Co to jest dyferencjał i modelowa marża?

Polskie koncerny paliwowe należą do tych spółek, których wyniki finansowe w bardzo dużym stopniu są uzależnione od czynników zewnętrznych m.in. makroekonomicznych.

Aktualizacja: 27.02.2017 01:35 Publikacja: 05.03.2011 04:10

Co to jest dyferencjał i modelowa marża?

Foto: GG Parkiet

Zdarza się, że decydujące znaczenie dla poziomu kwartalnych wyników Orlenu czy Grupy Lotos mają kursy walutowe oraz światowe ceny ropy naftowej. Wpływ tego drugiego czynnika pozornie jest oczywisty. Należy jednak pamiętać, że nasze spółki paliwowe wydobywają śladowe ilości ropy lub nie wydobywają jej wcale. Ceny surowca wpływają na ich wyniki w inny sposób niż na rachunek koncernów, w których wydobycie stanowi znaczącą część biznesu.

Polskie prawo nakłada na wszystkie firmy działające na rynku paliw obowiązek gromadzenia proporcjonalnych do obrotów rezerw ropy naftowej. Chodzi o gigantyczne zapasy, których wartość w przypadku Grupy Lotos przekracza 1 mld zł, a w przypadku Orlenu może się wahać w granicach 4–5 mld zł.

Spółki muszą co kwartał przeszacowywać zgodnie z aktualnymi cenami na światowych giełdach wartość tych zapasów. I tak, gdy ropa drożeje, przeszacowanie rezerw obowiązkowych podnosi wyniki operacyjne, gdy zaś tanieje – obniża zysk. Skrajny wpływ tego czynnika można było zaobserwować pod koniec 2008 r., gdy ceny ropy radykalnie spadły z najwyższego w historii poziomu ponad 140 USD za baryłkę. Gdyby nie przeszacowanie zapasów surowca, Orlen wypracowałby w ostatnim kwartale 2008 r. całkiem niezły, bo sięgający 750 mln zł, zysk operacyjny. Jednak wartość zgromadzonej przez koncern ropy spadła w tym samym czasie o ponad 2,7 mld zł i w rezultacie spółka wykazała blisko 2 mld zł straty operacyjnej.

Już pół roku później wzrost kursu ropy spowodował, że Orlen mógł wykazać spory zysk operacyjny, choć gdyby nie przeszacowanie zapasów, miałby pokaźną stratę.

Koncerny pokazują w raportach, jaki wpływ ma przeszacowanie wartości rezerw ropy na ich wyniki operacyjne. Rezultat oczyszczony z tego czynnika nazywany jest EBIT według LIFO (od ang. last-in, first-out, czyli „ostatnie weszło, pierwsze wyszło”, tj. sposobu, według którego liczona jest wartość zapasów).

Dla polskich firm znaczenie ma nie tylko sam kurs ropy na światowych giełdach, ale także różnice cen poszczególnych jej gatunków, konkretnie Urals i Brent. Jest ona nazywana dyferencjałem. Dlaczego ma takie znaczenie? Obie nasze rafinerie były budowane z myślą o przerobie rosyjskiej ropy i obie nadal na niej bazują. Surowiec z Rosji jest nieco tańszy niż ropa Brent. A to od poziomu jej ceny uzależnione są ceny paliw, także te, które obowiązują w Polsce. Dlatego im większa jest różnica cen ropy Urals i Brent, tym lepiej dla wyników Orlenu i Grupy Lotos. Na dobre rezultaty obu firm w ostatnim kwartale 2010 r. wpływ miał m.in. wzrost dyferencjału do 1,5 USD na baryłce (rok wcześniej wynosił tylko 0,7 USD na baryłce).

Średnia wartość dyferencjału w zeszłym roku wynosiła 1,4 USD na baryłce. Tegoroczna średnia (do połowy lutego) wzrosła do około 2,6 USD na baryłce.

Często wartość dyferencjału jest podawana przez spółki razem z wartością tzw. modelowej marży rafineryjnej. Dlaczego „modelowej”?

Marża wyliczana jest jako różnica między przychodami ze sprzedaży produktów – w tym przypadku rafineryjnych – a kosztami zakupu surowców – w tym przypadku przede wszystkim ropy naftowej. Koncerny, z kilku powodów (m.in. chroniąc dane przed konkurencją), unikają jednak podawania dokładnych danych. Dlatego podają marżę wynikającą nie z proporcji w faktycznym koszyku produktowym w danym okresie, ale z proporcji w koszyku, który można nazwać historycznym (na tej samej zasadzie wyliczana jest modelowa marża petrochemiczna w Orlenie).

Problem w tym, że marża modelowa i faktyczna nie różnią się tylko, gdy sytuacja na rynku i w spółce jest stabilna. Jeśli natomiast dochodzi do istotnych wahań cen surowca i/lub poszczególnych produktów albo dłuższych przestojów części instalacji (i zachodzi konieczność wcześniejszego wyprodukowania część asortymentu na zapas), marża modelowa może się różnić od faktycznej. Dotychczas tego typu sytuacje zdarzały się stosunkowo rzadko. W ostatnich kwartałach doszło jednak do powstania poważnych rozbieżności pomiędzy marżą modelową a rzeczywistą.

Właśnie z tego powodu płocki koncern uznał, że stosowana dotychczas modelowa marża rafineryjna przestała być dobrym wskaźnikiem odzwierciedlającym tendencje rynkowe. Począwszy od raportu za I kwartał 2011 r. – jak dowiedział się „Parkiet” – Orlen chce zacząć podawać modelową marżę wyliczaną na nieco innej zasadzie niż dotychczas. Na razie szczegółów nie chce jednak zdradzić.

Kolejnym makroekonomicznym czynnikiem mającym wpływ na zysk są kursy walutowe, z powodu których z kwartału na kwartał zmienia się poziom zadłużenie firm. Orlen dużą część kredytów zaciąga bowiem w dolarach?i w euro (na koniec 2010 r. stanowiły one 87 proc. całego długu netto grupy). W IV kwartale 2010 r. efekty kursowe obniżyły czysty zysk koncernu o 12 mln zł.

Analizy rynkowe
W prognozy wdarła się niepewność. Akcje tracą fanów na rzecz obligacji
Analizy rynkowe
Polska biotechnologia się budzi. Celon to dopiero początek
Analizy rynkowe
Niedzielewski: powtórka z połowy lat 90. XX wieku wciąż w grze
Analizy rynkowe
Akcje małych firm wracają na radary krajowych inwestorów. sWIG80 odrabia straty
Analizy rynkowe
Czy sezon wyników znów pomoże hossie na giełdach amerykańskich?
Analizy rynkowe
Nasz Portfel Edukacyjny siódmy kwartał z rzędu na plusie