Głupcy stracą na każdym rynku

Rozmowa z Johnem C. Hullem, wykładowcą Uniwersytetu w Toronto, autorem kultowych podręczników na temat derywatów i zarządzania ryzykiem.

Paul Volcker, były przewodniczący Rezerwy Federalnej, kilka lat temu ocenił, że ostatnią wartościową innowacją w sferze finansów był bankomat. Wszystko, co finansiści wymyślili później, to zabawki spekulantów nieprzynoszące ekonomicznych korzyści?

Opinia Volckera jest dość radykalna. Nie ulega wątpliwości, że innowacje finansowe zwiększyły nasze zdolności zarządzania ryzykiem, a to umożliwiło firmom finansowym i z innych sektorów realizację projektów, których dawniej nie dałoby się zrealizować.

Ale pogląd, że „skomplikowane" pochodne instrumenty finansowe są zasadniczą przyczyną kryzysów finansowych, w tym ostatniego, jest dość powszechny. Jego wyrazem jest m.in. wydana właśnie po polsku książka Richarda Bookstabera „Jak stworzyliśmy demona". To jedynie szukanie kozła ofiarnego?

Kryzys miałby inny przebieg, gdyby nie istnienie procedur sekurytyzacji i resekurytyzacji aktywów przynoszących stopy zwrotu, np. obligacji zabezpieczonych kredytami o niskiej wiarygodności. Ale to nie oznacza, że instrumenty pochodne wywołały kryzys. Sekurytyzacja jest na rynkach finansowych dobrze ugruntowana i jest wspaniałym narzędziem przenoszenia ryzyka, jeśli używa się jej rozsądnie. Czy jeśli stracę wszystkie pieniądze, spekulując na rynku kontraktów terminowych, to ten rynek będzie winny mojego bankructwa, czy ja sam?

To gdzie wobec tego należy się dopatrywać źródeł ostatniego kryzysu?

Wywołały go amerykański rząd i społeczeństwo. Waszyngton przez lata chciał uczynić domy bardziej dostępnymi i podejmował decyzje, które zachęcały banki do rozluźnienia standardów udzielania kredytów. Ci, którzy przyznawali kredyty, którzy wyceniali nieruchomości, a także traderzy w bankach i eksperci agencji ratingowych, byli zachęcani przez pracodawców do działań, które doprowadziły do kryzysu. Środowisko „taniego pieniądza" sprzed 2007 r. musiało się skończyć kryzysem w jakiejś formie. Bez derywatów, miałby on po prostu inną dynamikę.

Może byłby łagodniejszy? Bo chyba jest prawdą, że instrumenty pochodne zwiększają powiązania między instytucjami finansowymi i zwiększają korelację między cenami różnych aktywów, np. dlatego, że aby uzupełnić depozyty zabezpieczające jedne pozycje, gdy zaczynają one przynosić straty, inwestorzy muszą zamykać inne pozycje? To właśnie dlatego Warren Buffett nazwał derywaty „bronią masowej zagłady"...

Argumenty Buffeta przeciwko derywatom zawsze mnie dziwią. Przecież jego firma Berkshire Hathaway korzysta z derywatów. Ale wracając do kryzysu, prawdą jest, że przed 2007 r. bardzo wzrosło zadłużenie inwestorów z tytułu stosowania dźwigni finansowej. Gdy nastroje na rynkach się zmieniły, to zadłużenie trudno było rolować, więc inwestorzy musieli zamykać niektóre pozycje i pozbywać się części aktywów. Zgadzam się więc, że upowszechnienie dźwigni finansowej nasila cykle na rynkach, ale nie utożsamiałbym dźwigni z derywatami. Cykle lewarowania i delewarowania występowałyby, nawet gdyby instrumenty pochodne nie istniały. Te ostatnie mogą być oczywiście nadużywane, ale ogólnie tworzą wielobilionowy rynek, który jest bardzo pomocny w zarządzaniu różnymi rodzajami ryzyka.

Zgoda, że dźwignię finansową można stosować, inwestując w rozmaite aktywa, ale w przypadku instrumentów pochodnych ta praktyka jest powszechna. Czy to nie podkopuje ich użyteczności jako narzędzi zarządzania ryzykiem? Bo jeśli derywaty mogą zwiększać korelacje między cenami aktywów, to coraz trudniej jest inwestować w nieskorelowane aktywa, co jest jedną z podstawowych zasad zarządzania ryzykiem.

O tyle, o ile derywaty zwiększają korelacje między cenami aktywów, mogą szkodzić inwestorom. Ale nie wiem, czy ta przesłanka jest słuszna. Wzrost korelacji na rynkach to wypadkowa wielu sił, np. globalizacji. W przeszłości, gdyby Grecja miała problemy ze spłatą długów, nie miałoby to dużego wpływu na inne kraje, bo greckie obligacje posiadała inna grupa inwestorów niż obligacje innych państw. Dziś inwestorzy są międzynarodowi i gdy tracą pieniądze na greckich obligacjach, stają się mniej skłonni do podejmowania ryzyka i ograniczają ekspozycję na Irlandię, Portugalię, Hiszpanię, Włochy itd. W efekcie obligacje tych państw też tanieją. Zgadzam się więc, że coraz więcej inwestorów chce dokonywać takich samych transakcji w tym samym czasie, ale nie winiłbym za to instrumentów pochodnych.

Czyli regulatorzy niepotrzebnie zawracają sobie głowę próbami zwiększenia kontroli nad rynkami instrumentów pochodnych, zwłaszcza pozagiełdowych?

Głupi inwestorzy mogą na rynkach derywatów stracić ostatnią koszulę, ale to nie jest powód, aby je pozamykać. Gdyby regulatorzy starali się zakazać wszystkich transakcji, na których głupcy mogą ponieść duże straty, świat byłby dziwnym miejscem. Co nie oznacza, że żadne zmiany nie są potrzebne. Uważam na przykład, że wadliwy był sposób wynagradzania traderów. Tradycyjnie koncentrowali się oni głównie na rocznej premii, wskutek czego mieli krótki horyzont inwestycyjny. Dokonywali transakcji, które podbijały roczny wynik, nawet jeśli w kolejnym groziły ogromnymi stratami. Banki za namową regulatorów już zajęły się tym problemem i teraz premie są często wypłacane na przestrzeni kilku lat i mogą być cofane, jeśli zyskowne początkowo pozycje po jakimś czasie zaczynają generować straty.

Zmiany w systemach wynagrodzeń pracowników instytucji finansowych to najbardziej pożyteczne reformy spośród tych, jakie regulatorzy rozpoczęli po kryzysie?

Nie, sądzę, że ogólnie zaostrzanie regulacji ma sens. Wprawdzie komitet bazylejski (ds. nadzoru bankowego – red.) zareagował na kryzys zbyt ostro, podobnie jak rządy USA i UE, ale co do zasady pochwalam próby uczynienia sektora finansowego, a w szczególności rynku derywatów, bezpieczniejszym. Tyle że trzeba mieć świadomość, że to nie wyeliminuje kryzysów. W przyszłości nadal będzie do nich dochodziło, po prostu będą trochę inne od ostatniego, niezwiązane z kredytami hipotecznymi i sekurytyzacją.

A czy prawdą jest, jak sądzą europejscy politycy, że kryzys fiskalny w strefie euro nie miałby miejsca, gdyby nie CDS (instrumenty zabezpieczające na wypadek niewypłacalności emitenta obligacji, a zarazem stanowiące miernik prawdopodobieństwa takiego scenariusza), zwłaszcza tzw. nagie, czyli zabezpieczające dług, którego inwestor wcale nie posiada?

Wiem, że nagie CDS są niepopularne wśród polityków. Obowiązujący obecnie w Europie zakaz kupowania CDS przez inwestorów, którzy nie posiadają aktywów, które ta polisa ubezpiecza, opiera się na hipotezie, że spekulanci kupowali ubezpieczenie obligacji Grecji i innych zadłużonych państw, aby windować rentowność ich obligacji. Ale ta hipoteza została sprawdzona i okazała się fałszem. Rynki niekiedy nadmiernie reagują na pewne informacje, ale na ogół ten efekt utrzymuje się krótko.

Jak duże jest ryzyko, że zaostrzanie regulacji finansowych będzie miało nieprzewidziane skutki uboczne?

Nie mam wątpliwości, że tak będzie. Oto przykład. Wymogi kapitałowe wobec banków dramatycznie wzrosły, a jednocześnie została zawężona definicja aktywów, które mogą być traktowane jako kapitał. W efekcie stopa zwrotu z kapitału (ROE) banków może spaść z np.  15?proc. do 5 proc., bo choć zyski pozostaną takie same, to kapitał zwiększył się trzykrotnie. Teoretycznie inwestorów nie powinno to martwić, bo banki będą bezpieczniejsze. Ale sądzę, że i tak będą żądali ROE na poziomie 15 proc. A banki, aby tym wymaganiom sprostać, będą się starały zwiększyć zyski, podejmując większe ryzyko. Historia pokazuje, że takie możliwości zawsze istnieją. Ostatecznie może więc się okazać, że banki staną się bardziej ryzykowne z powodu podwyższonych wymogów kapitałowych.

Podobne konsekwencje ma chyba luźna polityka pieniężna głównych banków centralnych. Wobec rekordowo niskich stóp procentowych instytucje finansowe muszą poszukiwać nowych źródeł zysków, co skłania je do podejmowania większego ryzyka. Spotkałem się z opinią, że niedawna głośna strata banku JPMorgan Chase miała takie właśnie przyczyny.

To prawda. Banki nie tylko szukają stóp zwrotu dla siebie, ale też próbują tworzyć produkty finansowe, które dadzą zarobić ich klientom. Tak powstają produkty i strategie, które z 95-proc. prawdopodobieństwem przyniosą ponadprzeciętne zyski, a z 5-proc. prawdopodobieństwem potworne straty.

Czy forsowana w USA tzw. reguła Volckera, przewidująca rozdział bankowości komercyjnej od inwestycyjnej, czyli handlu przez banki na rynkach na własny rachunek, nie jest w tym kontekście dobrym pomysłem?

Reguła Volckera to powrót w kierunku ustawy Glassa-Steagalla z lat 30. XX w. Ale świat jest dziś zupełnie inny. Nie sądzę, aby udało się całkowicie odseparować bankowość inwestycyjną od komercyjnej.

Na całym świecie widać malejące obroty na rynkach akcji, podczas gdy na rynkach instrumentów pochodnych tendencja jest odwrotna. Czy to nie jest niepokojące, że wzrostowi popularności derywatów towarzyszy spadek płynności na rynkach instrumentów bazowych?

Nie zrównywałbym obrotów na rynku akcji z płynnością. Tradycyjne miary płynności, np. różnice między cenami kupna i sprzedaży, wskazują raczej, że na rynkach aktywów bazowych płynność rośnie. Problemem są natomiast tzw. czarne dziury płynności, które ostatnio pojawiają się coraz częściej. Są to sytuacje, gdy wszyscy uczestnicy rynku chcą zajmować pozycje po tej samej stronie. Instrumenty pochodne odgrywają pewną rolę w powstawaniu takich czarnych dziur, ale zasadniczym ich źródłem jest to, że strategie inwestorów są za mało zróżnicowane. Wydaje się, że inwestorzy w coraz mniejszym stopniu formułują swoje opinie na temat rynku niezależnie od siebie nawzajem.

W jakim stopniu jest to związane z automatyzacją handlu na rynkach finansowych? To dla polskich inwestorów ważne pytanie, bo z początkiem listopada nasza giełda będzie miała nowy system transakcyjny, umożliwiający m.in. zautomatyzowany handel wysokich częstotliwości (HFT). Jest czego się obawiać?

Nie brak dowodów, że HFT powinno się ograniczać. Wprawdzie na ogół zwiększa on płynność na rynkach, ale może też nasilać problem czarnych dziur płynności, o których przed chwilą wspomniałem. To dlatego, że algorytmy HFT są często do siebie wzajemnie podobne. Jeśli udział HFT w całkowitych obrotach na danej giełdzie jest duży, a traderzy stosują podobne algorytmy, problemy z płynnością będą częstsze.

[email protected]