Żonglowanie kapitałami, czyli ćwiczenie z Biotonu i nie tylko

Temat emisji akcji Biotonu mających być zapłatą (cena zakupu plus premie) za przejmowany Biolek poruszaliśmy już na łamach (m.in. „Parkiet" z 25 października). Zainteresował czytelników, w tym także prawników, zwłaszcza biegłych w sprawach podwyższania kapitału, i audytorów. Nie chodzi o konkretne spółki, ale o wykorzystywany przez nie mechanizm. To, co w nim najciekawsze, trochę umykało jak dotąd uwadze. Ale po kolei.

Kiedyś dwie giełdowe firmy znanego inwestora Mariusza Patrowicza wpadły na genialny pomysł. Spółka A postanowiła wyemitować akcje dla spółki B. Spółka B – akcje dla spółki A. Spółka B byłaby winna spółce A za jej nowe akcje, a spółka A byłaby winna spółce B za jej nowe akcje. Obie kwoty byłyby identyczne. Doszłoby więc do potrącenia wzajemnych wierzytelności. W ten sposób bez przepływu jakichkolwiek pieniędzy kapitał obu firm mógłby wzrosnąć o dowolną, ustaloną przez nie kwotę – w grę wchodziły akurat miliardy złotych. Nazwałem to handlem powietrzem. Pomysł został, zdaje się, zarzucony.

Zanim przejdę do Biotonu, jeszcze kilka zdań o kapitałach w ogóle. W uproszczeniu – każda spółka dysponuje tym, w co wyposażyli ją akcjonariusze i co sama wypracowała: kapitał podstawowy równy liczbie akcji pomnożonej przez ich wartość nominalną oraz kapitały zapasowe, w tym agio, i rezerwowe plus/minus niepodzielone jeszcze zyski lub niepokryte straty. Ponadto dysponuje tym, co pożyczyła (zobowiązania). To podstawowe i fundamentalne dane informujące o  tym, jaki majątek ma przedsiębiorstwo oraz skąd on się wziął. Dlatego ten majątek musi być rzetelnie oszacowany i opłacony.

Akcjonariusze opłacają kapitał (obejmując akcje) gotówką lub aportem. Z gotówką nie ma problemu, aport musi być skrupulatnie wyceniony i nie może być mniej wart niż akcje, które zostaną w zamian za niego wydane. Oczywiście, nie można akcji emitować (sprzedawać) poniżej nominału, ponieważ informacja o kapitale przedsiębiorstwa byłaby wówczas fikcją. Jeśli cena emisyjna jest wyższa od nominału, nadwyżka trafia na kapitał zapasowy.

Przepraszam za tę odrobinę abecadła, ale odnoszę wrażenie, że w sprawie Biotonu (i zasad zakupu przezeń Bioleku) to jest właśnie zdecydowanie najważniejsza, a przy tym podstawowa kwestia.

Nie chodzi więc nawet o to, jakie kwoty Bioton podaje oficjalnie jako cenę nabycia Bioleku, a jakie rzeczywiście zapisze w swoich księgach (a są to kwoty różne). Nie chodzi też nawet o to – co podnoszą analitycy – jaki wpływ kwoty ujęte w księgach Biotonu będą miały na jego wyniki skonsolidowane (amortyzacja goodwillu). Chodzi przede wszystkim o rzecz fundamentalną dla rynku – o kapitały spółki. Ich wiarygodność i rzetelny obraz.

Pokażmy mechanizm na  przykładach. Bioton może zgodnie z umową zapłacić za udziały Bioleku własnymi akcjami o wartości rynkowej równej w sumie 178 mln zł (część już zapłacił, ale dla uproszczenia przyjmijmy, że całość rozliczenia przed nim). Na razie może wyemitować w tym celu 1,86 mld akcji i sądzi, że to wystarczy. Załóżmy jednak, że na skutek pogłębienia się kryzysu finansowego i kłopotów strefy euro akcje na GPW bardzo mocno potanieją, także akcje Biotonu. I że ich kurs wynoszący aktualnie ok. 7 groszy spadnie do 1 grosza i że przy takim kursie rozliczana byłaby cała transakcja o wartości 178 mln zł. Ile wówczas akcji musiałby wyemitować Bioton na potrzeby przejęcia Bioleku? 17,8 mld!

Ponieważ jednak ich nominał cały czas wynosi 20 groszy, taka co najmniej musiałaby też być cena emisyjna – 17,8 mld razy 20 groszy równa się 3,56 mld zł. I o taką kwotę musiałby się powiększyć kapitał podstawowy Biotonu (a z drugiej strony i jego aktywa)! Krótko mówiąc, im niższy kurs Biotonu, tym wyższa wycena Bioleku w jego księgach. I wyższy kapitał podstawowy Biotonu (a przy okazji w aktywach wyższy goodwill do  amortyzowania).

Załóżmy też, że na skutek dobrej koniunktury na GPW lub sukcesów samej spółki kurs Biotonu wzrasta do 20 groszy. Wtedy musiałby on na potrzeby rozliczenia transakcji (cały czas zakładamy, że dopiero nas ono czeka) wyemitować 890 mln akcji, a w kapitale i aktywach zapisać 178 mln zł.

W zależności od notowań giełdowej spółki wycena Bioleku w księgach Biotonu, a więc i kwota, o którą wzrósłby kapitał podstawowy Biotonu, mogłaby się wahać od 178 mln zł do ponad 3,5 mld zł. Pamiętajmy – chodzi cały czas o ten sam Biolek i o ten sam przejmowany pakiet jego udziałów. Czyli o ten sam majątek, który ma opłacać podwyższony kapitał Biotonu.

Kapitał zawsze odzwierciedla wartość, która się pojawia w  spółce w zamian za akcje. W tym wypadku jednak ta wartość mogłaby być równie dobrze określona na 178 mln zł (a nawet mniej, jeśli notowania wzrosłyby do ponad 20 groszy) lub ponad 3,5 mld zł!

Czy to może mieć wpływ i ewentualnie jaki na wiarygodność kapitałów Biotonu? Czy i na ile rzetelnie prezentowałyby one jego stan majątkowy? I – o co już pytaliśmy na łamach – czy w ogóle możliwe jest, żeby wycena Bioleku w księgach Biotonu zależała od jego kursu, a nie od  prawidłowo oszacowanej wartości samego Bioleku?

Kodeks spółek handlowych mówi jasno: akcje trzeba emitować po cenie nie niższej od nominału. I ta cena (a nie rynkowa) musi być odpowiednio opłacona: gotówką lub rzetelnie wycenionym aportem. Innymi słowy, ściśle określonej wartości transakcji, mającej uzasadnienie we wnikliwych wycenach, powinna odpowiadać emisja (liczba akcji razy cena emisyjna nie niższa od nominału) o identycznej wartości.

Rozwiązania zastosowane przez Bioton – podobnie jak wcześniejszy pomysł firm Mariusza Patrowicza – mogą być chyba przyczynkiem do ciekawej debaty (zapraszamy do niej), na ile aktualne są kodeks spółek i jego zapisy o kapitale, nominale akcji i cenie emisyjnej oraz jakiej interpretacji czy redefinicji można je w praktyce poddawać. Można też w tym kontekście analizować znaczenie wartości księgowej czy kapitału własnego. I na tym koncentrowałbym uwagę. Reszta jest tylko pochodną tej kwestii, nawet jeśli chodzi o tak istotne sprawy, jak wpływ transakcji na wyniki skonsolidowane czy stopień jej skomplikowania.