AAArating sprzedam

Obserwatorzy rynków finansowych musieli dopisać ostatnio do słowniczka języka kryzysowego obok takich pojęć, jak subprime mortgages, CDO czy bailout, jeszcze jeden anglojęzyczny termin – to be accommodative

W dosłownym tłumaczeniu oznacza on „wykazywanie woli do dostosowań w celu osiągnięcia ugody”. Był to wymóg stawiany pracownikom agencji ratingowych, którzy opracowywali oceny ryzyka związanego z instrumentami finansowymi (tzw. ratingi) oferowanymi przez ich klientów, czyli największe banki inwestycyjne w USA.

Jak mogliśmy się dowiedzieć z wyników prac komisji senackiej w USA pod przewodnictwem senatora Carla Levina, niespełnienie tego wymogu, polegające w praktyce na wyrażeniu sprzeciwu wobec wystawienia ratingu „AAA” (najwyższy z możliwych) któremuś z oferowanych przez klienta wyrafinowanych instrumentów finansowych, stanowiło w niektórych przypadkach podstawę do zwolnień „niekooperatywnych” pracowników.

Biorąc pod uwagę, jak wiele podmiotów straciło kapitał swoich udziałowców na inwestycjach w instrumenty finansowe o ratingach „AAA”, a także wiedząc, że znaczna część instytucji finansowych, w tym także publicznych, kształtuje swój portfel aktywów, opierając się na ocenach tych agencji, warto przyjrzeć się mechanizmom prowadzącym do powstania badanych przez Carla Levina nieprawidłowości i zastanowić nad możliwymi do przeprowadzenia zmianami instytucjonalnymi w celu zminimalizowania ryzyka ich ponownego wystąpienia.

 

 

Rynek usług ratingowych stanowi typowy przykład konkurencji oligopolistycznej. Trzy największe agencje – Standard & Poor’s, Moody’s oraz Fitch – dzielą miedzy siebie 85 proc. światowego rynku wyceny ryzyka obligacji publicznych i prywatnych, przy czym pierwsze dwie z nich mają po 40 proc. udziału. Konkurencja pomiędzy poszczególnymi firmami na tego typu rynku może przebiegać na dwóch płaszczyznach – poprzez konkurowanie ceną oraz konkurowanie jakością oferowanych usług. Z podstawowego modelu mikroekonomicznego Bertranda wynika, że konkurencja cenowa na rynku oligopolistycznym prowadzi do zrównania cen oferowanych usług na poziomie odpowiadającym najniższemu kosztowi krańcowemu (kosztowi wykonania ostatniej oceny ryzyka). Przyjmując zatem założenie, że ceny usług ratingowych odpowiadają poziomowi równowagi, można wnioskować, że główną osią konkurencji na tym rynku jest konkurowanie jakością. Tu zaczyna się cały problem, gdyż jakość oceny ryzyka ma zupełnie różne znaczenie dla inwestora i dla sprzedawcy danego instrumentu finansowego.

W przypadku inwestorów jakość ratingu jest tym wyższa, im lepiej dany rating odzwierciedla faktyczne ryzyko związane z zakupem objętego oceną instrumentu finansowego. Z kolei w przypadku wystawcy danego instrumentu „jakość” jego oceny jest tym wyższa, im wyższy jest sam rating, gdyż wzrost ratingu wiąże się bezpośrednio z większym popytem na dany instrument finansowy (bardziej bezpieczne instrumenty finansowe przy założeniu tej samej oczekiwanej stopy zwrotu są chętniej nabywane przez inwestorów).

Jednakże rynek usług ratingowych jest rynkiem wystawców instrumentów, gdyż to oni płacą agencjom ratingowym za ocenę ryzyka. Tym samym konkurowanie na „jakości” między agencjami polega na wystawianiu coraz wyższych ocen instrumentom finansowym oferowanym przez ich klientów. Można to porównać do przypadku, w którym oskarżony może wybrać sędziego, któremu zapłaci za poprowadzenie własnego procesu. Jest to zatem klasyczny przypadek konfliktu interesów.

Co więcej, konflikt ten jest dodatkowo katalizowany przez możliwość porównywania ocen poszczególnych agencji już w fazie negocjacji umowy, co de facto oznacza, że dany emitent mający do dyspozycji trzy oferty o zbliżonej cenie wybierze tę z najwyższym ratingiem. Tego typu rating shopping stał się przyczyną, dla której silnie uzależnione finansowo od banków inwestycyjnych agencje ratingowe uległy pokusie udzielania najwyższych ocen „AAA” skomplikowanym instrumentom finansowym, które zabezpieczone były jedynie przez hipoteki wysokiego ryzyka. O tym, jak bardzo zawyżone były te oceny, najlepiej świadczy fakt, że w pierwszej fazie kryzysu zostały obniżone ratingi dla 80 – 90 proc. wszystkich wyemitowanych w latach 2006 – 2007 instrumentów CDO.

 

 

Problem z agencjami ratingowymi nie ogranicza się jednak tylko do samego zjawiska rating shopping. Konflikt pomiędzy interesami inwestorów, którym mają służyć oceny instrumentów finansowych, a interesami agencji, ich akcjonariuszy oraz instytucji powiązanych z nimi finansowo jest bowiem znacznie szerszy.

Najlepiej obrazuje to sytuacja z 27 kwietnia, kiedy to agencja Standard & Poor’s obniżyła radykalnie ocenę dla greckich obligacji rządowych aż o 3 punkty do poziomu „BB+” (rating dla inwestycji o charakterze spekulacyjnym zwany też ratingiem śmieciowym oznacza, że wystawca może mieć problemy ze spłatą zaciągniętych zobowiązań w związku z jego wysoce niekorzystną sytuacją finansową lub ekonomiczną). Już w następnych dniach rentowność dwuletnich greckich obligacji podskoczyła do najwyższego po wejściu do strefy euro poziomu i jednego z najwyższych poziomów na świecie, osiągając przejściowo nawet 25 proc. Stało się tak z kilku powodów.

Po pierwsze, taka informacja stanowi sygnał dla inwestorów, że należy się z danego rynku wycofać, i to nie tylko dlatego, że wzrasta ryzyko niewypłacalności emitenta, ale przede wszystkim dlatego, że taka informacja prowadzi do powstania owczego pędu, który powoduje największe straty u tych, którzy zdecydują się zamknąć daną pozycję jako ostatni. Po drugie, część instytucji finansowych – np. fundusze emerytalne – ma formalny zakaz trzymania obligacji o charakterze spekulacyjnym w swoim portfelu. Po trzecie, przed decyzją o zmianie ratingu Europejski Bank Centralny nie przyjmował obligacji o ratingach śmieciowych jako zabezpieczenie pod transakcje przeprowadzane z bankami komercyjnymi, co dodatkowo zwiększało premię za ryzyko dla greckich obligacji.

Łącząc wszystkie te czynniki, nietrudno przewidzieć, że takie obniżenie ratingu jest samospełniającą się przepowiednią, która w tym przypadku nie tylko uniemożliwiła pozyskanie dalszego finansowania dla greckiego długu i tym samym zmusiła rząd grecki do zgłoszenia się po pomoc do krajów strefy euro i Międzynarodowego Funduszu Walutowego, ale również znacząco zwiększyła koszty finansowania długu publicznego pozostałych krajów europejskich z problemami fiskalnymi (Portugalia, Hiszpania) i wpłynęła na kursy walut całego regionu, w tym również na osłabienie złotego.

Nawet jeśli uznać, że ryzyko niewypłacalności Grecji jest na tyle wysokie, że uzasadnia wystawienie ratingu śmieciowego dla obligacji rządowych tego kraju, pozostaje pytanie o przyczyny tak radykalnej, jednorazowej obniżki oceny.

Trudna sytuacja fiskalna w Grecji była znana już od dawna, a to, że istnieje istotne ryzyko niewypłacalności tego kraju, było już znane inwestorom w styczniu. Sytuację pogorszyło zwlekanie z udzieleniem pomocy pożyczkowej przez pozostałe kraje strefy euro oraz opublikowanie gorszych od rządowych zapowiedzi danych o deficycie fiskalnym w Grecji w 2009 r., jednak ta publikacja miała miejsce 22 kwietnia, czyli pięć dni wcześniej.

Z informacji rynkowych wynikało, że za obniżką ratingu przemawiał większy od oczekiwań opór społeczny wobec wdrażania cięć budżetowych w tym kraju. Jest to jednak niewystarczający powód, zwłaszcza że reakcja greckiego społeczeństwa w ostatnich miesiącach przebiegała tak samo, jak mogliśmy to obserwować już w przeszłości. Istnieje zatem ryzyko, że tak radykalna obniżka ratingu była nie tylko efektem wcześniejszej niefrasobliwości i niskiej społecznej odpowiedzialności agencji, ale świadomym działaniem w kierunku osłabienia euro, co z pewnością byłoby w interesie tej części jej klientów oraz akcjonariuszy, którzy grali na spadki europejskiej waluty. I chociaż prawdopodobieństwo takiej motywacji działań agencji ratingowych jest minimalne, to samo ryzyko wystąpienia tego typu zachowań powinno stanowić podstawę do przeprowadzenia odpowiednich zmian instytucjonalnych.

 

 

Jakie zmiany instytucjonalne należy zatem podjąć, aby nie istniało nawet przypuszczenie, że na wahania ratingów może wpływać konflikt interesów na linii inwestorzy – emitenci instrumentów finansowych – akcjonariusze agencji ratingowych? Przede wszystkim konieczna jest zmiana struktury podmiotów finansujących agencje ratingowe.

Teoretycznie istnieją dwie możliwości rozwiązania tego problemu – finansowanie przez inwestorów oraz finansowanie ze środków publicznych. Pierwsza z nich w praktyce musiałaby polegać na przekształceniu rynku usług ratingowych z rynku wystawców instrumentów na rynek inwestorów, którzy płaciliby za uzyskanie oceny ryzyka planowanych do zakupu instrumentów finansowych. Oznaczałoby to powrót do systemu, jaki miał miejsce na początku ubiegłego wieku, kiedy to John Moody czy Henry V. Poor rozpoczynali działalność swoich agencji ratingowych od sprzedaży publikacji dotyczących perspektyw finansowych poszczególnych przedsiębiorstw kolejowych w USA zainteresowanym bezpieczeństwem wykupionych udziałów inwestorom.

W dzisiejszym wysoce zglobalizowanym świecie taki system płacenia za oceny instrumentów finansowych jest jednak mało prawdopodobny ze względu na techniczne trudności z powstrzymaniem poszczególnych inwestorów, którzy zakupili ocenę ryzyka danego instrumentu przed jej dalszym (odpłatnym bądź nieodpłatnym) rozpowszechnianiem. Tym samym istnieje wysokie ryzyko wystąpienia tzw. efektu jazdy na gapę, kiedy to spora część inwestorów będzie korzystać z informacji zakupionych przez nielicznych.

Ponadto, takie rozwiązanie przyczyniłoby się do niekorzystnego społecznie ograniczenia dostępności do usług ratingowych dla niepopularnych instrumentów finansowych (np. obligacji emitowanych przez gminy czy miasta), gdyż ceny tych usług ukształtowałyby się na bardzo wysokim poziomie. Przede wszystkim jednak taki mechanizm finansowania agencji ratingowych ograniczyłby dostęp do informacji o ocenie ryzyka dla inwestorów o niskim kapitale oraz dla opinii publicznej ogółem, czyli tych grup społecznych, których członkowie rzadko są w stanie sami ocenić ryzyko związane z danym instrumentem finansowym.

 

 

Drugim z możliwych rozwiązań byłoby dostarczanie usług ratingowych przez państwo na wzór ogólnodostępnych dóbr publicznych – policji, oczyszczania miast czy budowy dróg. Z technicznego punktu widzenia jednym z możliwych sposobów na wdrożenie publicznego finansowania usług oceny ryzyka byłoby utworzenie ponadnarodowej agencji ratingowej finansowanej podobnie jak w przypadku MFW z budżetów państw członkowskich lub z podatków nakładanych na emitentów instrumentów finansowych.

Utworzenie tego typu instytucji poza rozwiązaniem konfliktu interesów przyniosłoby kilka innych korzyści. Po pierwsze, ograniczyłoby niepewność na rynkach związaną z publikowaniem przez różne agencje w różnym terminie (często rozbieżnych) ocen dla tych samych instrumentów. Międzynarodowa agencja ratingowa mogłaby wprowadzić ujednolicony schemat aktualizacji ratingów na wzór publikacji danych przez urzędy statystyczne (przykładowo raz w tygodniu dla instrumentów kluczowych i raz w miesiącu dla wszystkich instrumentów finansowych) i tym samym obniżyć premię za ryzyko w okresach podwyższonej niepewności, takich jak ostatnia sytuacja w Grecji.

Po drugie, społeczna odpowiedzialność tego typu agencji byłaby znacznie wyższa, gdyż nie byłaby ona spółką rynkową, ale instytucją ponadnarodową zależną od finansowania publicznego, której celem nie byłoby wypracowanie zysku, ale zapewnienie jak najlepszej oceny ryzyka i dbanie o bezpieczeństwo inwestorów.

 

 

Należy jednak uważać, żeby nie wpaść z deszczu pod rynnę, gdyż państwowa monopolizacja każdej gałęzi rynku, nawet tak newralgicznej ze względów bezpieczeństwa finansowego jak usługi ratingowe, może być szkodliwa dla efektywności jej działania. Po pierwsze dlatego, że państwowa agencja będzie miała pokusę wykorzystywania zmian ratingów do prowadzenia polityki gospodarczej. Po drugie, istnieje ryzyko, że ze względu na bardzo wysoką zachowawczość instytucji publicznych publikowanie ratingów sygnalizujących pogorszenie sytuacji finansowej (np. ratingów śmieciowych) może następować zbyt późno z punktu widzenia bezpieczeństwa inwestorów.

Problem ten mogłoby rozwiązać istnienie konkurencji na rynku. Najłatwiej byłaby ona osiągalna przez pozostawienie obecnie działających agencji ratingowych i stworzenie obok nich międzynarodowej agencji publicznej, która mogłaby z nimi konkurować, podnosząc standardy jakościowe świadczonych usług. Wprowadzenie konkurencji publiczno-prywatnej umożliwiłoby ograniczenie negatywnych skutków zachowawczości instytucji publicznych oraz konfliktu interesów występujących w przypadku prywatnych agencji ratingowych.

Dokonując wstępnego bilansu wielkiej depresji, jak został nazwany ostatni kryzys finansowo-gospodarczy, nie można zapomnieć o kluczowej, choć często niewidocznej na pierwszy rzut oka, roli, jaką odegrały w niej agencje ratingowe. W słowniczku kryzysowym zatem termin to be accommodative powinien być nie tylko na pierwszym miejscu, ale powinien w przyszłości zostać z niego jako pierwszy usunięty, aby ograniczyć ryzyko powstania kolejnych kryzysów finansowych. W mojej ocenie najlepszym sposobem na zniwelowanie konfliktu interesów byłoby uruchomienie finansowanej ze środków publicznych międzynarodowej agencji ratingowej, która dbałaby jako przeciwwaga dla instytucji rynkowych o wysoką jakość kluczowego dla bezpieczeństwa rynków finansowych dobra publicznego – oceny ryzyka poszczególnych instrumentów finansowych.