Trzy kontrariańskie warunki konieczne do zakończenia bessy

„Złe wieści są najlepszymi przyjaciółmi inwestora” – przekonywał w epicentrum kryzysu jesienią 2008 r. słynny inwestor Warren Buffett. Faktycznie w przeszłości najlepsze okazje dla długoterminowych graczy zdarzały się, gdy z gospodarki napływały kiepskie informacje, złoty słabł, a władze monetarne próbowały ratować sytuację, obniżając stopy procentowe. Niestety, na razie nie wszystkie te kryteria są już spełnione

Recesja w przemyśle

Sta­re gieł­do­we po­wie­dze­nie mó­wi: „naj­lep­szy czas na ku­po­wa­nie ak­cji to re­ce­sja". Lo­gi­ka pod­po­wia­da, że sko­ro tren­dy w go­spo­dar­ce ukła­da­ją się w po­wta­rza­ją­cy się cykl, to war­to in­we­sto­wać wów­czas, gdy go­spo­dar­ka jest w doł­ku te­go cy­klu. Pro­blem po­ja­wia się jed­nak w mo­men­cie, gdy pró­bu­je­my zde­fi­nio­wać do­łek. Sta­re za­le­ce­nie od­no­śnie do re­ce­sji w przy­pad­ku pol­skiej gieł­dy nie­zbyt chcia­ło się w prze­szło­ści spraw­dzać, je­śli cho­dzi np. o dy­na­mi­kę PKB. W ostat­nich kil­ku­na­stu la­tach spo­wol­nie­nie eko­no­micz­­ne za­wsze zdą­ży­ło bo­wiem wy­ha­mo­wać, za­nim jesz­cze od­no­to­wa­no spa­dek PKB r./r. Na­wet w naj­gor­szych przy­pad­kach, czy­li w IV kw. 2001 r. i w I kw. 2009 r. do­łek dy­na­mi­ki PKB zo­stał usta­no­wio­ny po­wy­żej ze­ra (od­po­wied­nio +0,3 i +0,5 proc.). Oka­zu­je się jed­nak, że tra­dy­cyj­ne gieł­do­we za­le­ce­nie nie­źle spraw­dza­ło się, je­śli po­ję­cie re­ce­sji od­nieść nie do ca­łej go­spo­dar­ki, lecz do jej bar­dzo waż­ne­go, a za­ra­zem dość chwiej­ne­go ele­men­tu, ja­kim jest prze­mysł. Wszystkie po­przed­nie czte­ry doł­ki cy­klu ko­niunk­tu­ral­ne­go zo­sta­ły usta­no­wio­ne po spad­ku rocz­nej dy­na­mi­ki pro­duk­cji prze­my­sło­wej w na­szym kra­ju po­ni­żej ze­ra (przy czym dy­na­mi­kę wy­gła­dzi­li­śmy za po­mo­cą 3-mie­sięcz­nej śred­niej kro­czą­cej). Z wy­da­rze­niem ta­kim mie­li­śmy do czy­nie­nia w li­sto­pa­dzie 1998 r., czerw­cu 2001 r., kwiet­niu 2005 r. oraz li­sto­pa­dzie 2008 r. Co praw­da nie moż­na by­ło li­czyć na to, że bes­sa na GPW skoń­czy się tuż po ogło­sze­niu tak kiep­skich da­nych – bo w nie­któ­rych przy­pad­kach da­ne sta­wa­ły się jesz­cze gor­sze – ale twarde dno na gieł­dzie by­ło już w za­się­gu wzro­ku. Od­le­głość mię­dzy spad­kiem dy­na­mi­ki pro­duk­cji po­ni­żej ze­ra?a dnem bes­sy wy­nio­sła: oko­ło 4 mie­sięcy w 2001 r. i oko­ło 3 mie­sięcy na prze­ło­mie lat 2008/2009. Spe­cy­ficz­na by­ła sy­tu­acja na je­sie­ni 1998 r., kie­dy dno gwałtow­nej prze­ce­ny zo­sta­ło usta­no­wio­ne wy­prze­dza­ją­co tuż przed  re­ce­sją w prze­my­śle. Ta­ki „roz­strzał" cza­so­wy spra­wił, że naj­lep­sze re­zul­ta­ty da­wa­ło nie ty­le ku­po­wa­nie ak­cji od razu, lecz ra­czej roz­ło­że­nie za­ku­pów na kil­ka mie­się­cy. Pó­ki co jed­nak, na re­ce­sję w prze­my­śle mu­si­my jesz­cze po­cze­kać. W kwiet­niu co praw­da wy­gła­dzo­na dy­na­mi­ka produk­cji zna­la­zła się naj­ni­żej od po­nad dwóch lat, ale i tak wy­no­si­ła jesz­cze +2,7 proc. Do spad­ku po­ni­żej ze­ra cią­gle jesz­cze spo­ro bra­ku­je. Wie­le czyn­ni­ków (w tym ma­jo­we odczy­ty wskaź­ni­ków PMI dla Pol­ski i stre­fy eu­ro) wska­zu­je jed­nak na to, że cel ten mo­że zo­stać szyb­ko osią­gnię­ty. Naj­śwież­sze ofi­cjal­ne da­ne z prze­my­słu po­zna­my 20 czerw­ca.

Osłabienie złotego

Z psychologicznego punktu widzenia mamy skłonność do traktowania spadku kursu polskiej waluty jako czegoś złego. Popularne media często podsycają obawy, epatując wizją „spekulacyjnego ataku" na rynku walutowym. Chociaż osłabienie złotego ma oczywiście pewne negatywne skutki ekonomiczne (droższe produkty z importu i droższe wakacje), to jednak ma też silne oddziaływanie pozytywne. Ekonomiści wskazywali choćby na to, że na przełomie lat 2008 i 2009 silny spadek kursu złotego stanowił bufor chroniący polski eksport przed recesją na Zachodzie i przyczynił się do statusu Polski jako zielonej wyspy.

Jeśli przyjrzeć się danym historycznym, to można zauważyć pewną regułę mówiącą, że im bardziej osłabił się złoty, tym większe były potem zyski z akcji. Przykładowo, w czerwcu 2009 r. roczna zwyżka EUR/PLN przekroczyła 30 proc. Był to potężny, działający z pewnym opóźnieniem, impuls dla rynku akcji – w marcu 2010 r. roczna dynamika WIG zbliżyła się do +80 proc. Podobnie było w latach 2003 i 2004. W marcu 2003 r. roczny skok w górę EUR/PLN sięgnął  25 proc., a w marcu 2004 r. roczna dynamika WIG przekroczyła +70 proc. Na wykresie prezentujemy te zależności w ogólniejszy sposób. „Chmura" punktów widocznych na wykresie to roczne zmiany WIG, licząc od miesiąca, w którym zanotowano daną roczną zwyżkę kursu euro względem złotego (zmiany kursu uszeregowane są według wielkości na skali poziomej). Widoczna na wykresie rosnąca linia prosta to odzwierciedlenie matematycznej zależności. Jak widać, potwierdza się reguła, że im słabszy złoty, tym większe w przyszłości stopy zwrotu z akcji.

Obecnie warunek dotyczący spadku kursu naszej waluty można uznać już za częściowo spełniony. Przez rok złoty osłabł względem euro o ponad 10 proc., przy czym skala osłabienia była już (pod koniec ub.r.) nawet większa niż obecnie. Oczywiście nie oznacza to bynajmniej, że notowania EUR/PLN nie podskoczą jeszcze bardziej (rozważania na ten temat nie są przedmiotem naszej analizy). W każdym razie można to traktować jako działający z opóźnieniem pozytywny impuls dla rynku akcji. Z naszych wyliczeń wynika, że w przeszłości roczny wzrost euro przekraczający 10 proc. zapowiadał 12-miesięczną zwyżkę WIG średnio o ponad 20 proc.

Spadek stóp procentowych

O ile warunek dotyczący recesji w przemyśle wydaje się już być w zasięgu wzroku, a kryterium związane z osłabieniem złotego przynajmniej częściowo jest spełnione, to najodleg-lejsza jest perspektywa obniżenia kosztów pieniądza. Na rynku ciągle słychać jeszcze echa zaskakującej majowej podwyżki oficjalnych stóp, która zaowocowała skokiem międzybankowej, 3-miesięcznej stawki WIBOR powyżej 5,1 proc. To poziom najwyższy od stycznia 2009 r.

To zła wiadomość dla inwestorów, bo w ostatnich latach w warunkach wzrostu kosztów pieniądza rynek akcji z reguły przeżywał ciężkie chwile. W przeszłości ustanawianiu twardego dna na warszawskiej giełdzie zawsze towarzyszyło natomiast obniżenie się WIBOR do pułapów najniższych od wielu miesięcy. Tak było zarówno wiosną 2009?r.,?na jesieni 2001 r., czy też w październiku 1998 r.

Wygląda więc na to, że dopóki RPP nie zdecyduje się na cięcie stóp (na co na razie nic nie wskazuje), dopóty ciężko będzie o trwałą hossę na GPW. Co mogłoby skłonić decydentów do całkowitej zmiany polityki pieniężnej? Jesienią  2008 r. był to kryzys zaufania na rynku międzybankowym i jego skutek w postaci perspektywy załamania wzrostu gospodarczego. Czy i tym razem należy zakładać, że RPP zostanie zmuszona do cięcia kosztów pieniądza przez podobne ciężkie okoliczności, np. w wyniku eskalacji kryzysu zadłużenia w strefie euro i ostre hamowanie gospodarki? Można tylko spekulować na ten temat. Niemniej wymowne jest to, że na świecie już teraz trwa cykl łagodzenia polityki monetarnej. Ostatnie dni przyniosły pierwsze od dawna cięcia stóp w Australii i Chinach. EBC, który swoje nastawienie złagodził już pod koniec ubiegłego roku, nie wyklucza kolejnych działań w celu wsparcia gospodarki.

W 2008 r. RPP w końcu poszła za tłumem i odwróciła nastawienie o 180 stopni. Pytanie, czy zanim tak się stanie i tym razem, nie będziemy jeszcze świadkami kolejnych silnych zawirowań na rynkach.