacją na rynku akcji jest tzw. premia w wycenach rynkowych w stosunku do wartości księgowej. Owa premia to efekt tego, że potencjał wynikający z przyszłych dochodów jest na ogół wyższy niż dotychczasowa wartość majątku spółek. Obecny kryzys finansowy przyniósł odchylenie w dół od tej normy. Odchylenie, które nie może się utrzymać na dłuższą metę.

[srodtytul]Wyceny są zależneod oczekiwań[/srodtytul]

Impulsem do jego niwelowania okazał się wzrost oczekiwań dotyczących wyników finansowych spółek, będący pochodną lepszych oczekiwań dotyczących sytuacji gospodarczej.Jak widać na wykresie, w przeszłości zmiany wskaźnika C/WK (wyrażającego premię w wycenach rynkowych w stosunku do wartości księgowej) były dodatnio skorelowane ze zmianami wspomnianego wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu.

Na podstawie tej zależności można stwierdzić, że wyraźne odbicie PMI w ostatnich miesiącach niejako wymusiło dostosowanie cen akcji i uruchomiło niwelowanie wspomnianego nienaturalnego odchylenia od normy.Jak wynika z danych Bloomberga, na początku kwietnia C/WK dla WIG-u przekroczył 1, co oznacza, że sytuacja zaczęła wracać do normy. Nie oznacza to jeszcze, że zwyżka cen akcji sięgnęła już poziomu docelowego. Jeśli wskaźnik PMI będzie dalej rósł, sygnalizując nadchodzące ożywienie gospodarcze (a w ostatnich 10 latach tak wyraźne odbicie z niskiego poziomu zawsze zapowiadało utrzymanie tendencji wzrostowej w perspektywie roku), to premia względem wartości księgowej będzie rosła (czyli będzie rósł C/WK).

W tym kontekście ewentualna silna korekta spadkowa (ani momentu jej wystąpienia, ani jej zasięgu nie można oszacować w sposób na tyle wiarygodny, by była to podstawa do podejmowania racjonalnych decyzji inwestycyjnych), sprowadzając rynkowe wyceny spółek z powrotem poniżej ich wartości księgowej, byłaby znów okazją do zakupów dla długoterminowych inwestorów (przez długi horyzont rozumiem okres wynoszący minimum kilkanaście miesięcy).