Pięć mitów, które rozwiało ostatnie tąpnięcie na rynkach

Mocna korekta na giełdach z początku lutego nie musi być początkiem bessy. Ale każe na nowo przemyśleć dogmaty, którymi inwestorzy byli „bombardowani" przez ostatnich kilkanaście miesięcy niezmąconej hossy.

Po wielu miesiącach prawdziwej sielanki globalne rynki akcji przeżyły nagłe tąpnięcie. Ryzykowne byłoby twierdzenie, że jest to dopiero początek jakichś większych problemów, bo z punktu widzenia analizy technicznej w zasadzie nie pękły na wykresach żadne istotne poziomy wsparcia mogące świadczyć o końcu trendu zwyżkowego. Ale – nawet gdyby indeksy miały teraz stopniowo powrócić do szczytów – turbulencje powinny być okazją do refleksji. Jakie mity zostały obalone przez lutowe wstrząsy?

Mit nr 1

Niska zmienność rynku + silna dźwignia finansowa = niezawodny sposób na łatwy zarobek.

Jednym z najważniejszych aspektów ostatnich turbulencji był gwałtowny wzrost zmienności notowań. A przecież ostatnich kilkanaście miesięcy – szczególnie od czasu referendum w sprawie brexitu – zdążyło przyzwyczaić wielu inwestorów do tego, że zmienności... praktycznie nie ma. „Indeks strachu" VIX, obrazujący oczekiwania uczestników rynku opcji odnośnie do przyszłej zmienności, szorował po dnie. To właśnie w tym czasie odkryto „cudowny" sposób na uzyskiwanie „łatwych" zysków. Karierę robiły produkty nastawione na zarabianie na niskim poziomie VIX-a – i to przy wykorzystaniu silnej dźwigni.

Wszystko to funkcjonowało świetnie aż do czasu pojawienia się lutowych turbulencji. O ile dla rynku akcji te turbulencje to tylko korekta (choć silna), to dla omawianych strategii przyniosły one prawdziwą katastrofę. Flagowy produkt oznaczony symbolem „XIV" odnotował stratę przekraczającą... 90 proc., w wyniku czego zostało automatycznie ogłoszone jego zamknięcie.

Ta historia to nie pierwszy – i zapewne nie ostatni – tego rodzaju epizod. Zdaniem miliardera Carla Icahna, moda na tego typu zalewarowane produkty spekulacyjne przypomina czasy sprzed globalnego kryzysu finansowego (2008), gdy karierę robiły instrumenty zabezpieczone wątpliwej jakości hipotekami. Wszystko funkcjonowało świetnie do momentu, gdy zaczęły spadać ceny nieruchomości, których o dziwo nikt się nie spodziewał – wtedy rozpoczęła się katastrofa.

A jeśli sięgnąć jeszcze dalej w przeszłość, to przypomina się słynny fundusz hedgingowy LTCM, którego bankructwo w 1998 r. mogło przewrócić globalny system finansowy do góry nogami (gdyby nie akcja ratunkowa skoordynowana przez Fed). Fundusz ten – zarządzany nota bene przez noblistów – stosował potężną dźwignię, by wykorzystywać drobne nieprawidłowości w wycenie instrumentów finansowych (głównie obligacji). Nie przewidział, że któregoś dnia te nieprawidłowości zupełnie wymkną się historycznym prawidłowościom i staną się tak znaczne, że doprowadzą do jego upadku. „Zbieranie centów przed nadjeżdżającym buldożerem" – tak niektórzy podsumowali tę strategię i to stwierdzenie doskonale obrazuje też strategie typu XIV.

Wykres notowań XIV idealnie wpisuje się też w „problem indyka", opisany w słynnej książce „Black Swan" („Czarny łabędź") Nassima Taleba. Ów przysłowiowy tuńczyk, tuczony każdego dnia, staje się coraz pewniejszy siebie, aż do momentu, gdy nadchodzi jego koniec.

Konkluzja? Jeśli jakiś produkt finansowy przynosi zadziwiająco dobre i stabilne wyniki, a jednocześnie zawiera w sobie silną dźwignię finansową i opiera się na założeniu, że dany scenariusz rynkowy będzie trwał w nieskończoność, to powinna zapalić się lampka ostrzegawcza.

Mit nr 2

To że rekordowo dawno nie było mocnej korekty oznacza, że nie będzie jej jeszcze przez długi czas.

Kilkanaście miesięcy zwyżki bez korekty z prawdziwego zdarzenia wywołać mogło wrażenie, że taki stan rzeczy będzie trwać w nieskończoność. Inwestorzy, zwracający uwagę na proste fakty statystyczne, mogli jednak przygotować się na nadejście tąpnięcia. Wielokrotnie zwracaliśmy uwagę na fakt, że amerykański S&P 500 rósł rekordowo długo (rekord pojawił się w styczniu) bez choćby 5-proc. spadku po drodze. Kiedy wreszcie ta zniżka się pojawiła, dla wielu było to niezrozumiałe zaskoczenie. Z kolei w przypadku rynków wschodzących informowaliśmy, że rosną rekordowo długo (15 miesięcy) bez 10-proc. korekty. Na razie spadły o prawie 8 proc., w dużym stopniu wykonując „normę".

Mit nr 3

Wysokie wyceny amerykańskich akcji nie mają znaczenia.

Niemal cała uwaga komentatorów na globalnych rynkach skupiła się – szczególnie w styczniu – na wzroście zysków spółek i ich prognoz (które w USA wręcz wystrzeliły w górę – pytanie czy to był wyraz obiektywnej poprawy perspektyw firm, czy raczej efekt „licytowania się" analityków o wyższe prognozy w dobie powszechnego optymizmu). Kwestię wysokich wycen akcji odstawiono raczej na boczny tor, zakładając, że w trakcie hossy nie mają one znaczenia. W chwilach takich jak ostatnie dni wyceny przypominają jednak o sobie. Automatycznie zaczyna zmieniać się logika rozumowania. O ile w trakcie zwyżek uczestnicy rynków w naturalny sposób zastanawiają się, jak wysoko wskaźniki wyceny mogą jeszcze urosnąć, zanim osiągną rekordowe poziomy z lat 90., o tyle gdy kursy zaczynają spadać, uwaga zaczyna przesuwać się w kierunku odpowiedzi na pytanie o to, ile wskaźniki mogą jeszcze spaść, aby znów było tanio i atrakcyjnie.

Wskaźnik P/E Shillera (CAPE) ciągle wysoko

Zła wiadomość jest taka, że ostatnia wyprzedaż w USA, to zaledwie przysłowiowy „czubek góry lodowej", o czym można się przekonać studiując wykres wskaźnika P/E w wersji prof. Shillera. Na długoterminowym wykresie ledwie można dostrzec ostatni spadek wskaźnika. Widać raczej to, że ciągle jest na wysokich pułapach. Nie oznacza to wcale, że teraz wyceny mogą już tylko spadać, ale ostatnie wydarzenia przypominają, że z pewnością miałyby z czego spadać, zanim stałyby się naprawdę niskie (uwaga – to stwierdzenie nie dotyczy akcji na GPW, szczególnie mniejszych spółek).

Mit nr 4

Przykręcanie kurka z pieniędzmi przez banki centralne nie ma znaczenia.

Dobra koniunktura w ostatnich kilkunastu miesiącach z jednej strony umożliwiła bankom centralnym stopniowe „normalizowanie" polityki pieniężnej, a jednocześnie stworzyła wrażenie, że owa normalizacja nie ma żadnego negatywnego przełożenia na rynki. Ostatnie tąpnięcie naszym zdaniem może być pierwszym sygnałem poddającym w wątpliwość taką tezę. Wycofywanie się banków centralnych – zwłaszcza Fedu i EBC – z eksperymentalnej polityki ciągłego zasilania rynków w płynność (QE) postępuje z każdym miesiącem.

Nazwany niegdyś przez magazyn Barron's „królem obligacji", Jeffrey Gundlach zwracał w styczniu uwagę, że w połowie tego roku łączna suma zakupów obligacji przez Fed i EBC stanie się po raz pierwszy ujemna. Już teraz zauważyliśmy, że trwająca od października ub.r. normalizacja bilansu Fedu, odchudziła jego stan posiadania obligacji skarbowych o prawie 30 mld dolarów. Rzut oka na wieloletnie dane pokazuje, że ostatnio z długotrwałym kurczeniem się portfela obligacji mieliśmy do czynienia w... 2008 r., który na rynkach finansowych przyniósł prawdziwą katastrofę.

Po raz pierwszy od lat Fed pozbywa się obligacji skarbowych – w 2008 r. kurczenie się portfela obligacji wywołało (?) narastający krach

Operacja odwrotna do QE w USA oraz stopniowe odchodzenie od QE w strefie euro nie musi od razu wywołać bessy, ale w takich warunkach zdecydowanie łatwiej o turbulencje na rynkach niż o sielankę, do której przyzwyczaić mogło ostatnie kilkanaście miesięcy.

Mit nr 5

„Efekt Trumpa" to niekończąca się hossa i prosperita na horyzoncie.

Od jesieni 2016 r. nieustannie słychać było w amerykańskich mediach finansowych o „rajdzie Trumpa", „efekcie Trumpa", „Trumponomics", „reformach Trumpa" itp. Sam prezydent Trump z kolei regularnie wychwalał na Twitterze rekordy na Wall Street jako wyraz zaufania do jego polityki. Sytuacja odwróciła się w tym okresie o 180 stopni względem stanu rzeczy z okresu kampanii wyborczej (2016), gdy dominowały obawy przed takimi postulatami Trumpa jak protekcjonizm (groźba wojen handlowych), zaś hasła obniżki podatków i inwestycji w infrastrukturę wydawały się nierealne w obliczu rekordowego długu publicznego. Kto wie, czy niepasujące do wymowy „Trumponomics" turbulencje rynkowe nie zaczną na nowo zmieniać postrzegania tej kwestii?

Ciekawie w tę sprawę wpisał się – opublikowany na kilka dni przed wstrząsami – artykuł prof. Nouriela Roubiniego, który ponad dziesięć lat temu zasłynął ostrzeżeniami przed kryzysem finansowym. W artykule dla „Project Syndicate", zatytułowanym „Koniec miesiąca miodowego (ang. honeymoon) Trumpa na rynkach", Roubini ostrzegł, że kończy się paliwo do rynkowego rajdu. Dlaczego? Cięcia podatków, którymi tak ekscytowali się inwestorzy, doprowadzą do wyższego deficytu budżetowego, przyczynią się do przegrzania gospodarki i narastania inflacji, a to z kolei zmusi Fed do szybszych podwyżek stóp procentowych. Roubini przestrzega też, że w obliczu ewentualnych rozczarowań Trump powróci do protekcjonistycznych haseł, czyli podnoszenia ceł, co może prowadzić do kontrreakcji partnerów handlowych. Jak przypomina ekonomista, podwyżka ceł na początku lat 30. XX wieku, mająca na celu wsparcie amerykańskiego przemysłu w obliczu recesji, wywołała wojny handlowe i jeszcze bardziej przyczyniła się do zapaści globalnej gospodarki.

Reasumując, lutowe tąpnięcie na giełdach każe na nowo zastanowić się nad utartymi dogmatami, którymi inwestorzy byli „bombardowani" przez ostatnie kilkanaście miesięcy, takimi jak niska zmienność, brak korekt, brak znaczenia wycen akcji, brak znaczenia polityki banków centralnych czy też cudowny wpływ „Trumponomics".