System inwestycyjny, który przetrwał próbę czasu

Wskaźniki takie jak C/Z czy C/WK to dopiero początek selekcji kandydatów do portfela. Pod uwagę warto brać też płynność finansową i zadłużenie firm. Wówczas rosną szanse na udaną inwestycję. Jakie akcje spełniają takie rygorystyczne kryteria?

Już przed tygodniem w naszym cyklu o wskaźnikach wyceny pojawił się prof. Benjamin Graham, legendarny mentor Warrena Buffetta. Pisaliśmy o tzw. aktywach obrotowych netto (ang. NAV) jako zmodyfikowanej wersji wartości księgowej, służącej do obliczania wskaźnika C/WK. Tym razem zajmijmy się inną koncepcją Grahama, o wiele bardziej złożoną, niemniej wartą uwagi ze względu na historyczne wyniki inwestycyjne.

Dla przedsiębiorczego inwestora

Koncepcja ta, nazwana przez Grahama zasadami dla „przedsiębiorczego inwestora" (czy też „agresywnego" w dzisiejszym rozumieniu – w odróżnieniu od inwestora defensywnego), to sześć kryteriów, według których należy szukać interesujących spółek. O ile w przypadku omówionych przed tygodniem aktywów obrotowych netto Graham skupiał się wyłącznie na poziomie wycen akcji (szukał skrajnie niedowartościowanych papierów), o tyle w przypadku zasad dla „przedsiębiorczego inwestora" zaproponował zmodyfikowane podejście idące w kierunku analizy finansowej przedsiębiorstw.

Co prawda wskaźniki wyceny pozostały podstawowymi kryteriami, ale tym razem doszły do nich dodatkowe wymogi mające na celu odfiltrowanie walorów tych spółek, które niskimi (pozornie atrakcyjnymi) wycenami cechują się ze względu na fatalne perspektywy lub katastrofalny stan finansów. Dodatkowe wymogi dotyczą np. poziomu zadłużenia, płynności finansowej, historii wyników. Krótko mówiąc, chodzi o to, żeby kupować akcje solidnych spółek, które tanie stały się na skutek najwyraźniej przejściowych problemów, np. w czasie recesji.

Zasady zaproponowane przez Grahama są na tyle skomplikowane, że warto przeanalizować je w „kawałkach". Spośród sześciu kryteriów składających się na pełny system przyjrzyjmy się na razie trzem. Pierwsze dwa oparte są na popularnych wskaźnikach C/Z i C/WK. Trzeci dotyczy kondycji finansowej przedsiębiorstw. Oto te kryteria:

1. Wstępna selekcja – szeregujemy wszystkie akcje według wartości wskaźnika cena/zysk i wybieramy 10 proc. firm o najniższych C/Z (ponieważ lista firm na GPW jest relatywnie?mała, możemy zwiększyć ten odsetek do 20?proc.).

2. Niski C/WK – wskaźnik cena/wartość księgowa powinien być niższy od 1,20 (Graham wykluczał z obliczeń wartości księgowej tzw. wartości niematerialne i prawne).

3. Mocna kondycja finansowa – pozostawiamy jedynie te spółki, które cechują się wystarczającą płynnością oraz niezbyt dużym zadłużeniem. Wskaźnik płynności (aktywa obrotowe/zobowiązania krótkoterminowe) powinien wynosić przynajmniej 1,50. Z kolei zobowiązania długoterminowe powinny stanowić nie więcej niż 110?proc. kapitału obrotowego (kapitał obrotowy = aktywa obrotowe – zobowiązania krótkoterminowe).

Jak widać, trzecie kryterium daje bardzo konkretne wskazówki co do tego, w jaki sposób ograniczyć grono kandydatów do portfela. Cel tego zabiegu jest jasny. Ponieważ jest spore prawdopodobieństwo, że w gronie spółek o niskich wskaźnikach wyceny znajdziemy takie, które staczają się po równi pochyłej, to dodatnie kryterium płynności finansowej i zadłużenia pozwala to prawdopodobieństwo znacznie ograniczyć. Czyli przynajmniej w teorii szanse na zyski rosną. Oczywiście, aby zbadać tę kwestię, zwykłe giełdowe tabele notowań już nie wystarczą – trzeba sięgnąć po sprawozdania finansowe.

Selekcja krok po kroku

Jak akcje spełniające te rygorystyczne kryteria sprawują się w tym roku? W końcu grudnia było 85 firm spełniających wymóg relatywnie niskiego C/Z. Z kolei aż 290 spółek było notowanych ze wskaźnikiem C/WK poniżej 1,20. Z naszych obliczeń wynika, że liczba 290 to historyczny rekord – jeszcze nigdy inwestorzy na GPW nie mogli tak przebierać w nisko wycenianych walorach (nawet w końcu 2008 r.). Jednoczesne zastosowanie kryteriów opartych na C/Z i C/WK ograniczyło z kolei listę interesujących walorów do 73.

Teraz czas przejść do oceny kondycji finansowej spółek znajdujących się na celowniku. Okazuje się, że spośród tych 73 firm test płynności (wskaźnik powyżej 1,50) zdały 44. Spośród nich dziesięć miało nadmierne zadłużenie długoterminowe, tak więc ostatecznie na liście interesujących nas przedsiębiorstw znalazły się 34?firmy, czyli mniej niż 10 proc. całej giełdowej populacji.

Jak ich notowania sprawują się w tym roku? Całkiem nieźle – jak dotąd wyłonione według opisanej procedury akcje przyniosły średnio 24 proc. zysku, co jest wynikiem lepszym od zmian głównych indeksów. Wyniki nie są natomiast spektakularne w porównaniu z omawianą przed tygodniem metodą aktywów obrotowych netto. Akcje wybierane według tamtego kryterium przyniosły w tym roku już 50 proc. zarobku.

Wyniki na dłuższą metę

Aby móc powiedzieć coś więcej na temat skuteczności omawianych zasad, warto sprawdzić wyniki w dłuższej perspektywie. Zgromadziliśmy dane począwszy od 2006 r. Pierwszy wniosek jest taki, że omawiane kryteria niestety nie pozwalały uniknąć strat w trakcie długotrwałych trendów spadkowych na GPW. W minionym roku, kiedy WIG spadł o ok. 20 proc., akcje 12 firm wyłonionych w oparciu o omawiane reguły przyniosły średnio 25,2 proc. straty. Z kolei w 2008 r. portfel stopniał aż o 62,6 proc. Na szczęście inwestorów, którzy cierpliwie przeczekali takie słabe okresy, czekała później sowita nagroda. Przykładowo: w 2009 r. koszyk przyniósł aż 70,7 proc. zysku. Podobnie tegoroczna zwyżka szybko pomogła odrobić większość ubiegłorocznych strat.

Łącznie przez ostatnie sześć lat przebudowany w ten sposób co roku portfel przyniósłby 156 proc. zysku. To całkiem niezły wynik, biorąc pod uwagę, że w tym samym czasie indeks WIG urósł o... 5 proc. Ciągle można co prawda narzekać, że zdarzały się trudne do zaakceptowania wahania kapitału, ale jest na to proste rozwiązanie. Zauważmy, że przedstawione wyniki zakładają, że kupujemy wszystkie dostępne akcje (czyli np. 34 w końcu minionego roku – co ciekawe, to liczba identyczna jak w końcu 2008 r.). Gdybyśmy natomiast założyli, że kupujemy jedynie maksymalnie np. dziesięć walorów, wyniki wyglądałyby inaczej.

Portfel 10 najtańszych walorów

Przykładowo, kiedy w końcu 2007 r. był deficyt akcji spełniających opisywane warunki – było ich zaledwie sześć – to zamiast dzielić portfel na sześć części, można było go podzielić na dziesięć części i jedynie sześć z takich stałych elementów wypełnić akcjami (a resztę gotówką). W ten sposób automatycznie zostałyby ograniczone straty w 2008 r. (z początkowych 62,6 proc. do 37,6 proc.).

Z kolei w latach, w których interesujących papierów jest nadmiar, można by wybierać akcje najtańsze np. według wskaźnika C/WK. Takie reguły wydają się logiczne – w latach, kiedy nie brakuje atrakcyjnych papierów, najtańszymi z nich wypełniamy cały portfel, natomiast w czasie, gdy rynek jest przewartościowany, udział akcji jest z natury ograniczony. Wówczas nie ma sensu narażać się na nadmierne ryzyko.

W skali sześciu lat taki dziesięcioelementowy portfel przyniósłby aż 300 proc. zarobku, a nie 56 proc. To 300 proc. w przeliczeniu na średnią składaną roczną stopę zwrotu daje aż 26 proc. Takie zyski z pewnością są nie do pogardzenia. Oczywiście nie ma się co spodziewać, że takie stopy zwrotu będą rozłożone w czasie w równomierny sposób, bez względu na hossę i bessę.

Na koniec przypomnijmy, że omówione tu trzy kryteria to jedynie połowa całego systemu zaproponowanego przez Grahama. W najbliższym czasie dodamy do analizy pozostałe kryteria dotyczące m.in. historii wyników finansowych.