Zwolnienie blokady na europejskich parkietach

Po trwającej kilka miesięcy męczącej korekcie europejskie rynki akcji przestały wreszcie epatować słabością, tak mocno kontrastującą z ożywieniem gospodarczym rozlewającym się po Starym Kontynencie.

Wrześniowy, najsilniejszy w tym roku, wystrzał indeksów akcji we Frankfurcie czy Paryżu można traktować jak powtórkę z grudnia ubiegłego roku. Wtedy także nieoczekiwana siła giełd strefy euro zakończyła długi okres niemocy i co ważniejsze, zapoczątkowała kilkumiesięczną falę zwyżek.

GG Parkiet

Jeszcze na początku września nic nie wskazywało, że będzie to miesiąc, po którym DAX zdoła ustanowić nowy rekord (na pierwszej sesji IV kwartału), podążając śladem amerykańskich odpowiedników. Przecież miesiąc zaczynaliśmy od testu bomby wodorowej w Korei Północnej, a dwa tygodnie później nad Japonią przeleciała kolejna rakieta wystrzelona na rozkaz wodza nazywanego przez Donalda Trumpa „Little Rocket Man". Nie miało to jednak większego znaczenia dla Wall Street, która z coraz mniejszym strachem podchodziła do kolejnych odsłon tej geopolitycznej rozgrywki. W rezultacie nie trzeba było długo czekać na ustanowienie nowego szczytu przez indeks S&P 500. W tym samym czasie rentowność obligacji w USA zaczęła rosnąć, co rozbudziło wśród inwestorów prodolarowe nastroje.

Co z tym dolarem?

Powyższe czynniki zadziałały niczym zwolnienie blokady i europejskie indeksy zaczęły z impetem odzyskiwać utraconą na wiosnę siłę. Patrząc na to, w jaki sposób zachowywały się rynki wschodzące, a jak giełdy strefy euro w poprzednich kilku miesiącach, można dojść do wniosku, że jedyną przeszkodą w pełnym odzwierciedleniu poprawiającej się gospodarki było silne euro. Zarówno emerging markets, jak i parkiety krajów strefy euro stały się tegorocznym hitem w portfelach inwestycyjnych amerykańskich zarządzających, którzy już od kilku miesięcy utrzymują ich znaczące przeważenie kosztem spółek z Wall Street. Jednak to, co dla dolarowych inwestorów okazało się świetną lokatą kapitału, czyli np. niemieckie akcje rosnące od początku roku do końca sierpnia o 18 proc. (licząc w amerykańskiej walucie), dla oszczędzających ze strefy euro było jedynie „niewielkim" 5-proc. zyskiem. Trudno taką stopę zwrotu nazwać satysfakcjonującą, biorąc pod uwagę najlepszą od dekady koniunkturę gospodarczą. Akcje notowane na rynkach wschodzących w pierwszych ośmiu miesiącach tego roku dały natomiast solidnie zarobić praktycznie wszystkim inwestorom. Indeks dolarowy emerging markets wzrósł w tym czasie o ponad 26 proc., podczas gdy lokalni gracze mogli uzyskać średnio prawie 21 proc.

GG Parkiet

Taka jest właśnie moc oddziaływania rynku walutowego na uzależnione od spółek eksportowych główne indeksy w Europie czy dalekiej Japonii. Dlatego wystarczyła chwila zawahania w trwającym od początku roku trendzie osłabiania dolara, żeby giełdy strefy euro odzyskały oddech.

Wsparcia amerykańskiej walucie w drugiej połowie września udzielił dodatkowo Fed, „zaskakując" rynek swoją nieugiętą postawą w dziele podwyższania stóp procentowych i zamiarze stopniowego uwalniania nagromadzonych przez lata obligacji skarbowych i hipotecznych. Generalnie, od końca wiosny nie nastąpiła żadna istotna zmiana w nastawieniu przedstawicieli amerykańskiego banku centralnego, jednak w trakcie burzliwych wakacji inwestorzy przestali przejmować się wizją zaostrzenia polityki monetarnej i tym samym przyzwyczaili się do wizji słabego dolara. Między styczniem a sierpniem tego roku mieliśmy do czynienia z całkowitym odwróceniem sytuacji na rynku walutowym. Jeszcze w grudniu ubiegłego roku dolar znalazł się na okładce tygodnika „The Economist" jako wzór silnej waluty. Ostatnio podobną laurkę od jednego z niemieckich magazynów finansowych otrzymało euro. Amerykańska waluta straciła nagle swą moc miesiąc po grudniowej publikacji i nie odzyskała jej do połowy września.

GG Parkiet

Czy z euro będzie podobnie? Moim zdaniem to nawet nie wspólnotowa waluta ma powody i potencjał do spadku, tylko raczej amerykański dolar ma podstawy do umocnienia się, i to względem większości walut. Jednym z argumentów przemawiających na korzyść dolara jest paradoksalnie bardzo słabe nastawienie do tej waluty. Zarządzający funduszami w przeprowadzonym przez Bank of America sondażu uznali obstawianie dalszego spadku dolara za jeden z najbardziej „zatłoczonych" zakładów podjętych przez uczestników rynku. Dla porządku trzeba dodać, że pierwsze dwa miejsca na podium zajęły w tym zestawieniu długie pozycje w kryptowalutach oraz inwestycje w spółki z indeksu Nasdaq (czym zapewne można tłumaczyć ich względnie słabsze zachowanie w ostatnich tygodniach, gdy prym na Wall Street wiodły małe i średnie spółki). Warto wspomnieć, że analogiczne badanie przeprowadzone w styczniu tego roku uznawało długą pozycję na dolarze za najbardziej rozpowszechniony wśród inwestorów zakład z rynkiem. Nie trzeba chyba dodawać, że zakład przegrany. Czy i tym razem inwestorzy zostaną zaskoczeni przez rynek? Tak by wypadało, biorąc pod uwagę, jak dużo pieniędzy zostało postawionych przeciw amerykańskiej walucie (wykres 1). Już nie tylko bliska rekordom liczba długich pozycji zawieranych spekulacyjnie przez zwolenników euro w kontrze do dolara stanowi dobrą ilustrację tej tezy, ale także podobnie duży rynkowy zakład w przypadku kontraktów dotyczących waluty japońskiej, australijskiej czy globalnego indeksu dolarowego (DXY).

Pod koniec ubiegłego roku analogiczne obstawianie spadków euro oraz walut rynków wschodzących zemściło się dość szybko na zbyt pewnych siebie inwestorach. Istnieje duże prawdopodobieństwo, że tym razem będzie podobnie, tym bardziej że amerykańska waluta powinna dostać wsparcie także z rynku obligacji. Również w tym przypadku w ostatnich miesiącach spore pieniądze postawione zostały na dalszy spadek rentowności, który w obliczu zanikającej od wiosny presji inflacyjnej wydawał się najbardziej oczywistym scenariuszem (wykres 2). Jednak tak jak powszechne pod koniec lipca ubiegłego roku przeświadczenie inwestorów o nieuchronności spadku cen obligacji zostało dość szybko poddane bolesnej weryfikacji, tak i teraz scenariusz taki może się powtórzyć, czego preludium mieliśmy we wrześniu.

Problemem jest oczywiście wiarygodność i zasadność kolejnej próby rozegrania reflacyjnego trendu. W końcu żadnych wielkich inwestycji publicznych promowanych przez Donalda Trumpa w czasie kampanii wyborczej nie ma i na razie nie będzie. Chwilowo Amerykanie muszą zadowolić się objawionym światu pod koniec września projektem reform podatkowych, który stanowi zresztą kolejny argument mogący wesprzeć dolara. Dla trwalszego podniesienia rentowności długoterminowych obligacji w USA niezbędne jest natomiast przywrócenie inwestorom wiary w to, że inflacja nie zniknęła na dobre, a jej ostatni spadek nie jest jeszcze przejawem zapowiadanego przez stratega Societe Generale Alberta Edwardsa nieubłaganego procesu konwergencji Ameryki do japońskiego wzorca. Znalezienie zagubionej inflacji nie jest prostą sprawą, o czym przekonywała niedawno inwestorów sama prezes Yellen, określając jej brak jako zagadkę nawet dla członków Fedu.

Zagadki inflacji

Czy wzrost cen znacznie poniżej wyznaczonego przez bank centralny celu, słabszy, niż sugerowałby to ogólny stan koniunktury, a szczególnie stopa bezrobocia, jest tak naprawdę sygnałem wewnętrznej (ewentualnie nadchodzącej) słabości gospodarczej? Moim zdaniem jeszcze nie. Za trwający już ponad pół roku wyraźny spadek dynamiki cen konsumpcyjnych w USA odpowiadają w gruncie rzeczy trzy składowe stanowiące łącznie około 15 proc. koszyka inflacyjnego (wykres 3). Są to koszty opieki medycznej, ceny samochodów oraz stawki usług telekomunikacyjnych. Ceny reszty dóbr i usług (z wyłączeniem żywności i energii) rosną w dalszym ciągu w podobnym tempie jak na początku tego roku. W przypadku świadczeń medycznych, których ceny w normalnych warunkach stale rosną, sprawcą tegorocznego zamieszania były koszty usług indywidualnej opieki lekarskiej, które z nie do końca zrozumiałych dla mnie względów w pierwszej połowie roku spadły o 2 proc. Coś takiego nie zdarzyło się nigdy w ciągu ostatnich trzech dekad i zapewne nieszybko się powtórzy, ponieważ już od czerwca ceny tych usług ponownie zaczęły rosnąć.

Z kolei stawki za usługi telekomunikacyjne na całym świecie znajdują się w długoterminowym trendzie spadkowym i USA nie są tutaj wyjątkiem. Zazwyczaj jednak ich wpływ na odczyt inflacji jest znikomy, ponieważ obniżki cen rozłożone są w czasie. Czasami jednak operatorzy (w tym przypadku telefonii komórkowej) wpadają w pułapkę wojny cenowej, prześcigając się w obniżkach abonamentów. Tak też stało się na początku tego roku w USA, gdy firma Verizon postanowiła wejść na rynek z ofertą nielimitowanej transmisji danych. W efekcie indeks cen telefonii komórkowej spadł o 13 proc., co stało się najbardziej widocznym przejawem wojny cenowej w ciągu ostatnich kilkunastu lat. Trudno zakładać, że podobne zjawisko powtarzać się będzie w kolejnych kwartałach. Tak czy inaczej, nie jest to na pewno objaw słabości amerykańskiego konsumenta, a jeśli już, to raczej element wspierający jego oszczędności.

Ostatni czynnik sprawczy inflacyjnej zagadki to znacząca obniżka cen samochodów (nowych i używanych). Wpisuje się ona w obiektywnie trudny okres na rynku motoryzacyjnym w USA. W ciągu pierwszych ośmiu miesięcy roku sprzedano o prawie 3 proc. nowych samochodów mniej niż w analogicznym okresie poprzedniego roku. Kryzys dotknął jednak tylko segmentu małych i średnich samochodów osobowych, gdzie popyt załamał się w obliczu ostrzejszych kryteriów pożyczkowych stosowanych przez banki wobec klientów z najniższym ratingiem kredytowym. Większe samochody, a szczególnie SUV-y i pickupy (stanowiące niemal połowę rynku), sprzedają się świetnie. Trzeba też nadmienić, że ważną przyczyną całego zamieszania jest gwałtowny zalew rynku w USA samochodami poleasingowymi, co nie było jednak żadną niespodzianką dla branży. Dlatego nie traktowałbym spadków cen aut ani gorszej sprzedaży małych samochodów jako symptomów słabnącej koniunktury w Ameryce. Jeszcze nie.

Nawet jeśli inflacji nie widać (z powyższych powodów) w oficjalnych statystykach, nie znaczy, że jej nie ma. W ciągu ostatnich pięciu lat koszt wybudowania domu w USA wzrósł o ponad 30 proc. (wzrost cen ziemi, surowców i kosztów pracy), znacznie powyżej inflacji. Być może gra pod „reflację" na rynku obligacji jeszcze powróci, a to powinno wspierać dolara kosztem między innymi euro. Lekkie osłabienie europejskiej waluty pozwoli giełdom we Frankfurcie i Paryżu kontynuować dobrą passę z września i bić kolejne rekordy, wzorem Wall Street.

Jarosław Niedzielewski

zarządzający funduszami, Investors TFI