Jeden bank centralny, jedno euro... Jeden dług?

Emisja obligacji wspólnych dla wszystkich państw strefy euro mogłaby pomóc w walce z kryzysem. Idea ta okazuje się jednak bardzo trudna do zrealizowania ze względu na opór Niemiec i istniejące mechanizmy polityczno-gospodarcze. Mimo to coraz więcej ekspertów jest przekonanych, że w przyszłości do emisji takiego długu musi dojść. Inaczej euroland może nie przetrwać

Gdyby strefa euro nie była jedynie grupą 17 znacznie się od siebie różniących państw, tylko jednym dłużnikiem, prawdopodobnie analitycy nie wróżyliby jej obecnie rozpadu. Nadmierne zadłużanie się małych gospodarek, takich jak Grecja czy Portugalia, nie miałoby tak wielkiego znaczenia jak obecnie. Inwestorzy nie patrzyliby na dług publiczny Włoch wynoszący w 2010 r. 119 proc. PKB, tylko na dług strefy euro lekko przekraczający 85 proc. PKB. Taka sytuacja jest oczywiście marzeniem unijnych „fiskalnych grzeszników", a środkiem do jej osiągnięcia byłyby wspólne dla całego eurolandu euroobligacje. Nic dziwnego, że za tym pomysłem obstają władze Włoch i Hiszpanii i że zdobywa on coraz większą popularność wśród analityków.

– Wspólne euroobligacje to bardzo dobry pomysł. Pozwoliłyby one bardzo szybko obniżyć koszty rynkowego finansowania dla państw z peryferii strefy euro. Emisja takich papierów nie tylko jest możliwa, ale również pomogłaby w walce z kryzysem – wskazuje w rozmowie z „Parkietem" Garry Jenkins, strateg z firmy Evolution Securities.

Mimo to główna rozgrywająca w strefie euro, niemiecka kanclerz Angela Merkel, usilnie zwalcza ten pomysł, jakby powstania euroobligacji bardzo się bała. Dlaczego?

Jeden za wszystkich, wszyscy za jednego

Takie euroobligacje byłyby długiem, który państwa euro wspólnie by emitowały, gwarantowały i razem dzieliły się wpływami z ich sprzedaży. Papiery te nie byłyby traktowane przez inwestorów jako dług poszczególnych krajów, ale jako dług całej strefy euro. Ciężar rynkowego finansowania zostałby więc rozłożony na 17 państw. O ile Grecja musi się zmagać z rentownością swoich obligacji dziesięcioletnich wynoszącymi blisko 18 proc. i praktycznie nie ma mowy o jej powrocie na rynek, o tyle gdyby istniały wspólne euroobligacje, zbierałaby za ich pomocą część pieniędzy przeznaczonych na swoje potrzeby. Rentowność euroobligacji byłaby na pewno o wiele niższa od rentowności greckich papierów, więc oznaczałoby to dla Aten sporą ulgę.

Ale czy nie sprawiłoby to, że takie kraje, jak Włochy i Hiszpania, straciłyby impuls do reform fiskalnych, zdając się na bezpieczne finansowanie za pomocą euroobligacji? Czy takie papiery nie rozluźniłyby dyscypliny fiskalnej w państwach UE? Dałoby się zaradzić i temu problemowi. Propozycja przygotowana przez Instytut Breugla przewiduje emisję paneuropejskich obligacji, które miałyby służyć sfinansowaniu długu publicznego wszystkich państw eurolandu na poziomie do 60 proc. PKB. Pozostała część zadłużenia byłaby finansowana przez obligacje narodowe. Przyniosłoby to wytchnienie Madrytowi i Rzymowi, ale jednocześnie skłaniałoby je do kontynuowania długoterminowych reform fiskalnych. Co więcej, w ten sposób powstałby drugi największy (po amerykańskim) rynek obligacji na świecie, wart 5,6 bln euro.

Twarde „nein"

Na razie euroobligacje nie cieszą się jednak sympatią rządu Niemiec. – Wspólne euroobligacje nie są żadnym rozwiązaniem w obecnym kryzysie – mówi kanclerz Angela Merkel.

Nietrudno zgadnąć, dlaczego Niemcy tak mocno się przed nimi bronią. Wspólne euroobligacje oznaczałyby co prawda niższe koszty finansowania dla Włoch czy Irlandii, ale wyższe dla Niemiec. Instytut Ifo wyliczył, że ten koszt wzrósłby średnio o 1,2 pkt proc., czyli Niemcy musiałyby płacić za obsługę swojego długu rocznie więcej o około 25 mld euro. Wilhelm Hankel, ekonomista z Uniwersytetu Frankfurckiego, który zaskarżył w Federalnym Trybunale Konstytucyjnym legalność pakietu pomocowego dla Grecji, twierdzi, że tak duży wzrost kosztów finansowania zepchnąłby obecnie Niemcy w recesję.

Wielu ekonomistów wskazuje również, że euroobligacje mogłyby pozbawić Niemcy najwyższego ratingu kredytowego AAA. – Unia, w której Niemcy płacą długi innych państw, ale nie mają dostępu do ich przychodów podatkowych, byłaby bardzo kiepskim rozwiązaniem dla niemieckiego ratingu – wskazuje Kornelius Purps, strateg z banku UniCredit.

Chociaż wielu ekspertów uważa emisję wspólnych euroobligacji za dobry pomysł, nie zapominajmy, że byłaby ona wielkim eksperymentem, którego sukcesu nikt nie jest w stanie zagwarantować. – Gdyby euroobligacje pokrywały jedynie dług publiczny do poziomu 60 proc. PKB, to mocno zadłużone kraje, takie jak Włochy czy Grecja, wciąż mogłyby mieć problemy ze sfinansowaniem pozostałej części swoich potrzeb. Możliwe, że znalazłyby nawet jeszcze mniej kupców na swoje narodowe obligacje niż dotąd – twierdzi Daniel Gros, dyrektor instytutu Centre for European Policy Studies. W takiej sytuacji stałoby się konieczne emitowanie euroobligacji pokrywających cały dług publiczny Włoch czy Hiszpanii, a to oznaczałoby dodatkowe koszty dla takich państw, jak Niemcy.

Analitycy wskazują więc, że euroobligacje same w sobie nie zakończą kryzysu w eurolandzie, a ich emisji musiałyby towarzyszyć również głębokie reformy funkcjonowania gospodarek państw z obrzeży strefy euro. – Wspólne obligacje to jeden ze środków mogących prowadzić do stabilności w strefie euro. Jeśli mamy unię walutową, potrzeba również więcej współdziałania w polityce fiskalnej. Najpierw więc trzeba wyznaczyć odpowiednie reguły dyscypliny budżetowej i przestrzegać ich. Później można finansować za pomocą wspólnych obligacji część długu publicznego państw strefy euro – mówi „Parkietowi" Philippe Lident, ekonomista z banku ING.

Konieczność solidarności

Wyrzeczenia są też konieczne ze strony Niemców. – Nie ma sposobu na to, by pomóc słabszym krajom strefy euro, nie szkodząc silniejszym. Niestety, wszystkie te państwa są związane unią monetarną. Albo więc dojdzie do transferów pieniędzy w jakiejś formie lub powstania systemu gwarancji dla długu, albo cały system się załamie. Jeśli politycy nie podejmą żadnych śmiałych działań w walce z kryzysem, to wcześniej czy później zmuszą ich do tego rynki – ostrzega Jenkins.

– Tylko Niemcy mogą odwrócić proces gnicia Europy. Muszą one, razem z innymi krajami posiadającymi najwyższe ratingi AAA, zgodzić się na istnienie jakiejś formy euroobligacji. Inaczej strefa euro imploduje – twierdzi guru inwestorów George Soros.

Same niemieckie elity są podzielone w sprawie euroobligacji. Choć mocno sprzeciwia się temu pomysłowi chadecka partia CDU kanclerz Merkel, gorąco popierają go opozycyjni socjaldemokraci i zieloni. Co więcej, o emisję wspólnych europejskich obligacji zaapelowało do rządu stowarzyszenie eksporterów BGA, wskazując, że bez nich strefie euro grozi dalsza destabilizacja.

– W krótkim terminie to zły pomysł dla Niemiec, ale alternatywą, którą dla niego mamy, jest rozwiązanie strefy euro – uważa Mohit Kumar, analityk z Deutsche Banku.

Pomysłu emisji euroobligacji nie odrzuca na razie Bruksela. Eksperci Komisji Europejskiej analizują obecnie wszystkie kwestie związane z emisją papierów tego rodzaju papierów. – W przyszłości będą emitowane wspólne euroobligacje dla krajów eurolandu. Trudno jednak powiedzieć, kiedy to się stanie. Obecnie jest zbyt wielki opór przeciwko tej idei, musi więc minąć trochę czasu, zanim zostanie ona zrealizowana – prognozuje Lident.

Stworzenie tego typu papierów wymaga wielu zmian prawnych, a przede wszystkim poprawek do traktatu lizbońskiego. A to proces długotrwały, nawet jeżeli nie napotyka na opór rządów i społeczeństw. – Zasada „nie ma opodatkowania bez reprezentacji" jest jednym z fundamentów systemu demokratycznego i dopóki strefa euro nie stanie się unią polityczną, będzie ona sprzeczna z projektem emisji euroobligacji. Zmuszanie podatników w bogatych krajach eurolandu do ponoszenia odpowiedzialności za decyzje rządów w innych państwach może skutecznie zatruć życie w Europejskiej Unii Walutowej. Opór polityczny będzie rósł w silniejszych krajach, co może nawet doprowadzić do rozpadu strefy euro. Emisja euroobligacji wymaga więc powstania Stanów Zjednoczonych Europy, w których obywatele jednych państw będą godzili się z tym, że ich podatki mogą pójść na potrzeby obywateli innych krajów – uważa Gros.

Taka wizja wydaje się obecnie niemożliwa do spełnienia, ale w przyszłości może się stać rzeczywistością. –  Potrzebujemy europejskich obligacji. To jedyny sposób, by ostatecznie powstrzymać spekulację przeciwko krajom pogrążonym w kryzysie i byśmy nie oglądali bez końca zdjęć Merkel i Sarkozy'ego jeżdżących od szczytu do szczytu – mówi Juergen Trittin, lider niemieckich Zielonych.

Euroobligacje a papiery EFSF

Czy za formę wspólnych obligacji strefy euro może być uważany dług emitowany przez Europejski Fundusz Stabilności Finansowej, instytucję mającą ratować kraje eurolandu przed bankructwem? W obecnej formie jest co najwyżej namiastką takich instrumentów – między papierami EFSF a potencjalnymi „klasycznymi" euroobligacjami istnieją bowiem poważne różnice.

EFSF ma za zadanie zbierać z rynku pieniądze potrzebne na ratowanie państw strefy euro za pomocą emisji obligacji, bonów skarbowych oraz innych instrumentów finansowych. Emisje te są gwarantowane przez państwa eurolandu – i to jest największe podobieństwo z projektem euroobligacji. Do pierwszej z takich emisji doszło w styczniu 2011 r. Posłużyła ona sfinansowaniu części pakietu pomocowego dla Irlandii.

Główną różnicą między EFSF a mechanizmem emisji euroobligacji, pomijając odmienną skalę obydwu przedsięwzięć, jest tryb działania. EFSF ma emitować obligację jedynie dla doraźnych potrzeb, czyli w celu ratowania konkretnego państwa. Nie może on zbierać pieniędzy z rynku na zapas ani dla bieżącego finansowania potrzeb krajów, którym jeszcze nie grozi bankructwo.

Euroobligacje miałyby natomiast za zadanie służyć finansowaniu wszystkich państw strefy euro – zarówno tych odczuwających presję rynków, jak i tych „zdrowych".

EFSF?to poza tym tylko tymczasowe rozwiązanie, o dość ograniczonej mocy, podczas gdy euroobligacje miałyby być rozwiązaniem stałym, jednym z filarów odnowionej strefy euro. O tymczasowości EFSF i jego działaniu na zasadzie „wyjątku od reguły" świadczy choćby to, że emisję obligacji na potrzeby „fiskalnego grzesznika" może on dokonać jedynie na jego wyraźną prośbę popartą przez wszystkich ministrów finansów państw strefy euro. Obligacje emitowane przez fundusz muszą mieć najwyższe ratingi AAA. W przypadku euroobligacji ten wymóg nie byłby wymagany. Ich rating byłby prawdopodobnie wypadkową ratingów państw udzielających gwarancji.

Moc EFSF jest również ograniczona – w tej chwili obejmuje ona maksymalnie 440 mld euro. Według Instytutu Breugla rynek wspólnych obligacji dla strefy euro mógłby natomiast mieć wartość 5,6 bln euro.