Inwestorzy nie zważają na fundamenty

Rozmowa z Gavinem Marriottem, menedżerem w dziale akcji globalnych i międzynarodowych w towarzystwie funduszy inwestycyjnych Schroders

Ostatnią bessę na światowych giełdach, trwającą od wiosny, powszechnie tłumaczono kryzysem fiskalnym w strefie euro. Tymczasem od października indeksy giełdowe zwyżkowały, a przecież kryzys wcale nie został zażegnany, jego dynamika się nie zmieniła. Może inwestorzy zaczynają przyzwyczajać się do politycznej niepewności?

Według mnie coś się jednak zmieniło. Październikowa ulga na giełdach miała związek z oczekiwaniami inwestorów, że wśród unijnych liderów rodzi się porozumienie, które zapewni fundament dla odbudowy stabilności w strefie euro. Rzeczywistość jest bowiem taka, że w tym roku koniunkturą na giełdach sterują wydarzenia natury politycznej.

Wystarczy kolejny wstrząs w strefie euro albo oznaka braku zdecydowania unijnych liderów i na giełdy powróci dekoniunktura?

Już to zresztą widzimy. W październiku indeksy giełdowe odrabiały straty, bo inwestorzy czuli, że zbliża się ważne porozumienie w UE. Jednak w listopadzie, gdy pojawiły się wieści o referendum w Grecji w sprawie warunków pakietu pomocowego, nastroje na giełdach wyraźnie się pogorszyły.

Czyli wszelkie prognozy dla rynku akcji są dziś bez sensu, bo o kierunku zmian indeksów będą decydowały nieprzewidywalne wydarzenia w UE?

Niestety tak. Nie dotyczy to zresztą tylko akcji. Korelacja między cenami różnych akcji, jak i w ogóle różnych klas aktywów, osiągnęła ostatnio historyczne poziomy. To oznacza, że inwestorzy w dużej mierze ignorują specyficzne dla poszczególnych akcji i klas aktywów czynniki fundamentalne. Jedyne, co się dla nich liczy, to stereotypowe wyobrażenia o ryzykowności tych aktywów. Jeśli tylko pojawiają się lepsze informacje natury politycznej, ryzykowne aktywa, takie jak akcje, silnie drożeją, po czym znów tanieją, gdy pojawiają się gorsze wieści. Ta sytuacja się prawdopodobnie utrzyma dopóty, dopóki strefa euro definitywnie nie rozwiąże swoich problemów.

Czy dotychczasowa klasyfikacja aktywów pod kątem ich ryzykowności nie powinna zostać zrewidowana? Kryzys fiskalny pokazał, że obligacje państw Zachodu nie są wolne od ryzyka, jak do niedawna sądzono. Mogłoby się wydawać, że spowoduje to rewaluację ryzyka związanego z inwestowaniem w akcje.

Teoretycznie mogłoby tak być. Ale nastawienie inwestorów do akcji wiąże się z ich oczekiwaniami dotyczącymi wyników spółek, a te zależą od kondycji światowej gospodarki. A kryzys fiskalny w strefie euro, jeśli na dobre rozprzestrzeni się na sektor finansowy, może się przełożyć na koniunkturę i mieć fundamentalne znaczenie dla wyników spółek w horyzoncie 15–24 miesięcy.

Ale analitycy prognozują, że amerykańskie spółki zdołają w tym roku powiększyć przychody o 11 proc., najbardziej w historii. Może jednak spowolnienie gospodarcze nie jest tak silne, jak inwestorzy się obawiają?

Gdy rozmawiamy z zarządami spółek, słyszymy, że są zadowolone z popytu, zamówień,  marż. Ale rynków to nie interesuje. Inwestorzy koncentrują się na tym, co może się wydarzyć w perspektywie trzech–dziewięciu miesięcy, ignorują tendencje długoterminowe, np. perspektywy rozwoju spółek.

Gdy tylko źródła tej krótkoterminowej niepewności na rynkach znikną, notowania akcji wystrzelą w górę?

Pewnie tak. Nie trzeba stawiać odważnych prognoz dla światowej gospodarki, aby zauważyć, że akcje wielu spółek są dziś bardzo atrakcyjnie wycenione. Dotyczy to zwłaszcza firm z branż wrażliwych na wahania koniunktury, np. przemysłowej, surowcowej i energetycznej, które zostały najmocniej przecenione na fali kiepskich nastrojów na rynkach.

Gdy w końcu, za rok czy dwa, sytuacja na świecie się znormalizuje, notowania tych spółek wystrzelą w górę. W perspektywie od trzech do pięciu lat na rynkach akcji na pewno da się zarobić, nie mam co do tego wątpliwości. Akcje tanieją przecież już od dekady i trudno sobie wyobrazić, żeby trwało to dużo dłużej.

Nie widzi pan szansy, że na niektórych giełdach albo w pewnych segmentach światowego rynku akcji będzie można zarobić, jeszcze zanim nastąpi normalizacja sytuacji na świecie?

Tak jest już dziś. Wystarczy spojrzeć na sektor finansowy. O ile nie ma sensu inwestować w większość europejskich spółek z tej branży, to azjatyckie instytucje finansowe, które nie mają w swoich portfelach obligacji zadłużonych państw strefy euro i działają na nienasyconych usługami finansowymi rynkach, są atrakcyjne.

A w ujęciu geograficznym, gdzie warto lokować kapitał w najbliższych miesiącach?

My staramy się nie dobierać spółek do portfela na podstawie tego, gdzie mieszczą się ich siedziby i gdzie notowane są ich akcje. Tym, co się liczy, jest źródło przychodów spółki. A firm, które uzyskują przychody w państwach rozwijających się, będących motorem wzrostu światowej gospodarki, można szukać zarówno na giełdach wschodzących, jak i na dojrzałych. Wiele jest ich np. w Niemczech.

Jak ocenia pan perspektywy giełd naszego regionu? Wielu analityków uważa je za rynki wschodzące drugiej kategorii ze względu na powiązania z pogrążoną w kryzysie Europą Zachodnią.

Europa Środkowo-Wschodnia wciąż ma wiele cech wspólnych z innymi rynkami wschodzącymi. Przykładowo, w krajach tego regionu perspektywy rozwoju infrastruktury i wzrostu wydatków konsumpcyjnych są nadal dobre. To będzie sprzyjało wynikom spółek działających w tych państwach.

Na ile uzasadnione są obawy, że na koniunkturze na giełdach naszego regionu negatywnie odbije się utworzenie przez MSCI nowego, węższego indeksu rynków wschodzących (MSCI EM 50), do którego nie zakwalifikowano akcji żadnej spółki środkowoeuropejskiej?

Nie sądzę, aby to miało poważne konsekwencje. Wśród inwestorów instytucjonalnych widać tendencję do przyjmowania za punkt odniesienia (tzw. benchmark) jak najszerszych indeksów. Wielu z nich nie rozróżnia już dziś nawet rynków dojrzałych od wschodzących, po prostu dobierają do swoich portfeli atrakcyjne akcje z całego świata. Nowy indeks może mieć znaczenie dla części inwestorów detalicznych, ale to powinno doprowadzić do spadku napływu kapitału na rynki środkowoeuropejskie.

Fundusze zarządzane pasywnie, np. ETF, które próbują odzwierciedlać notowania wybranego indeksu, nie będą miały pokusy, aby za punkt odniesienia przyjąć indeks węższy, łatwiejszy do naśladowania?

Wątpię, bo na rynkach wschodzących koncentrowanie się na wąskiej grupie spółek nie jest rozsądną strategią inwestycyjną. Lepiej budować szeroki portfel, aby w pełni wykorzystać potencjał rozwoju rynków wschodzących.

Wróćmy na rynki dojrzałe. Głośnym wydarzeniem był ostatnio debiut Groupona, którego akcje pierwszego dnia notowań drożały nawet o ponad 50 proc. Czy nowa generacja spółek internetowych faktycznie jest tak atrakcyjna?

Według mnie Groupon został wyceniony zbyt wysoko, biorąc pod uwagę jego zdolności do generowania przychodów i jego konkurencyjną przewagę. Zainteresowanie, jakim cieszy się ta i podobne spółki, przywodzi na myśl bańkę dot-comów z drugiej połowy lat 90. ubiegłego wieku. Inwestorzy znów są gotowi płacić ogromną premię za akcje firm, które mogą nie być w stanie utrzymać takiego tempa rozwoju, jakiego się od nich oczekuje.

W jakich branżach inwestorzy mogą znaleźć spółki faktycznie godne uwagi?

W branży technologicznej też jest wiele takich spółek, ale niekoniecznie są to małe firmy, na których skupia się uwaga inwestorów, ale przeoczone przez nich duże amerykańskie korporacje. Mają one bardzo zdrowe bilanse, a ich akcje można dziś kupić taniej niż kiedykolwiek wcześniej. Jak już mówiłem, wiele okazji widzimy też wśród spółek z branż wrażliwych na wahania koniunktury. Na przykład akcje koncernów surowcowych potaniały ostatnio o 30–50 proc. Jeśli prawdą jest, że popyt na surowce będzie rósł z powodów strukturalnych, to właśnie notowania takich akcji najmocniej zareagują na poprawę nastrojów na rynkach.

Czy dostrzega pan przenoszenie się aktywności z publicznych rynków akcji na prywatne? Ostatnio problem ten zauważyła amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd (SEC).

Nie jest to silna tendencja, ale widać jej początki. Jeśli wyceny akcji gwałtownie spadają, bo inwestorzy ignorują fundamentalne charakterystyki poszczególnych spółek, ich zarządy mogą mieć pokusę, aby wycofać się z giełdy albo na nią nie wchodzić. Dotyczy to zwłaszcza firm, które mają dużo gotówki, a ich akcje są mocno niedowartościowane.

Dziękuję za rozmowę.